Dari BTC Proxy ke Junk Bond Play: Bagaimana Cerita Investasi Strategy Runtuh

Rollercoaster Naratif

Selama dua tahun terakhir, Strategy (formerly MicroStrategy) telah menjadi shape-shifter utama di pasar saham yang terkait dengan kripto. Pendiri Michael Saylor menceritakan kisah demi kisah untuk menjaga investor tetap tertarik—dari memposisikan MSTR sebagai proxy bitcoin yang terdaftar di Nasdaq, hingga mempromosikannya sebagai “lubang hitam keuangan” yang bisa mengkonsumsi triliunan modal pendapatan tetap. Tapi setiap narasi memiliki tanggal kedaluwarsa.

Apa yang dimulai sebagai cerita sederhana—MSTR sebagai permainan BTC leverage bagi mereka yang mencari eksposur rekening pensiun—berkembang menjadi saga rekayasa keuangan yang semakin eksotis. Pada akhir 2024, perusahaan menjual saham preferen dengan utang 0% kupon dan produk dividen quasi-pegged. Pada 2025, Saylor membandingkan STRC (salah satu ciptaannya) dengan rekening tabungan berhasil tinggi dan anuitas. Hari ini? mNAV berada di angka 0,8x yang menyusut dari puncaknya 3,4x pada November 2024.

Ketika Multipel Menguap

Pada awal 2024, sebelum ETF Bitcoin spot ada, MSTR memerintah dengan premi 1,3x terhadap kepemilikan BTC-nya—cukup wajar mengingat kelangkaan eksposur BTC yang terdaftar. Pada November, multipel itu membengkak menjadi 3,4x. Investor menceritakan kisah mereka sendiri: kejeniusannya Saylor, dilusi yang menambah, aliran indeks pasif ke Nasdaq 100, hingga slot S&P 500 yang akhirnya tercapai.

Lalu Jim Chanos muncul dengan narasi berbeda. Sang legenda short-seller, yang telah menyesuaikan posisi dengan melakukan hedge—shorting MSTR sambil membeli BTC secara langsung—terbukti memiliki prediksi yang tepat. Saat Saylor memaksimalkan penawaran (ATM) di pasar, menjual miliaran dolar saham MSTR untuk membiayai pembelian Bitcoin lebih banyak, matematikanya tidak lagi berlaku. Pada November 2025, kapitalisasi pasar MSTR turun di bawah nilai kepemilikan Bitcoin-nya. Chanos menutup short-nya di sekitar 1,23x mNAV dan terbukti benar.

Pivot Saham Preferen

Ketika akumulasi BTC yang didanai utang kehilangan pesonanya, Saylor beralih ke saham preferen. STRK, STRF, STRD, STRC, dan STRE mengikuti secara cepat—masing-masing sebagai pembungkus narasi baru. Dewan memiliki kebebasan dalam dividen. Prinsipal tidak pernah membayar kembali. Pada pertengahan 2025, instrumen-instrumen ini dipasarkan sebagai pesaing produk bank dan dana pensiun.

Metode mNAV months-to-cover (MmC), yang diusulkan sebagai alat penilaian pengganti, cepat memudar. Tidak ada yang peduli. Cerita itu sudah terlalu tipis.

Permainan Akhir

Kapitalisasi pasar Strategy kini kurang dari nilai kepemilikan Bitcoin-nya—multipel 0,8x versus puncaknya 3,4x. Enterprise value mNAV berada di angka 1,1x. Peniru yang muncul pada 2025 sebagian besar telah memudar. Bubble mNAV Nakamoto 23x pun pecah.

Apa yang bisa kita pelajari? Naratif itu kuat sampai akhirnya tidak lagi. MSTR dulu proxy Nasdaq, lalu mesin dilusi yang menambah, lalu proxy obligasi junk, lalu inovasi fintech. Setiap cerita terasa pasti sampai pasar menilainya tidak lagi. Jim Chanos bertaruh melawan narasi itu sendiri—bukan thesis Bitcoin-nya, tapi premis rekayasa keuangan. Dia benar. Multipel 0,8x hari ini menunjukkan bahwa kerumunan akhirnya setuju: tidak ada sihir dalam mesin ini, hanya nilai Bitcoin dasar yang sebenarnya dimiliki MSTR.

Perjalanan dua tahun ini mengungkapkan bagaimana cerita investasi bisa terus-menerus didaur ulang, dikemas ulang, dan dijual kembali. Strategy masih memegang Bitcoin. Bagian itu tidak pernah berubah. Semuanya lainnya hanyalah lapisan naratif.