イーサリアムが2025年～2026年にデジタルコモディティチェーンへ進化した方法

2025年11月にポール・アトキンスがSECの「Project Crypto」を発表したとき、彼は単なる規制のリセットを宣言していたのではなく、イーサリアムの金融界における位置づけの根本的な再定義を正当化していた。数年間、ETHは規制の煉獄の中にあり、魚でも鳥でもない存在だった。しかし、その11月の発表は、イーサリアムが投機的な賭けからデジタルコモディティチェーンへ正式に移行した瞬間を示し、機関、規制当局、投資家のその価値の理解を根本的に変えた。

しかし、その明確さへの道は矛盾に満ちていた。2025年初頭、イーサリアムは最も楽観的な信者たちさえも無視できない存在危機に直面した。はい、規制の明確さは最終的に訪れた。はい、技術的なブレークスルーも到来した。はい、新たなビジネスモデルも出現した。しかし、市場を悩ませ続けた問いは避けられなかった：イーサリアムはついにアイデンティティ危機から脱出したのか、それとも一時的な猶予に過ぎなかったのか？

アイデンティティ危機：なぜETHは「デジタルゴールド」になれず(しかしコモディティチェーンに)

2025年の大部分、イーサリアムはまさにカテゴリー的な宙ぶらりん状態に苦しんでいた。市場は暗号資産を二つのきれいな箱に分類していた：ビットコインは「デジタルゴールド」—揺るぎない機関支援を受けるマクロレベルの価値保存手段—と、ソラナのような高性能チェーンはスループットとコスト効率で競い合う。イーサリアムは両方を目指したが、誰も納得しなかった。

コモディティの議論は空振りに終わった。 ビットコインの供給量が2100万枚に固定され、そのエネルギーコストとの連動性が「デジタルゴールド」の物語を堅固にしていたのに対し、イーサリアムの複雑さは逆効果だった。ETHの供給は動的で、インフレとデフレの間を揺れ動いていた。ステーキングメカニズム(バリデータの報酬獲得)は、保守的な機関にとっては株式や債券のように見えすぎて、「コモディティ」と呼ぶには抵抗があった。主要な機関投資家は懐疑的だった—利回りのあるものと無利回りの貴金属をどう比較できるのか？

「世界コンピュータ」的な物語は崩壊した。 イーサリアムが技術プラットフォームであるなら、その根本的な指標—収益—は悲惨な結果を示していた。2025年8月、ETHの価格が史上最高値に迫る中、ネットワークのプロトコル収益は前年比75％も崩壊し、わずか3920万ドルにまで落ち込んでいた。伝統的な投資家は、テック企業の評価に用いるPER（株価収益率）を基準にしていたため、これはまるでビジネスモデルがリアルタイムで崩壊しているように見えた。

競合他社のハゲタカたちが旋回していた。 ビットコインは絶え間ないETF流入と主権国家の採用物語でマクロ資産クラスを支配し、ソラナは高頻度アプリケーション—決済、DePIN、AIエージェント、ミームコイン—のエコシステム全体を掌握していた。イーサリアムはその背後に置き去りにされていた。一方、Hyperliquidのデリバティブプラットフォームは、いくつかの月でイーサリアムのメインネット全体の手数料収入を超える手数料ボリュームを獲得していた。

ウォール街に響いた燃えるような問い：もしイーサリアムがコモディティレースでビットコインに負け、パフォーマンスレースでソラナに負け、手数料獲得レースでHyperliquidに負けたとしたら、その堀はどこにあるのか？

証券の宙ぶらりん状態からコモディティチェーンの定義へ：規制のターニングポイント

答えはイーサリアムの技術者ではなく、アメリカの規制当局からもたらされた。2025年7月15日、米国下院はデジタル資産市場の明確化法（Clarity Act for Digital Asset Markets）を可決し、これがETHの世界的理解を一変させる立法的な節目となった。

明確化法が実際に行ったこと。 この法律は言葉は巧妙に単純だが、その意味は革命的だった。資産を「分散型ブロックチェーンプロトコルから派生したもの」と明示的に規制当局—(CFTC)—の管轄下に置き、証券取引委員会（(SEC)）の管轄外とした。さらに、デジタルコモディティを次のように定義した：「中間者を必要とせず、排他的に所有・移転でき、暗号的に安全な公開分散台帳に記録された、代替性のあるデジタル資産。」

