Фьючерсы и деривативы переплелись: как ETF перестраивают карту криптовалютных капиталов

Криптовалютный рынок переживает поворотный момент. После одобрения в январе 2024 года американскими регуляторами спотовых биткоин-ETF, ранее разрозненный рынок начал проявлять новые формы организации. Но изменения коснулись не самой блокчейн-технологии, а инфраструктуры, связанной с движением активов — ETF стали движущей силой этой структурной трансформации.

Почему ETF изменили правила игры

Сила ETF заключается не в том, что они меняют способ подтверждения или передачи токенов, а в том, что предоставляют легальный канал для входа. Традиционные инвесторы наконец-то получили возможность взаимодействовать с криптоактивами через привычный интерфейс брокеров, что активирует ликвидность, и самое важное — процесс ценового обнаружения в криптовалютных и традиционных рынках начал синхронизироваться.

Логика работы спотовых и фьючерсных ETF полностью различна. Спотовые продукты напрямую держат базовые активы (биткоин или эфир), после чего эти токены переводятся в доверительные организации и исключаются из торговых рынков, сокращая эффективное предложение в обращении. Фьючерсные же получают экспозицию через фьючерсные контракты на биржах вроде CME, не涉及 физическую передачу токенов, но существенно влияют на базис деривативного рынка, хеджирование, а также на динамику открытых позиций.

Новый канал притока капитала

Когда спрос на ETF-акции растет, авторизованные участники немедленно создают новые доли. Этот процесс кажется простым, но на деле означает, что значительные средства направляются на покупку базовых активов, поддерживающих эти доли. При обратных операциях — выкупе — средства и позиции выводятся с рынка.

Этот механизм делает поток ETF-капиталов «электрокардиограммой» рынка. В прошлом спрос был разбросан по сотням бирж и было трудно отслеживать, сейчас он сосредоточен в нескольких источниках данных, что позволяет мониторить его в реальном времени. Вливания стимулируют рост спотовых покупок и доверительного хранения, а выводы могут спровоцировать распродажу базовых активов или сокращение экспозиции.

Квантовые сигналы институционального участия

С 2024 года интерес институциональных инвесторов перестал быть предположением — это подтверждено данными. Исследование Coinbase показывает, что среди инвестирующих в криптоактивы организаций 64% планируют увеличить свои позиции в ближайшие три года, а среди тех, кто еще не вошел, — 45% тоже имеют такие планы.

Активность деривативного рынка дополнительно подтверждает этот тренд. Регулярные отчеты CME показывают, что в четвертом квартале 2023 года среднее число крупных открытых контрактов достигало 118, а в середине ноября — превысило 137. К третьему кварталу 2024 года число крупных открытых позиций достигло рекордных значений, а количество открытых контрактов по криптофьючерсам в середине марта составило 530.

Количество открытых позиций важно, потому что оно напрямую отражает масштаб позиций институциональных участников и их рыночные ожидания. Чем больше позиций, тем больше крупных игроков держат непогашенные контракты, что обычно свидетельствует о росте рыночной активности и возможных увеличениях волатильности.

Три уровня революции ликвидности

Современная ликвидность — это не только объем сделок, а способность крупных сделок проходить без сильных ценовых колебаний. Способы повышения ликвидности через ETF включают три аспекта:

Во-первых, в экосистему ETF привлекаются маркет-мейкеры. Доли сами по себе становятся инструментами для котировки, хеджирования и арбитража. Во-вторых, арбитраж становится чрезвычайно тесным — когда цена ETF отклоняется от скрытой стоимости, арбитражеры быстро вмешиваются, автоматически сокращая спреды и уменьшая ценовые расхождения между рынками. В-третьих, спрос концентрируется из тысяч адресов в несколько ключевых продуктов, меняя ритм и предсказуемость ликвидности.

Макроуровень волатильности

ETF не устранили волатильность. Биткоин и эфир по-прежнему могут резко колебаться из-за политики, кредитного плеча и настроений риска. Что изменилось — это структура драйверов волатильности.

