ストラテジーが昨日第3四半期の決算を発表した際、表面上は数字が印象的に見えた。ビットコイン保有企業は四半期収益39億ドル、純利益28億ドルを記録し、希薄化後の1株当たり利益は8.42ドルに達した。2025年10月26日時点で、ストラテジーのビットコインポートフォリオは641,808コインに膨らみ、評価額は474億4,400万ドルに達している。これは年初から蓄積された驚くべきデジタル資産の山であり、ビットコイン自体が26%上昇したことで、未実現利益は129億ドルにのぼる。しかし、ここに逆説がある：収益予想を大きく上回り、平均取得価格74,032ドルのビットコインを保有しているにもかかわらず（今日の価格91,990ドルを大きく下回る）、ストラテジーの株価パフォーマンスは全く異なる物語を語っている。## 紙上の利益と株価パフォーマンスのギャップストラテジーのCFOアンドリュー・カンは年末に向けて楽観的な見通しを示し、ビットコイン価格を150,000ドルと予測、2025年通年の営業利益を$34 十億ドル、純利益も$24 十億ドルに達すると見込んだ。これらの予測は、アフターアワーズ取引で株価が反発し、254.57ドルから約272.65ドルへと上昇した。しかし、このわずか7%の上昇は、問題の本質を覆い隠している。ビットコインは2025年の安値から40%以上上昇している一方、ストラテジーの株価は年初の安値からわずか6%上回るにすぎない。資産のパフォーマンスと株式の評価額の乖離は、投資家がもはやビットコイン保有だけに賭けていないことを明らかにしている。同社自体も資本蓄積のアプローチを再構築している。Q3期間中、ストラテジーは複雑な資金調達手法を実行し、普通株と転換社債の売却を通じて51億ドルを調達した(STRK、STRF、STRD、STRC)。残り421億ドルの資金調達余力を持ち、積極的な拡大意欲を示しているが、この希薄化志向は警鐘を鳴らし始めている。## mNAV危機：保有資産が負債に変わるとき本当の赤信号は、ストラテジーのmNAV(市場資本総額と純資産価値比率)を調べたときに現れる。これは現在1.04と危険な水準にあり、実質的には同社の株価がビットコイン保有だけの価値をわずかに超えていることを意味している。これは、かつての約束からの壊滅的な悪化を示している。7月当時、ストラテジーはmNAVが2.5倍を下回った場合、普通株の発行を停止すると誓約していたが、債務返済や優先配当を除き、その約束は14日後に完全に撤回された。この戦略的な逆転は、多くを語る。現在の修正された立場では、「会社が有益と判断した場合」に限り、mNAVが2.5倍を下回っても普通株の発行を許可しており、これまで投資家保護とされていたものを条件付きの制限に変えている。目的は債務と配当支払いだが、その範囲は静かに拡大し、ATM株式発行を通じたビットコイン直接購入も含まれるようになった。特に懸念されるのは、購入の軌跡だ。Q1で81,785ビットコイン、Q2で69,140ビットコインを取得し、Q3ではわずか42,706ビットコインにとどまった。ビットコインの価格上昇に伴い資本効率は低下し、積極的に資金調達を拡大していた時期に、逆に取得ペースを遅らせざるを得なくなった。市場の非公式なmNAV計算値は、総時価総額をビットコイン保有総数で割ったもので1.04を示す。一方、公式の計算は1.25を示すが、その計算法の違いは、これらの評価がいかに議論の的になっているかを浮き彫りにしている。## グローバルDAT感染：日本のコイン価値とのパラレルストラテジーだけがこの脆弱性を認識しているわけではない。数日前、イーサリアムDAT企業のETHZillaは、崩れつつあるmNAVを引き戻すために$40 百万ドルを再購入に充てた。同時に、日本を拠点とする世界第2位の公開ビットコインアキュムレーター、Metaplanet(は、グローバルDAT採用の100日本円コイン価値を示しつつ、自社の買い戻しプログラムを発表したが、ビットコインの追加購入は除外している。業界の大手が資産蓄積よりも防御的な株式買い戻しを始めるとき、それは、常にプレミアム評価に基づくビジネスモデルに対する圧力が高まっていることを示している。## Nasdaq 100：まだ安全だが、いつまで持つか？年末までにストラテジーがNASDAQ 100指数から除外される可能性が浮上している。数学的にはあり得ない)除外には時価総額ランキングがトップ125外になる必要があり、持続的なパフォーマンス不振や2か月連続でのウェイトが0.1%未満になる必要がある(が、そのようなシナリオの想像だけでも投資家の信頼低下を反映している。