より重要な点は、商業銀行が「デジタルコモディトリーブローカー」として登録できるようになり、ETHを顧客のために保有、管理、取引する法的許可を得たことだ。この結果は地殻変動的だった—ETHはもはや銀行のバランスシートに高リスクの未確定資産として載らなくなる。金や外貨と並ぶコモディティ資産として記録される。

ステーキングのパラドックスの解決。 残された疑問の一つは、もしイーサリアムがステーキング報酬(interest)を生み出すなら、それはどうしてコモディティになれるのかというものだった。石油や小麦のような伝統的コモディティは、保有しても利息はつかず、むしろ保管料を請求されることが多い。

この規制枠組みは、三層の分類体系を作り出した。

1. 資産層：ETHトークン自体はコモディティ。ネットワークのガス(取引燃料)とセキュリティデポジットとして機能し、ユーティリティと交換価値の両方を持つ。

2. プロトコル層：ネイティブなプロトコルレベルのステーキングは、「労働」または「サービス提供」の一形態として位置付けられる。バリデータは計算資源と資本を提供し、ネットワークのセキュリティを維持し、その報酬はこのサービスに対する支払いであり、受動的な投資リターンではない。

3. サービス層：中央集権的な機関(取引所のような)場合、特定のステーキング利回りを約束する場合、それは投資契約となり、証券規制の対象となる。

この枠組みは、イーサリアムに前例のないものをもたらした：コモディティでありながら利息を生む権利を持つこと。フィデリティの調査チームはこれを完璧に捉え、「インターネット債券」と呼んだ—コモディティのインフレヘッジ特性と債券の利回り特性の両方を持つ資産。機関投資家はついに理解した：彼らが買っているのは投機的な賭けではなく、生産的なコモディティだ。

パラサイトから共生へ：Fusakaアップグレードがイーサリアムの価値チェーンを修正した方法

2025年を悩ませた不都合な真実はこれだった：イーサリアムのビジネスモデルは破綻していた。

その問題は2024年3月のDencunアップグレードから始まった。このアップグレードはEIP-4844(Blob Transactions)を導入し、Layer 2のコスト削減を目的とした。技術的には見事に機能し、L2のガス料金は数ドルからわずか数セントに急落した。しかし、経済的には大惨事を引き起こした。

収入のパラドックス。 Blobスペースが稼働し始めたとき、その価格は供給と需要によって決まるはずだった。しかし、供給は需要を大きく上回った。数か月にわたり、Blobの基本料金は1wei(0.000000001 Gwei)のまま、ほぼ無料だった。

ここで明らかになったのは、非対称性だった。ArbitrumやBaseのようなL2ネットワークは高額な料金をユーザーに請求しつつ、Ethereum L1にはBlobレンタル料としてわずか数セントしか支払わない。ある日、Baseは収益50万ドルを生み出す一方で、L1にはわずか2ドルしか支払わない。

結果として、Ethereumのデフレーションメカニズム—取引手数料を燃やす仕組み—はほぼ機能しなくなった。2025年第3四半期までに、Ethereumの年間供給増加率は+0.22％に回復し、「デフレーション資産」としての物語は崩壊した。コミュニティはこれを「パラサイト効果」と呼んだ—L2が価値を吸い上げ、何も残さずにL1から奪い取る。

Fusakaの救済策。 2025年12月3日、待望のFusakaアップグレードが登場し、その使命は明確だった：L2にL1への貢納を強いること。

技術的な中核はEIP-7918で、Blobの価格設定を根本的に書き換えた。Blobの基本料金が無制限に下落し続けるのを防ぐため、EIP-7918は最低価格を導入した：Blobの基本料金はL1の実行層ガス料金(具体的には、L1の基本料金の1/15.258)に連動させる。

その結果は驚異的だった。Ethereum L1がトークン発行やDeFi取引、NFTミントで忙しいとき、L1のガス価格は急騰—自動的にL2がBlobスペースを獲得するための「床価格」が引き上げられる。アップグレードの即時効果は？Blobの基本料金は1500万倍に跳ね上がり、1weiから0.01-0.5 Gweiの範囲に急騰した。

