為什麼大多數比特幣金庫公司註定失敗(以及為什麼MicroStrategy不是)

資產儲備概念爆紅。一年時間，這類公司的資產總規模從400億美元飆升到1420億美元——幾乎追上整個DeFi。聽起來很猛對吧？但這裡有個扎心的現實：超過1/4的資產儲備公司，市值已經低於它們持有的資產價值。

增長是假象，集中度很可怕

這1420億的增長看似驚人，但細看之下，90%來自BTC和ETH的價格上漲，並非真金白銀的業務收入。更扎心的是，MicroStrategy一家就佔了全部比特幣儲備的63%。剩下大部分資產握在6家頭部公司手裡。

對於那些不在頂級梯隊的小公司？流動性差、溢價脆弱，估值完全被市場情緒綁架。

溢價從4.8倍崩到1.3倍

熊市時這些公司怎麼活下來的？靠溢價——投資者願意花高於資產價值的價格買它們的股票。為什麼？因為這提供了一個合規的、受監管的方式去配置比特幣和以太坊。

完美的反饋循環跑起來了：股價上漲→以溢價融資→用融資買更多資產→資產增加→股價繼續漲。一輪輪循環，槓桿效應明顯。

然後2024年中期，這個循環斷了。

比特幣儲備公司的溢價從1.9倍跌到1.3倍。以太坊和SOL的儲備公司更慘——溢價從4.8倍直接跳水到1.3倍，只用了兩個月。

MicroStrategy靠的不是什么魔法

MicroStrategy為什麼活得好好的？因為它不僅在做資產儲備，還在做金融工程。

關鍵差別在這裡：

大多數競爭對手的玩法 → 持續發行新股票→買更多比特幣→完全依賴股價溢價

MicroStrategy的玩法 → 發行40億美元可轉債和優先級債券→利率只有0.8%→用債務槓桿買比特幣

用債務做槓桿，它把每1%的比特幣波動放大成股價的更大波動。換句話說，它的股票變成了高貝塔的比特幣代理品——比特幣漲1%，股價漲得更猛。

這吸引了新玩家：基金、ETF、甚至圍繞它的債券市場。交易員可以用它的波動性套利——他們的債券雖然要鎖到期，但能通過交易股票先開倉獲利。由於股票比比特幣更流動、更波動，不用等債券到期就能實現收益。

為什麼其他公司複製失敗了

問題就在這：新公司看到MicroStrategy的模式，只複製了資產負債表，沒複製資本結構。

MicroStrategy有：可轉債、優先債、強流動性。這些讓它能把價格波動轉換成融資能力。

其他公司沒有這些，只能靠staking、借貸或交易代幣國債來找收益。聽起來不錯，等價格上升時尤其香——收益高、流動性看起來也夠強。

但這隱藏了一個致命風險：反射性風險。

流動性幻覺會擊穿你

大多數資產儲備公司把資產鎖在staking或借貸裡，同時允許投資者自由進出。當市場轉向，贖回需求飆升，收益率開始下降，它們被迫以虧損價格清倉那些被鎖定的資產。

正在發生。信心下滑，那些曾經以3-4倍資產價值交易的股票，現在跌到了等值。連那些"靠收益"驅動的、基於ETH或SOL的儲備公司也沒逃脫——它們的償付能力還是和代幣價格緊緊綁在一起。

簡單說：大部分資產儲備公司在牛市時看起來天才，實際上只是騎著浪。等浪退了，才知道誰在裸泳。