ARK Invest ：《ステーブルコインガイド：ステーブルコインとは何か、そしてどのように機能するのか？》

ARK Invest、Raye Hadiによって書かれた

コンピレーション:ブロックユニコーン

紹介

この記事は四部作の第一部であり、ステーブルコイン分野の複雑なメカニズムを説明することを目的としています。ステーブルコインの運用メカニズムは非常に複雑であり、現在、さまざまなステーブルコインのメカニズム、リスク、トレードオフを統合する包括的な教育リソースは存在していません。本シリーズはこのギャップを埋めることを目的としています。このガイドは発行者の文書、オンチェーンダッシュボード、およびプロジェクトチームの説明に基づいており、投資家にステーブルコインを評価するためのフレームワークを提供します。

本シリーズの記事は全部で4部構成です。第1部ではステーブルコインについて、その設計と歴史を紹介します。残りの3つの記事では、現在の3大主流ステーブルコインカテゴリにそれぞれ焦点を当てます：

多数の法定通貨に対応したステーブルコイン（第2部）

マルチアセット担保ステーブルコイン（第3部）

合成ドルモデル（第4部）

これらの記事は、それぞれステーブルコインの準備管理、収益およびインセンティブメカニズムがもたらす機会、トークンの獲得の容易さ、ネイティブ統合、そしてガバナンスとコンプライアンスに基づくトークンのレジリエンスを概説しています。各記事では、外部依存関係とペッグメカニズムについても検討し、これらの要因が市場の圧力時にステーブルコインがその価値を維持できるかどうかを決定します。

このシリーズの第二部では、まず法定通貨を主要な担保とするステーブルコインを紹介します。これは現在最も主流で直接的な設計です。第三部と第四部では、より複雑なステーブルコインのタイプを評価します。これには、多資産担保支援のステーブルコインや合成ドルモデルが含まれます。これらの詳細な分析は、投資家に各ステーブルコインの関連する仮定、トレードオフ、およびリスクエクスポージャーを理解するための包括的なフレームワークを提供します。

このシリーズの第一部をお楽しみください。

ステーブルコイン：暗号業界の ChatGPT の瞬間

ステーブルコインの登場は、暗号通貨業界の発展の歴史における転機です。現在、各国政府、企業、個人ユーザーは、ブロックチェーン技術を利用してグローバル金融システムを簡素化する利点を認識しています。暗号通貨の発展の歴史は、ブロックチェーンが従来の金融システムの実行可能な代替手段として機能し、デジタルネイティブでグローバル、リアルタイムの価値移転を実現できることを証明しています——すべては統一された台帳を通じて行われます。

この認識と、米ドルに対する世界的な需要が、暗号通貨と従来の金融の統合を加速させる独特の機会を生み出しています。ステーブルコインは、この統合の交差点にあり、従来の機関や政府にとっても同様です。ステーブルコインの普及を促進する重要な要素には、以下が含まれます：

グローバルな支払いのパターンが現代化する中で、従来の機関はその関連性を維持しようとしています。

各国政府は財政赤字の資金調達のために新しい債権者を求めています。

各国政府や既存の金融機関の動機はそれぞれ異なりますが、彼らは安定コインを受け入れなければならないことを理解しています。そうしなければ、金融の枠組みが変化する中で、影響力を失うリスクに直面することになります。最近、ARKデジタル資産研究の責任者であるロレンツォ・バレンテがこのテーマについて詳細な論文を発表しました——《安定コインはアメリカ政府にとって最もレジリエントな金融の同盟者の一つとなるかもしれない》。

今や、ステーブルコインはもはや暗号通貨トレーダーのニッチなツールではなく、個人投資家の採用も加速しています。これらは、国境を越えた送金、分散型金融（DeFi）、および新興市場（安定した法定通貨が不足している市場）でのドル獲得の主要な手段となっています。ステーブルコインの実用性と普及率が高まっているにもかかわらず、多くの投資家にとって、ステーブルコインシステムを支える複雑な構造とメカニズムは依然として理解しづらいものです。

