なぜほとんどのビットコイントレジャリー企業は破綻する運命にあるのか(そしてなぜMicroStrategyはそうではないのか)

資産リザーブのコンセプトが話題になっています。1年で、この種の企業の資産総額は400億ドルから1,420億ドルに急増——DeFi全体にほぼ追いつく勢いです。すごそうに聞こえますよね？でも、ここには厳しい現実があります：資産リザーブ企業の4分の1以上が、保有資産価値よりも時価総額が低くなっているのです。

成長は幻想、集中度が危険

この1,420億ドルの成長は驚異的に見えますが、よく見ると90%がBTCとETHの価格上昇によるもので、本業の収益ではありません。さらに厳しいのは、MicroStrategyだけで全ビットコインリザーブの63%を占めていること。残りの大部分も6社の大手企業が握っています。

上位グループに入れない小規模企業はどうでしょう？流動性が低く、プレミアムも脆弱で、評価額は完全に市場心理に振り回されています。

プレミアムは4.8倍から1.3倍に崩壊

ベアマーケットの時、これらの企業はどうやって生き延びたのでしょう？プレミアム——投資家が資産価値より高い価格で株式を買うことです。なぜか？ビットコインやイーサリアムを規制下で合法的に保有できる手段を提供するからです。

完璧なフィードバックループが回ります：株価上昇→プレミアムで資金調達→調達資金でさらに資産購入→資産増加→株価さらに上昇。何度も循環し、レバレッジ効果が顕著です。

しかし2024年中頃、このループが断ち切られました。

ビットコインリザーブ企業のプレミアムは1.9倍から1.3倍へ下落。イーサリアムやSOLのリザーブ企業はさらに過酷で——プレミアムは4.8倍からわずか2ヶ月で1.3倍まで急落しました。

MicroStrategyの強さは魔法ではない

MicroStrategyがなぜ好調を維持できているのでしょう？それは単なる資産リザーブではなく、金融エンジニアリングを行っているからです。

決定的な違いはここにあります：

ほとんどの競合他社の手法 → 新株発行を継続→さらにビットコイン購入→株価プレミアムに完全依存

MicroStrategyの手法 → 40億ドルの転換社債と優先債券を発行→金利はわずか0.8%→債務レバレッジでビットコインを購入

債務でレバレッジをかけることで、ビットコインの1%の価格変動をさらに大きな株価変動に増幅します。言い換えれば、株式は高ベータのビットコイン代理商品になったのです——ビットコインが1%上昇すれば、株価はそれ以上に上昇します。

これが新たなプレーヤーを引きつけました。ファンド、ETF、さらにはそれに関連する債券市場まで。トレーダーはこのボラティリティを使って裁定取引ができます——債券は満期まで保有する必要がありますが、株式は流動性もボラティリティも高いため、満期を待つことなく利益を実現できます。

他社が真似しようとしても失敗した理由

問題はここです：新興企業がMicroStrategyのモデルを見て、バランスシートだけを模倣し、資本構造を模倣しなかったこと。

MicroStrategyには、転換社債、優先債、高い流動性が揃っています。これらが価格変動を資金調達力に転換するのです。

他社にはこれがなく、ステーキングやレンディング、トークン化国債の取引などで収益を探すしかありません。一見良さそうに見えます。価格上昇時は特に魅力的——高収益で流動性も強そうに見える。

しかし、ここに致命的なリスクが潜んでいます：リフレクシビティ・リスクです。

流動性の幻想が破綻を招く

多くの資産リザーブ企業は資産をステーキングやレンディングにロックしつつ、投資家には自由な出入りを認めています。市場が反転し、償還需要が急増、利回りが低下し始めると、ロックされた資産を損失覚悟で売却せざるを得なくなります。

すでに現実に起きています。信頼が低下し、かつて資産価値の3～4倍で取引されていた株式も今や等価水準まで下落。ETHやSOLをベースにした「収益重視型」のリザーブ企業も例外ではありません——返済能力はやはりトークン価格に強く依存しています。

要するに：ほとんどの資産リザーブ企業はブルマーケットでは天才に見えますが、実際はただ波に乗っているだけ。波が引いて初めて、誰が裸で泳いでいたかが分かるのです。