現在、ストラテジーのNASDAQ 100におけるウェイトは約0.37%で、除外基準を上回っている。指数のリバランスは10月末のデータに基づいて行われるため、現時点では名目上は安全とみなされているが、「安全」も次第に一時的に感じられる。## 核心にある根本的な賭けストラテジーの投資全体の前提は、市場のコンセンサスに依存しており、機械的な財務原則ではない。同社の時価総額は、投資家が純粋なビットコインの代理として資産価値を超えて支払うことを永続的に受け入れる限りにおいてのみ、ビットコイン保有を超える。この仕組みは、熱狂と新たな資本流入の時期に機能した。DAT企業は投機家を惹きつけ、継続的な株価上昇とビットコインエクスポージャーの維持を夢見た—「ケーキを食べてしまう」幻想であり、永続的な新規参加者を必要とする。しかし、このコンセンサスが崩れたらどうなるか？投資家が同時に、プレミアムで株式を買うことにビットコインを直接買うよりも利点がないと気づいたら？リスクは、上昇の可能性よりもはるかに深刻になる可能性がある。この課題は、他の逆風によってさらに増幅される。DATのアービトラージメカニズムが持続したとしても、AIセクターの資本獲得競争によるビットコインの弱さが続けば、ストラテジーの評価は多くのトレーダーが予想するよりもはるかに早く圧縮されるだろう。## 見出しの裏にある現実28億ドルの利益は、投資収益であり、運営利益ではない。資金はビットコインの価値上昇からもたらされており、企業価値の創出ではない。ストラテジーは641,808ビットコインを蓄積したが、その価格が上昇し続ける限りにおいてのみ、その価値は維持される。金融市場は、永続的な勝者を生み出したことはない。昨日うまくいったことが、明日危険になるのは、参加者が元の前提を信じなくなったときだ。ストラテジーの次の危機は、破産やスキャンダルを通じてではなく、ビジネスモデルの土台が堅固な地盤ではなく、変動する砂の上に築かれているというゆっくりとした気づきによって訪れるだろう。今のところ、同社は利益を出し続けており、ビットコイン保有も十分にある。しかし、四半期決算と楽観的な見通しの裏には、ますます注目を要する疑問が潜んでいる：市場のメカニズムがプレミアムを正当化しなくなったとき、何が起こるのか。
28億ドルの利益の裏側：戦略は市場の仕組みが崩れ始める中、隠された清算に直面している
ストラテジーが昨日第3四半期の決算を発表した際、表面上は数字が印象的に見えた。ビットコイン保有企業は四半期収益39億ドル、純利益28億ドルを記録し、希薄化後の1株当たり利益は8.42ドルに達した。2025年10月26日時点で、ストラテジーのビットコインポートフォリオは641,808コインに膨らみ、評価額は474億4,400万ドルに達している。これは年初から蓄積された驚くべきデジタル資産の山であり、ビットコイン自体が26%上昇したことで、未実現利益は129億ドルにのぼる。
しかし、ここに逆説がある：収益予想を大きく上回り、平均取得価格74,032ドルのビットコインを保有しているにもかかわらず（今日の価格91,990ドルを大きく下回る）、ストラテジーの株価パフォーマンスは全く異なる物語を語っている。
紙上の利益と株価パフォーマンスのギャップ
ストラテジーのCFOアンドリュー・カンは年末に向けて楽観的な見通しを示し、ビットコイン価格を150,000ドルと予測、2025年通年の営業利益を$34 十億ドル、純利益も$24 十億ドルに達すると見込んだ。これらの予測は、アフターアワーズ取引で株価が反発し、254.57ドルから約272.65ドルへと上昇した。
しかし、このわずか7%の上昇は、問題の本質を覆い隠している。ビットコインは2025年の安値から40%以上上昇している一方、ストラテジーの株価は年初の安値からわずか6%上回るにすぎない。資産のパフォーマンスと株式の評価額の乖離は、投資家がもはやビットコイン保有だけに賭けていないことを明らかにしている。
同社自体も資本蓄積のアプローチを再構築している。Q3期間中、ストラテジーは複雑な資金調達手法を実行し、普通株と転換社債の売却を通じて51億ドルを調達した(STRK、STRF、STRD、STRC)。残り421億ドルの資金調達余力を持ち、積極的な拡大意欲を示しているが、この希薄化志向は警鐘を鳴らし始めている。
mNAV危機：保有資産が負債に変わるとき
本当の赤信号は、ストラテジーのmNAV(市場資本総額と純資産価値比率)を調べたときに現れる。これは現在1.04と危険な水準にあり、実質的には同社の株価がビットコイン保有だけの価値をわずかに超えていることを意味している。