エンドユーザーにとっては、L2の取引コストは(約0.01ドル)と低いままだったが、Ethereumのプロトコルにとっては、これが収益の1000倍増を意味した。

供給制約の解決。 しかしリスクもあった：Blobの価格がL1のガス料金に連動した場合、高価なBlobがL2の成長を妨げるのではないか？

Fusakaは**PeerDAS (EIP-7594)**というスケーラビリティの突破口をもたらした。これにより、ノードは全Blobをダウンロードせずに、ランダムな断片をサンプリングしてデータの可用性を検証できるようになった。これにより帯域幅とストレージの要求は約85％削減され、Ethereumは1ブロックあたりのBlobの目標数を6から14以上に増やすことができた。

その結果、「価格とボリュームの両方を増やす」ことに成功した。EIP-7918によるBlob価格の最低価格引き上げと、PeerDASによるBlob供給の拡大を通じて、Ethereumは持続可能なB2B課税モデルを構築した。

新たなビジネスモデルの顕在化。 Fusaka後、Ethereumの経済構造は明確になった。

• 上流：L2ネットワーク(Arbitrum、Optimism、Base)は「ディストリビューター」として、エンドユーザーを取り込み、高頻度・低価値の取引を処理。
• コア製品：L1は二つの提供物を販売：高価値の実行空間(L2決済証明や複雑なDeFi取引)と、データストレージ(Blob)。
• 価値の分配：L2はこれらのリソースに比例した「賃料」を支払い、集めたETHの大部分は焼却され(希少性を通じてすべての保有者に利益をもたらす)、一部はステーキング報酬としてバリデータに分配。
• 正のフィードバックループ：L2の繁栄→Blobの需要増→ETHの焼却増→ETHのデフレーション→ネットワークのセキュリティ向上→より多くの高価値資産を惹きつける。

アナリストは、Fusaka後の2026年にEthereumのETH焼却率が8倍に増加すると見積もった—ネットワークのデフレーションメカニズムにおける劇的な構造改善だった。

価格収益を超えたETHの評価：コモディティプレミアムモデル

規制の明確化とビジネスモデルの修復を経て、市場は新たな問いに直面した：コモディティチェーンの価格はどう決めるのか？

Ethereumは今や、伝統的資産がほとんど併せ持たない三つの価値ストリームを持つに至った。この複雑さは、新しい評価枠組みを必要とした。

割引キャッシュフローモデル (DCF)：テクノロジー株の視点。 コモディティと分類されながらも、ETHには予測可能なキャッシュフローが存在する—これは暗号資産では稀有なことだ。2025年第1四半期の21Sharesの調査は、Ethereumの取引手数料収入と燃焼メカニズムに基づく三段階DCFモデルを展開した。

保守的な仮定(15.96％割引率)の下で、そのモデルはETHを$3,998と評価した。より楽観的な仮定(11.02％割引率)では、公正価値は$7,249に達した。

Fusaka後の環境は、このモデルの信頼性を高めた。L2収益の不確実性が解消され、アナリストはL1収益をより自信を持って予測できるようになった—L2エコシステムの成長に比例して線形に拡大。収益のパラドックスは解決され、収益の崖は消えた。

通貨プレミアムモデル：コモディティの視点。 キャッシュフローを超えて、ETHにはDCFでは捉えきれない無形の価値があった—「通貨プレミアム」。これは、金融エコシステム内での役割から派生したものだ。

ETHはDeFiプロトコルのコア担保資産として機能し、総ロック価値は$100 十億ドル超(に達している。ステーブルコイン)DAI(の発行や貸付、デリバティブ取引においても、ETHはこれらの信頼メカニズムの基盤となる。さらに、L2のガス料金はETH建てであり、ネイティブな需要を生み出している。

より微妙な点として、ETHの供給は機関投資家の蓄積によりますます絞られている。主要保有者の一つ、Bitmineは366万ETHを保有。Ethereum ETFは2025年第3四半期までに276億ドルをロックしている。この希少性プレミアム—金の生産コスト上のプレミアムに似ている—は、ETHの市場価値の重要な部分となりつつある。

「トラストウェア」評価：セキュリティ予算の枠組み。 Consensysは新たな概念を導入した：イーサリアムは計算能力を売るのではなく)それはAWSのビジネス(、むしろ「分散型で不変の最終性」を提供している。実世界資産)RWA(がオンチェーンで決済されるにつれ、イーサリアムの役割は「取引処理」から「資産保護」へと変化した。