С появлением ETF криптоактивы легче включать в мультиактивные портфели как инструмент для управления рисками. Это значительно повысило их чувствительность к ожиданиям по ставкам, системной ликвидности и макроэкономическим рискам. Также стратегии ребалансировки на основе волатильности или корреляций становятся более способными оказывать влияние на рынок. Волатильность перестает быть «волатильностью крипторынка» и превращается в «волатильность корректировки активов».

Ценовое обнаружение: от рассеянности к единству

Ранее ценовое обнаружение в криптомаркете было крайне фрагментированным — изменение цены на одной бирже требовало времени, чтобы распространиться на деривативные рынки, офшорные площадки и другие регионы. ETF, внедряя высоколиквидный, регулируемый инструмент, который должен оставаться в тесной связке с базовыми активами, значительно сокращают этот процесс.

Это также приводит к взрыву количества наблюдателей. Когда биткоин можно купить через брокерский счет, он становится частью одного информационного пространства с акциями Apple, и его экспозиция и скорость реакции рынка меняются кардинально. Макроэкономические события начинают быстрее трансформироваться в ценовые движения криптоактивов.

Особенности ETF на Ethereum

Эфир как сеть с подтверждением доли (Proof of Stake) теоретически может приносить доход через стейкинг. Но спотовый ETF на эфир сталкивается с дизайн-проблемой — он предоставляет ценовую экспозицию, но не включает доход от стейкинга. Основные эмитенты, такие как BlackRock, ясно заявляют, что планов по стейкингу пока нет, что означает, что держатели не смогут получать дополнительный доход, как это делают стейкеры в сети.

Этот дизайн влияет на позиционирование инвесторов в портфеле. Однако рынок развивается — к 2025 году начинают появляться новые структуры, например, ETH+Staking ETF от REX-Osprey, объединяющий спотовую экспозицию и награды за стейкинг, что свидетельствует о том, что эмитенты итеративно улучшают продукты в соответствии с рыночным спросом.

Ланцюг расширения деривативных рынков

Появление ETF вынудило маркет-мейкеров разрабатывать инструменты хеджирования. Фьючерсы и опционы быстро стали необходимыми для котировки ETF и управления рисками портфеля. Регуляторы также не остались в стороне — в сентябре 2024 года SEC одобрила листинг опционов на спотовые биткоин-ETF, предоставляя институционалам и трейдерам более точные инструменты хеджирования и кредитного плеча.

Опционный рынок действительно усилил ликвидность, но также привнес больше рисков с использованием заемных средств, конечный эффект зависит от поведения участников.

Новые риски

Преимущества ETF сопровождаются новыми угрозами. Одним из примеров является концентрация доверительного хранения — значительные объемы биткоинов или эфира могут оказаться сосредоточенными у нескольких регулируемых доверительных организаций, что, хотя и не угрожает безопасности напрямую, создает операционные риски и структурные проблемы рынка.

Риск обратного притока капитала также важен. ETF делают вход и выход капитала чрезвычайно удобными, и в периоды рыночного давления массовое выкупление может одновременно затронуть несколько продуктов, усиливая распродажи. Кроме того, расходы на управление ETF становятся новым конкурентным фактором. Инвесторы начнут сравнивать комиссии, как при выборе акционных фондов, что стимулирует эмитентов к конкуренции и влияет на доминирующих маркет-мейкеров и авторизованных участников, определяющих поток средств.

Новые показатели для трейдеров

Теперь участникам рынка необходимо отслеживать новые индикаторы: чистый приток ETF — видимый сигнал давления инвесторов; данные по доверительному хранению — показатель накопления ликвидности; число крупных открытых контрактов CME — наглядное отображение институционального участия, изменение которых часто предвещает корректировки рыночной глубины; активность опционов на ETF — отражение активности хеджирования и торговли с кредитным плечом.

Итог

ETF, меняя упаковку активов, способы их продажи и хеджирования, произвели глубокую перестройку структуры крипторынка. Одобрение регуляторов в январе 2024 года — лишь начало, истинные перемены связаны с переписыванием моделей капиталовложений — от рассеянных к концентрированным, от скрытых к прозрачным, от периферии к мейнстриму. Появление новых индикаторов, таких как открытые позиции, потоки капитала и объем доверительного хранения, — это наиболее очевидные отражения этой трансформации.