これは、かつての約束からの壊滅的な悪化を示している。7月当時、ストラテジーはmNAVが2.5倍を下回った場合、普通株の発行を停止すると誓約していたが、債務返済や優先配当を除き、その約束は14日後に完全に撤回された。
この戦略的な逆転は、多くを語る。現在の修正された立場では、「会社が有益と判断した場合」に限り、mNAVが2.5倍を下回っても普通株の発行を許可しており、これまで投資家保護とされていたものを条件付きの制限に変えている。目的は債務と配当支払いだが、その範囲は静かに拡大し、ATM株式発行を通じたビットコイン直接購入も含まれるようになった。
特に懸念されるのは、購入の軌跡だ。Q1で81,785ビットコイン、Q2で69,140ビットコインを取得し、Q3ではわずか42,706ビットコインにとどまった。ビットコインの価格上昇に伴い資本効率は低下し、積極的に資金調達を拡大していた時期に、逆に取得ペースを遅らせざるを得なくなった。
市場の非公式なmNAV計算値は、総時価総額をビットコイン保有総数で割ったもので1.04を示す。一方、公式の計算は1.25を示すが、その計算法の違いは、これらの評価がいかに議論の的になっているかを浮き彫りにしている。
グローバルDAT感染：日本のコイン価値とのパラレル
ストラテジーだけがこの脆弱性を認識しているわけではない。数日前、イーサリアムDAT企業のETHZillaは、崩れつつあるmNAVを引き戻すために$40 百万ドルを再購入に充てた。同時に、日本を拠点とする世界第2位の公開ビットコインアキュムレーター、Metaplanet(は、グローバルDAT採用の100日本円コイン価値を示しつつ、自社の買い戻しプログラムを発表したが、ビットコインの追加購入は除外している。
業界の大手が資産蓄積よりも防御的な株式買い戻しを始めるとき、それは、常にプレミアム評価に基づくビジネスモデルに対する圧力が高まっていることを示している。
Nasdaq 100：まだ安全だが、いつまで持つか？
年末までにストラテジーがNASDAQ 100指数から除外される可能性が浮上している。数学的にはあり得ない)除外には時価総額ランキングがトップ125外になる必要があり、持続的なパフォーマンス不振や2か月連続でのウェイトが0.1%未満になる必要がある(が、そのようなシナリオの想像だけでも投資家の信頼低下を反映している。
現在、ストラテジーのNASDAQ 100におけるウェイトは約0.37%で、除外基準を上回っている。指数のリバランスは10月末のデータに基づいて行われるため、現時点では名目上は安全とみなされているが、「安全」も次第に一時的に感じられる。
核心にある根本的な賭け
ストラテジーの投資全体の前提は、市場のコンセンサスに依存しており、機械的な財務原則ではない。同社の時価総額は、投資家が純粋なビットコインの代理として資産価値を超えて支払うことを永続的に受け入れる限りにおいてのみ、ビットコイン保有を超える。
この仕組みは、熱狂と新たな資本流入の時期に機能した。DAT企業は投機家を惹きつけ、継続的な株価上昇とビットコインエクスポージャーの維持を夢見た—「ケーキを食べてしまう」幻想であり、永続的な新規参加者を必要とする。
しかし、このコンセンサスが崩れたらどうなるか？投資家が同時に、プレミアムで株式を買うことにビットコインを直接買うよりも利点がないと気づいたら？リスクは、上昇の可能性よりもはるかに深刻になる可能性がある。
この課題は、他の逆風によってさらに増幅される。DATのアービトラージメカニズムが持続したとしても、AIセクターの資本獲得競争によるビットコインの弱さが続けば、ストラテジーの評価は多くのトレーダーが予想するよりもはるかに早く圧縮されるだろう。
見出しの裏にある現実
28億ドルの利益は、投資収益であり、運営利益ではない。資金はビットコインの価値上昇からもたらされており、企業価値の創出ではない。ストラテジーは641,808ビットコインを蓄積したが、その価格が上昇し続ける限りにおいてのみ、その価値は維持される。
金融市場は、永続的な勝者を生み出したことはない。昨日うまくいったことが、明日危険になるのは、参加者が元の前提を信じなくなったときだ。ストラテジーの次の危機は、破産やスキャンダルを通じてではなく、ビジネスモデルの土台が堅固な地盤ではなく、変動する砂の上に築かれているというゆっくりとした気づきによって訪れるだろう。
今のところ、同社は利益を出し続けており、ビットコイン保有も十分にある。しかし、四半期決算と楽観的な見通しの裏には、ますます注目を要する疑問が潜んでいる：市場のメカニズムがプレミアムを正当化しなくなったとき、何が起こるのか。