Оценочные трудности публичных блокчейнов с умными контрактами: почему исчезли оптимистичные голоса, которые звучали громко?

За последние семь лет в криптоинвестициях я стал свидетелем странного явления: общественное мнение о новых блокчейнах кардинально меняется.

Когда-то рынок относился к новым публичным цепочкам с двумя противоположными настроениями — либо с энтузиазмом, либо с холодным равнодушием. Но с 2023 года эта простая дихотомия разрушилась. Сегодня новые цепочки, такие как Monad, MegaETH, Tempo, даже до запуска основной сети, уже сталкиваются с лавиной критики. Это не обычные сомнения, а системное, агрессивное отрицание — словно в момент рождения этих проектов им уже вынесен смертный приговор.

В чем же причина этого явления? Что движет этим рыночным настроением?

От нигилизма к цинизму: эволюция рыночных эмоций

К 2024 году я чувствовал, что борюсь с распространенным в криптомире финансовым нигилизмом — мнением, что все активы — лишь мемы, а все, что мы строим, по сути, ничего не стоит.

К счастью, эта крайняя точка зрения уже отошла на задний план. Но она не исчезла полностью, а трансформировалась в другую форму: финансовый цинизм.

Эта новая логика такова: возможно, эти вещи действительно имеют какую-то ценность, возможно, не все — пузырь, но они сильно переоценены. Вскоре Уолл-стрит раскроет правду. Публичные цепочки могут быть не совсем бесполезными, но их реальная ценность — лишь пятая или десятая часть текущей цены. И если так, лучше молиться, чтобы ложь продержалась еще немного, иначе все рухнет.

Под влиянием этой идеи многие аналитики начали строить сложные модели оценки — повышать валовую прибыль, оптимизировать P/E, рассчитывать дисконтирование денежных потоков — пытаясь оправдать публичные цепочки с помощью традиционной финансовой логики.

В конце прошлого года Solana гордо объявила, что использует REV (доходы) как главный показатель оценки, заявляя, что наконец-то перестала «играть в показуху» и начала опираться на реальные финансовые данные. А что получилось? После признания REV рынком он почти сразу рухнул.

Затем появился Hyperliquid. Этот децентрализованный обменник с реальными доходами, механизмом обратного выкупа и очень низким мультипликатором P/E вызвал восторг рынка — вот оно, настоящее зарабатывающее проект! Hyperliquid поглотит все, ведь очевидно, что Ethereum и Solana не приносят реальной прибыли, и можно отказаться от иллюзий.

Но в этом есть коренное заблуждение.

Ошибка в парадигме оценки

Многие не осознают, что попытка оценивать публичные цепочки по P/E — по сути, означает отказ от законопроходящего закона экспоненциального роста.

У меня есть партнер Bo, который лично пережил взлет китайского интернета. Он часто рассказывает историю: в начале 2000-х группа ранних инвесторов в электронную коммерцию собирается вместе и спорит — насколько велик рынок электронной торговли? Ограничится ли он электроникой? Привлечет ли женщин? Можно ли продавать свежие продукты?

Эти вопросы были критичны для инвесторов того времени, потому что они определяли направление инвестиций и логику оценки. Итог? — все они были ужасно неправы. Электронная торговля в итоге стала продавать все, что угодно, и у нее есть клиенты по всему миру. Но тогда никто в это не верил.

Прошло достаточно времени, и экспоненциальный рост начал проявляться сам по себе. Даже те, кто верил, едва могли представить масштаб. А те немногие, кто держался, почти все стали миллиардерами.

Сейчас в крипте вера в экспоненциальный рост уже не в моде. Но я все равно верю, потому что видел, как это происходит снова и снова.

Когда я только начинал, заблокированный объем на цепочках составлял всего несколько миллионов долларов. Мы инвестировали в MakerDAO, Compound, 1inch — они были всего лишь экспериментальными продуктами. Тогда ежедневный объем в несколько миллионов долларов считался огромным успехом. Сейчас ежедневный объем на цепочках регулярно превышает сотни миллиардов долларов.

Токен USDT когда-то называли «потенциальным пирамидами, близкой к краху схемой» из-за выпуска в 10 миллиардов долларов, а сейчас рыночная капитализация стейблкоинов превышает 300 миллиардов долларов.

Это не совпадение. Это действие закона экспоненциального роста.

Урок Амазона: временной горизонт — всё

Посмотрим на историю Amazon. На графике — отчет о прибылях и убытках с 1995 по 2019 год — 24 года. Красная линия — выручка, серая — прибыль.

Обратите внимание на маленький участок в конце, где серый график чуть-чуть растет? Это 22-й год, когда Amazon впервые вышла на прибыль. До этого каждый год критики, аналитики и короткие продавцы единодушно утверждали: Amazon — вечная пирамида, которая никогда не будет прибыльной.

Это было в первые десять лет существования Amazon — десятилетия колебаний и постоянных сомнений. Электронная коммерция — это благотворительность, поддерживаемая венчурными инвестициями? Они продают плохие товары тем, кто хочет дешево? Как они могут зарабатывать так же, как Walmart или General Electric?

Если бы вы тогда спорили о P/E Amazon, вы выбрали неправильную парадигму — линейный рост. Но электронная торговля — не линейный тренд. Поэтому все, кто спорил о P/E в течение 22 лет, были ужасно неправы. Сколько бы вы ни заплатили, когда бы ни купили — ваши ожидания были слишком низкими.

Потому что это закон экспоненциального роста: для действительно экспоненциальных технологий, сколько бы вы ни думали, что они достигнут — они всегда превзойдут ваши ожидания.

Ethereum только что исполнилось 10 лет. Мы все еще на десятой годовой отметке Amazon.

Открытое — победит

Посмотрим дальше.

В чем суть криптотехнологий? Они превращают финансовые активы в передаваемый файл, делая отправку долларов или акций так же просто, как отправка PDF. Они ломают барьеры, делают финансы открытыми, взаимосвязанными.

История учит нас одному важному правилу: открытое — победит.

Заинтересованные стороны будут сопротивляться, правительства — демонстрировать силу, но в конце концов они уступят под натиском этой технологии, которая принесет массовость, креативность и высочайшую эффективность. Как интернет изменил все отрасли, так и блокчейн поглотит всю финансовую и денежную систему.

Да — при достаточном времени — все поглотит.

Итог: станьте верующим, а не критиком

Есть старая пословица: люди переоценивают изменения за два года, но недооценивают революцию за десять.

Если вы верите в экспоненциальный рост, если вы расширите временной горизонт — все останется доступным. Время у крупных капиталов гораздо глубже, чем у спекулянтов на криптотрейде.

Я утверждаю: применение P/E к публичным цепочкам — это отказ от закона экспоненциального роста. Это означает, что вы относите этот сектор к парадигме линейного роста, что вы считаете текущий масштаб — конечным.

Мое призыв — станьте верующим в эту трансформацию. Не просто верующим, а долгосрочным верующим.

Я твердо верю, что эта экспоненциальная революция превзойдет все ваши проекты за всю жизнь. Это — ваша «электронная коммерция». Когда вы состаритесь, оглядываясь назад, вы расскажете потомкам: — я был свидетелем этого великого перемен. Не все верят, что социальные системы могут быть перестроены, что программы, работающие на децентрализованных вычислительных платформах, могут изменить деньги и финансы.

Но это действительно произошло. Это изменило мир.

И вы были частью этого.