ステーブルコインについて理解する

ステーブルコインは、ブロックチェーン上で発行されたトークン化された権利であり、保有者は1ドル相当の資産を受け取ることができます。この資産は、オンチェーン取引でもオフチェーン取引でも使用できます。ステーブルコインは、従来の保管機関または自動化されたオンチェーンメカニズムによって管理される担保準備金によってサポートされ、アービトラージメカニズムによって安定性が保たれます。ステーブルコインは、価格変動を吸収することを目的としており、ターゲット資産（通常はドルまたは他の法定通貨）とペッグを維持します。

ステーブルコインは、ドル建てに大きく偏っており、これはドルが不足している市場に対する合成ドルエクスポージャーを提供するという市場の需要と高度に一致する必然的な結果です。ステーブルコインは、ドルの安定性、ブロックチェーンのコスト効率、24時間アクセス可能性を組み合わせており、非常に魅力的な取引媒体と信頼できる価値保存手段となっています。このダイナミクスは、長期にわたって通貨の不安定さと米国の銀行口座へのアクセス制限に悩まされている市場では特に顕著です。この背景の中で、ステーブルコインはドルエクスポージャーへのデジタルエントリーとして効果的に機能し、2025年においてオンチェーン活動が最も急成長している地域、すなわちアジア太平洋地域、ラテンアメリカ、そしてサハラ以南のアフリカにおいてそのことが顕著に表れています。

さらに、ステーブルコインは流動性が高く、変動性が低い帳簿単位を導入することで、暗号通貨、特に分散型金融（DeFi）の発展を根本的に変えました。ステーブルコインがなければ、オンチェーン市場はビットコイン（BTC）、イーサリアム（ETH）、またはソラナ（SOL）などの変動性の高い資産を使用して取引を行わざるを得ず、これによりユーザーは価格リスクに直面するだけでなく、分散型金融（DeFi）の実際の応用価値も低下します。

ステーブルコインは、米ドルに連動するオンチェーン資産の安定性を提供することで、DeFiプロトコルの価格発見とオンチェーン取引決済の効率を向上させ、資本効率を高めます。この安定性と信頼性は、これらの新しい金融市場が生き残るために必要なコアインフラストラクチャにとって非常に重要です。したがって、これらの特性を維持するための具体的な連動メカニズムと準備構造は、そのレジリエンスにとって非常に重要であり、特に市場が圧力を受けている時期において重要です。

資産か負債か？ステーブルコインの設計がもたらす実質的な差異

ステーブルコインの基盤メカニズムと準備構造は、その経済的および法的行動に直接影響を与えます。異なる構造は、規制のコンプライアンス、検閲耐性、暗号ネイティブデザインのレベル、および制御と安定性においてそれぞれ利点と欠点があります。これらはまた、ステーブルコインの運用方法や、保有者が負うべきリスク、行動、および制限を決定します。これらの微妙な違いは、ステーブルコインを理解するための重要な問題を引き起こします—たとえば、特定のタイプのステーブルコインは資産と見なされるべきか、それとも負債ツールと見なされるべきか。

この背景の下、保有者がステーブルコインまたはその裏付け準備金に対して直接的な合法的所有権を持ち、発行者が破産した場合でも実行可能な権利を保持できる場合、ステーブルコインは「資産」と見なされることがあります。一方、発行者が準備金に対する合法的所有権を保持し、保有者が契約債権のみを持ち、実質的には無担保債権者に相当する場合、ステーブルコインは「債務工具」に近いものとなります。この違いは、発行者の法的設計と準備金の保管構造に依存します。

トークンの分類は主に、トークンを支える準備金を誰が管理しているか、そしてその当事者が償還義務を履行する法的責任を負っているかに依存します。ほとんどの発行者は、プレッシャーの状況下でも償還義務を果たす意図があるかもしれませんが、明確な法的義務やユーザーが管理する準備金がない場合、トークンの機能はより債務工具に近くなります。この区別は、最悪の状況において保有者が基礎となる担保に対して執行可能な権利を持ち続けるかどうかを決定します。

