Когда механизм "бесконечной эмиссии" рухнет: Strategy и BitMine окажутся в отчаянном положении

Рынок корпоративных криптовалютных казначейств за прошедшую неделю вновь продемонстрировал противоречия между амбициями и реальностью. Два гиганта — Strategy (ранее MicroStrategy) и BitMine, крупнейшие казначейские компании, сосредоточенные на Bitcoin и Ethereum — продолжают накапливать цифровые активы огромными масштабами. Однако эти сделки не свидетельствуют о силе, а являются шагом на рискованном пути.

8 декабря Strategy объявила о покупке еще 10 624 BTC на сумму 962,7 миллиона долларов — крупнейших еженедельных затрат с июля. На момент написания Bitcoin торгуется по цене $91.84K с ростом за 24 часа +1.21%. Эта сделка происходит на фоне того, что акции MSTR компании потеряли 51% стоимости по сравнению с прошлым годом и торгуются по цене $178,99. Аналогично, BitMine добавила в активы 138 452 ETH, в то время как Ethereum оценивается в $3.15K с ростом за 24 часа +1.85%.

Разлом «бесконечного денежного сбоя»

Вопреки распространенному мнению, эти покупки не отражают уверенность руководства. Скорее, они являются симптомом краха финансового механизма, ранее обеспечивавшего процветание этих компаний.

Экономическая модель Strategy основана на замкнутом цикле: выпуск акций по цене выше их реальной стоимости (премия), использование этих средств для покупки Bitcoin по рыночной цене, что повышает стоимость каждой акции. Этот математический принцип работает только тогда, когда рынок готов платить дополнительную плату за доступ к криптовалютам через корпоративные акции. Текущая премия NAV Strategy составляет около 1,15 раза, у BitMine — 1,17 раза — значительно ниже уровней предыдущих периодов.

На сегодняшний день Strategy владеет 660 624 BTC (более 3% общего предложения), оцениваемыми примерно в 60 миллиардов долларов. Однако механизм финансирования этого расширения сталкивается с структурными угрозами. В октябре Bitcoin торговался по $126 000, но сейчас находится в диапазоне $90 000–$95 000, что разрушает мотивацию для спроса на акции.

Близость к точке безубыточности

Риск для Strategy теперь не теоретический, а полностью механический. Если коэффициент премии (mNAV) снизится ниже 1,0, выпуск акций станет размыванием, а не созданием стоимости. Руководство компании признало этот риск и заявило, что «продаст Bitcoin», если премия упадет до равного уровня.

Это создаст порочный круг: продажа активов снизит цену BTC, что приведет к падению оценки акций MSTR, вынудив продавать еще больше. В целях защиты Strategy привлекла 1,44 миллиарда долларов наличных для создания «полетной полосы» до 2026 года. Генеральный директор Phong Le заявил, что это необходимо для «разгона FUD», однако математическая модель показывает, что путь становится все уже.

BitMine выбирает другой путь

В то время как Strategy защищается, BitMine переключается на другую структуру: от хранения стоимости к созданию доходности. Компания сейчас владеет 3,86 миллиона ETH (примерно 3,2% обращения) и ускоряет покупки, чтобы достичь «порога 5% владения».

Стратегия BitMine основана на стекинге Ethereum — технологии, позволяющей получать доход с удержания активов. Компания планирует запустить валидаторов к 2026 году, чтобы генерировать более 100 000 ETH ежегодной доходности. Председатель Том Ли связывает это с трендом токенизации на Уолл-стрит, оценивая общий доступ к активам в «приблизи к одному квадриллиону долларов».

Однако доходность от валидаторов появится только к 2026 году. Более того, Ethereum обычно менее эффективен, чем Bitcoin, в периоды рыночного напряжения. Стратегия BitMine зависит не только от сильных цен Ethereum, но и от принятия токенизации организациями.

Товаризация устраняет преимущества механизма

Более серьезной проблемой, чем цены, является появление спотовых ETF. В 2024 году спотовые Bitcoin ETF принесли временную ценность компаниям DAT (Digital Asset Treasury), поскольку они обеспечивают прямой доступ. Однако, когда управляемые активы снизились с пика в 165 миллиардов долларов до 111,8 миллиарда, а затем восстановились до 122 миллиардов, рынок усвоил урок: не нужно платить премию за корпоративные акции.

Vanguard — крупная брокерская платформа — недавно пересмотрела свою позицию по криптовалютам и открыла систему для сторонних ETF на криптовалюты. Это сглаживает рыночную структуру и устраняет разрыв в распределении, оправдывающий дополнительные вложения. В результате: за последний месяц не было создано новых DAT, а первые признаки распада казначейств проявляются у меньших компаний.

Осталось лишь несколько компаний, достаточно крупных для выживания, но теперь они должны создавать отличие за счет превосходной эффективности, а не за счет доступа.

Что определит будущее?

Будущее Strategy и BitMine зависит от трех факторов. Первый: возрождение спроса на криптовалюты в 2026 году может снова создать премию. Второй: премия NAV должна оставаться выше 1,0, чтобы избежать порочного круга. Третий: потоки капитала от токенизации и стекинга должны реализоваться согласно прогнозам.

До тех пор их покупки — не признак силы, а свидетельство настойчивости в условиях неопределенности. Обе компании надеются на восстановление, но математическая модель показывает, что окно возможностей для доказательства того, что эта безнадежность — не ошибка, ограничено.