## 仮想通貨のトレジャリーは魅力を失う：流動性の欠如とETFが評価のゲームを再定義

仮想通貨のトレジャリーセクターは深い再評価に直面しています。約1300億ドルの市場規模を持つこれらの企業は、かつては企業がビットコインを蓄積するための実用的な手段と考えられていましたが、現在では価格の変動性を超えた構造的な圧力にさらされています。最近のデータは、個人投資家が約170億ドルの損失を吸収していることを示しており、市場がこれらの企業の保有資産を根本的に再評価していることの反映です。

### なぜ割引が今や自然な状態なのか

投資の専門家の分析によると、Strategy (やMicroStrategy)、Metaplanet Inc.のような企業を特徴付けたプレミアム評価は、市場を支える仮定に依存していましたが、その仮定はもはや成立しません。根本的な変化は、価値を継続的に侵食する3つの要因にあります。

**第一に、構造的な流動性の欠如。** 企業のトレジャリー内に保有されているビットコインは、株主によって即座に償還されることはできません。法的所有権と資産への直接アクセスの間にギャップが存在し、その摩擦は自動的に市場が価格に織り込む割引に変わります。これは、投資家が遅延または制限されたアクセスのために支払うコストです。

**第二に、継続的な運用コスト。** 仮想通貨のトレジャリーを維持するには、報酬、監査、カストディサービス、法務アドバイスなどが必要です。これらのコストは資産の純資産価値を体系的に侵食し、同じドルのビットコインが直接保有されている場合よりも内在的に価値が低くなることを意味します。

**第三に、実行リスク。** 経営判断、市場評価の誤り、規制上の障壁は、実際に市場が割引を行うリスクです。これらの確率は無視できるものではありません。

これらの3つの要素は、ほとんどの企業トレジャリー戦略に適用される基本的な割引構造を形成しています。重要なのは、割引で運用する理由のほとんどは予測可能で一定であるのに対し、プレミアムで取引する正当化は不確実であり、特定のイベントに依存していることです。

### すべてを変えたイベント：現物ETFの登場

ビットコインとイーサリアムの上場投資信託（ETF）が規制を獲得する前、企業のトレジャリーは、規制されたエクスポージャーを求める機関投資家や個人投資家にとって、直接的な運用の複雑さなしにアクセスできる唯一の入口として機能していました。その選択肢の不足により、特定のトレジャリー証券は、その純資産価値を大きく上回る価格で取引されていました。

現物ETFの導入により、その優位性は消えました。BlackRock Inc.やFidelity Investmentsのような世界的な発行者は、ビットコインやETHを直接模倣し、日内流動性と日々の作成・償還能力を持つ最小コストの製品を提供しています。この市場インフラは、以前は評価プレミアムを正当化していた流動性の欠如の障壁を排除します。

市場アナリストは、これらのETFを「企業トレジャリーの絶滅者」と呼び、以前は高騰した価格を支えていた規制上の裁定取引を閉じると指摘しています。トレジャリーは、より追跡性の高い製品、低コスト、より透明なアクセスを提供する製品と直接競合し、すべて企業の管理負荷なしに行われています。

### 進化の方向性：株式としての仮想通貨と統合

プレミアムモデルが崩壊した今、トレジャリーの評価を向上させる唯一の方法は、株式あたりの仮想通貨の取引量を増やすことです。効果的な手段は4つだけです：より多くの仮想通貨を取得するために借入を行う、資産を貸し出してリターンを生む、オプション戦略を実施する、または割引価格で資産を取得する。

借入は歴史的に最も強力なツールでした。信用市場が好調でビットコインが上昇しているとき、株主は累積利益を得ることができます。ただし、この戦略はタイミング、バランスシートの健全性、市場アクセスに依存し、常にコントロールできるわけではありません。

資産の貸出、構造化商品、オプションは増分リターンを生み出しますが、カウンターパーティリスクも伴います。合併・買収はもう一つの戦略的選択肢です。規模を拡大することで資金調達コストを削減し、商機を拡大できます。専門家の分析によると、「規模は重要だ」とのことです。大企業はより安価な資本にアクセスでき、より良いビジネスチャンスを得られます。

業界リーダーは、セクターの統合が加速すると予測しています。生き残るトレジャリーは、仮想通貨のプライベートビジネスを買収し、運営収益を生み出す運用会社へと進化していくでしょう。単にトレジャリーの価値上昇に依存するのではなく、価値創出を示す必要があります。そうでなければ、その評価は構造的な割引を反映し続けることになります。

### 市場のメッセージは明確です

セクターの再評価はすでに現実となっています。データはかなりのばらつきを示しています。運用コストが高く、規模が限定的、または実行に問題のあるトレジャリーはパフォーマンスが劣る一方、株式としての仮想通貨の拡大に注力する企業はより堅調です。

企業のバランスシートが自動的に評価を決定していた時代は終わりました。セクターの関係者にとっての課題は、静的なバランスシートから運用ビジネスへと変革することです。ETFが機関投資家の流れの一部を取り込むにつれ、市場のシグナルは明白です：ビットコインを蓄積するだけでは不十分です。トレジャリーは、その保有資産を超えた価値創出を示さなければ、その評価は純粋な資産の算術とコスト・リスクの差を反映するだけになるでしょう。