下表は、異なるタイプのステーブルコインがこの分類での違いを概説しています。

このような構造は通常、ステーブルコインが対象とする地域、ターゲット市場、または特定の用途に基づいて慎重に設計されています。それにもかかわらず、法的構造の違いが微妙な違いを生じさせ、トークン保有者に重大な影響を与える可能性があります。注目すべきは、これは多くの興味深い事例の一つに過ぎず、意図的または無意識の構造の違いがステーブルコインや投資家に深遠な影響を与える可能性があることです。

過去のステーブルコインの失敗事件は、設計上の欠陥と密接に関連しています

過去いくつかの問題事件は、危機の間にステーブルコインが選定された法定通貨とデカップリングすることに関係していました。これらの事件は、設計の違いが実際の結果をもたらすことを深く思い出させます。特に市場が圧力を受けている時期において。実際、各タイプのステーブルコインは失敗を経験しており、それはそれぞれの構造の欠陥と設計選択を反映しています。以下では、三種類のステーブルコインの中で最も顕著な失敗事例について別々に論じます。この部分の議論は、本シリーズの第二、第三、第四部分における「多数法貨支持型」、「多資産担保型」と「合成ドルモデル」の詳細な分析のための基盤となります。

SVB、SilverGate、Signature Bankの破綻

2023年3月、暗号通貨に特化したアメリカの銀行3行—SilverGate、シリコンバレー銀行（SVB）、およびSignature銀行の破綻は、法定通貨に支えられたステーブルコインが常に伝統的な銀行システムに依存していることを浮き彫りにしました。SilverGateの破綻は、連邦住宅貸付銀行（FHLB）の支援を失ったことから始まりました。それ以前に、連邦準備制度が前例のない速さで金利を大幅に引き上げたため、SilverGateは大量の長期国債と抵当担保付き証券を保有しており、これらの資産はすでに重圧をかけられていました。増大する引き出し要求に対処するために、SilverGateは巨額の損失を出して資産を売却せざるを得ず、これが破産の進行を加速させ、シリコンバレー銀行とSignature銀行に対する市場の信頼を揺るがし、最終的にこれら2行の破綻を招きました。

CircleがSVBに対する33億ドルのエクスポージャーを開示した際、同社のステーブルコインUSDCはSVBとのペッグが0.89ドルに急落し、DeFiおよび中央集権市場にパニックを引き起こしました。これに対し、連邦預金保険公社（FDIC）がすべての預金を保証するまで状況は続きました。数日以内に、USDCはそのペッグを回復しました。しかし、この影響はDAIを含むすべてのステーブルコインに波及し、DAIはUSDCを大量に担保として使用していたため、ペッグを外れました。その後、Circleは銀行のパートナーシップを調整しましたが、この危機はステーブルコインと銀行との間の脆弱な関係についての懸念を引き起こしました。

Terra/Lunaのアルゴリズムクラッシュ

2022年初、Terraは先進のLayer 1エコシステムであり、その核心にはアルゴリズム安定コインUSTとネイティブトークンLunaがあります。Terraに基づいて構築された貸付プロトコルAnchorは、預金者に19.5%の保証収益を提供し、TerraLunaエコシステムの主要な資金源です。USTはアービトラージメカニズムを通じてそのペッグを維持します：1 USTは1ドルのLunaと交換でき、USTの発行はLunaを焼却し、償還は新しいLunaを鋳造します。Terraの経営陣は後にBTC（ビットコイン）やその他の暗号通貨の準備を増加させましたが、これらの準備は決してUSTの供給量の20%を超えることはなく、システムは大きく資金支援が欠ける結果となりました。ピーク時に、TerraLunaは数十億ドルの資金を引き付けましたが、その外部の実際の使用例は限られており、高利回りは主にTerraの補助金によるもので、実際の貸出需要によって支えられていませんでした。

市場が転換すると、Lunaの価格がUSTの流通量の価値を下回ったとき、償還メカニズムは機能しなくなりました。2022年5月、USTがビットコインとデリンクしたことで、大規模な資金流出が引き起こされました。Terraは償還を制限し、より多くの資金が二次市場に流入することを強いられました。償還が回復するにつれて、Lunaは流出した資金を吸収するために大幅に増発し、トークンの数は数億から数兆に急増し、価格も急落しました。ビットコインの準備金は価格の螺旋的な下落を阻止することができませんでした。わずか数日で、USTとLunaの総時価総額は500億ドル以上蒸発しました。