この枠組みの下、ETHの価値獲得は、取引スループット)TPS$10 ではなく、チェーンが守る資産の規模に依存する。もしイーサリアムが世界の資産$10 兆ドル規模を保護するなら、たとえ0.01％の年次セキュリティ税でも、ETHの時価総額は十分に大きくなり、51％攻撃を経済的に抑止できるレベルに達する。

この論理は従来の評価式を逆転させた：イーサリアムの時価総額は、守る経済の規模と正の相関を持つべきだ。 ブロックチェーンが$10 兆ドル(を守るなら、)十億ドル(を守るよりも高い時価総額が妥当だ。

イーサリアム対ソラナ：決済レイヤーチェーンの出現

2026年までに、市場は構造的な洞察を結晶化させた：イーサリアムとソラナは実は競合ではない。彼らは新興のフィンテックスタックの異なる役割を担っている。

ソラナはリテールインフラ。 65,000+ TPS)と低遅延に最適化されたソラナは、高頻度・低価値の取引—決済、POSシステム、ゲーム、DePINアプリケーションに理想的だ。ソラナはVisaのような存在—高速、安価、ボリューム最適化。2025年のデータは、ソラナがエコシステムの活動増加の大部分を取り込んでいることを示している：ミームコイン、DePINプラットフォーム、AIエージェント、トレーディングボット。

イーサリアムは決済インフラ。 イーサリアムはSWIFTやFRBのFedWireのように進化した。すべてのコーヒー取引を即座に処理するのではなく、「決済パケット」を処理する—L2によってバンドルされ、絶対的な最終性とセキュリティをもって決済される。

この役割分担は、伝統的金融の流れを模倣している：Visaはすべての取引を即座に決済しない。代わりに、それらをバッチ処理し、ACHやFedWireを通じて間隔を空けて決済する。高価値で高確実性の取引は、異なるインフラを必要とする。

RWA（実世界資産）バトルフィールド：イーサリアムの要塞。 トークン化された債券、株式、不動産、保険などのRWA分野において、イーサリアムの支配はほぼ絶対的だ。BlackRockのBUIDLファンド、Franklin Templetonのオンチェーンファンド、ほぼすべての機関グレードのRWAプロジェクトは、イーサリアムを決済層として選択している。

機関の論理は明快：数百万ドル、数十億ドルの資産にとって、セキュリティが速度に勝る。 イーサリアムの10年以上にわたるダウンタイムゼロと、最も堅牢なバリデータセット(1.1百万のバリデータ)は、そのセキュリティの堀を不動のものにしている。

信じる一歩：イーサリアムはジャンプできるのか？

驚くべきことに、2025年、イーサリアムは危険な飛躍を遂げた。

それは、「誰にでも何にでもなれる」という幻想を捨てたことだ—「デジタルゴールド」の保守的投資家、「高速ブロックチェーン」のソラナマキシマリスト、「世界コンピュータ」のテクノオプティミスト。代わりに、イーサリアムはコモディティチェーンとして再定義された—決済レイヤー、セキュリティ提供者、価値保護者。

このコモディティチェーンの定義は単なる規制のラベルではない。それは、イーサリアムが何をし、誰にサービスを提供するのかの根本的な再構想だった。高頻度のリテールアプリケーションはソラナに属することを受け入れること。インフラとしての価格設定を行い、投機的資産としてではなく、持続可能で退屈なビジネスモデルを構築すること。これが、ハイプではなく手堅い収益に基づくビジネスの構築だった。

Fusakaアップグレードは、そのアーキテクチャが機能することを証明した。規制の明確さは、その分類を正当化した。新しい評価枠組みは、ETHが$3,000〜$7,000超に到達可能であることを示唆した—これは現在の$2,990をはるかに超える。

しかし、市場の反応は曖昧だった。2026年1月時点で、ETHは$2.99Kで取引され、時価総額は$361.03B—立派ではあるが、楽観的な予測には遠く及ばない。24時間の取引高は$721.58Mで、一定の関心は示しているが、一部の機関投資家の爆発的な採用には至っていない。

おそらく本当の試練は、「イーサリアムが灰の中から蘇るか」ではなく、「退屈なインフラ—コモディティチェーン、決済レイヤー、セキュリティ予算—が、すべてにおいて何にでもなれるという幻想よりも価値があると世界に納得させられるか」だ。歴史は、それがより難しい売り込みであることを示唆している。