DAIの「ブラックサーズデー」

2020年3月12日、MakerDAO（現在はSky Protocolに改名）のコミュニティは「ブラックサーズデー」に遭遇しました。Ethereumの価格の急落とネットワークの混雑により、DAIの清算メカニズムにシステム的な故障が発生しました。Ethereumの価格は40%以上下落し、数百の金庫の担保比率が閾値を下回りました。通常、清算はオンチェーンオークションを通じて行われ、「保管者」が担保のDAIを競り落とします。しかし、「ブラックサーズデー」には、高騰したガス代とオラクルの更新遅延により、多くの入札が失敗し、投機家や機会主義者がほぼゼロドルの価格で担保を獲得する機会を得ました。36%以上の清算が100%のディスカウントで行われ、567万DAIのギャップを生じ、多くの金庫の所有者が多大な損失を被りました。

雪上加霜なのは、借り手が DAI を借金返済のために買い求めた結果、DAI が逆にプレミアム価格でデペグすることになったことです。通常、アービトラージャーは新しい DAI を発行して需要に応えますが、今回はネットワークの混雑、価格変動、オラクルの遅延が障害となりました。清算と発行の少なさが供給ショックを引き起こし、需要が急増し、デペグ価格を押し上げました。MakerDAO は債務オークションを実施し、Maker（MKR）を発行しました。これは、MakerDAO が現在使用を中止しているユーティリティトークンで、プロトコルの資金を補充するためのものでした。この危機は、DAI の清算メカニズムの設計と、ストレス下でのステーブルコインの安定性の脆弱性を明らかにし、Maker がその清算エンジンと担保モデルに対して重大な改革を行うきっかけとなりました。

ステーブルコインの設計は非常に重要です

SilverGate、SVB、Signature Bank の倒産、TerraLuna のアルゴリズム崩壊、DAI の「ブラックサ Thursday」が、ステーブルコインの構造の重要性を強く思い出させます。これらの危機は、設計選択がシステムの弾力性とリスクにどのように影響するかを浮き彫りにしました。TerraLuna の崩壊は、完全にアルゴリズムに依存するステーブルコインの構造的脆弱性を露呈し、十分な担保や真の経済的効用を欠くシステムが本質的に不安定であり、圧力の下で崩壊しやすいことを示しています。

対照的に、USDCとDAIのデペッグは懸念されるが、一時的に過ぎず、2つのエコシステムの両方に深遠な改革を促した。シリコンバレー銀行の危機の後、Circleはその準備金の透明性を高め、銀行との関係を強化した。一方、MakerDAO（Sky Protocol）は、担保ポートフォリオを再構築し、より多くの現実世界資産（RWA）を取り入れ、連鎖デフォルトを防ぐために清算メカニズムをアップグレードした。

これらの出来事の共通点は、それぞれのステーブルコインのタイプの欠陥と、そのタイプに最も破壊的な具体的な状況が暴露されたことです。これらのアーキテクチャが失敗にどのように対処して進化したかを理解することは、現在のステーブルコインの設計選択と違いを評価するために非常に重要です。すべてのステーブルコインが同じリスクに直面しているわけではなく、最適化の目標もそれぞれ異なります。これらの2つの結果は、それぞれの基盤アーキテクチャに起因しています。これを認識することは、ステーブルコインの脆弱性を理解し、それを最適に使用する方法を知るために重要です。

結論

この記事ではステーブルコインについて紹介し、ステーブルコイン設計の重要性を論じます。このガイドの第2部から第4部では、3つの主流のステーブルコインタイプ、すなわち法定通貨多数支持型、多資産担保型、合成ドルモデルについて探ります。各ステーブルコインはレジリエンスとトレードオフの観点で差異があり、その重要性はその効用やユーザー体験に劣らないものです。各タイプのステーブルコイン（およびステーブルコイン自体）の独自の設計、担保、およびガバナンスの特徴は、それぞれのリスクと保有者の期待されるトークンの行動を決定する重要な要素です。