## Крипто Казначейства Попали в Мир "Невозможной Богатства": Огромные Кредитные Лимиты, Но Без Возможности Использовать Их

После нескольких месяцев активных усилий по стимулированию рынка в начале года, такие компании-менеджеры криптофондов, как Strategy, BitMine, Metaplanet, внезапно замолчали, когда рынок переживал коррекцию. Удивительно то: эти компании владеют сотнями миллиардов долларов потенциальных покупок, но не могут — или не хотят — использовать их.

### Последствия Механизма "Бесконечного Оборачивания Боеприпасов"

Чтобы понять эту ситуацию, нужно рассмотреть механизм финансирования Strategy — образец для большинства современных казначейств. Strategy привлекает капитал через два основных канала:

**Первый — конвертируемые облигации**: компания занимает деньги под очень низкий процент, а затем использует их для покупки Bitcoin. К февралю 2025 года Strategy привлекла 8,2 миллиарда долларов этим способом.

**Второй — план выпуска ATM (At-The-Market)**: когда цена акций Strategy выше стоимости соответствующих активов на каждую акцию, компания может выпускать новые акции для приобретения цифровых активов. Strategy запустила два раунда ATM, каждый по 21 миллиард долларов, а текущий остаток составляет 30,2 миллиарда долларов.

Проблема в том, что эти суммы в основном представлены в виде нераспроданных акций. Чтобы превратить их в наличные, Strategy должна продать их на рынке. Когда mNAV (коэффициент рыночной цены к чистой стоимости активов) превышает 1, продажа акций выгодна — компания получает больше наличных, чем эквивалентной стоимости Bitcoin, и может покупать еще Bitcoin, создавая "бесконечное оборачивающееся оружие".

Но когда mNAV опускается ниже 1 — а именно с ноября — этот механизм меняется. Продажа акций в этот момент — это продажа с убытком. Поэтому, несмотря на то, что Strategy владеет большим количеством акций, которые можно продать, она все равно не может "схватить" криптоактивы. Более того, недавно Strategy выпустила дополнительные акции на сумму 1,44 миллиарда долларов с дисконтом, чтобы накопить наличные для выплаты дивидендов и обслуживания текущих долгов.

### Когда "Денежный Арсенал" становится бесполезным

На рынке сейчас работают сотни компаний-катастрафов криптовалют, но их реальная покупательная способность невелика. Есть два распространенных сценария:

**Первый тип** — компании, владеющие криптоактивами за счет слияний или наследства, а не за счет выпуска долгов. Cantor Equity Partners (CEP), занимающая третье место по запасам Bitcoin с mNAV 1,28, в основном получила Bitcoin через объединение с Twenty One Capital. С июля этого года компания не зафиксировала значимых покупок.

**Второй тип** — использует схожую стратегию с Strategy, но из-за снижения цен на акции их mNAV остается ниже 1.. Их ATM-лимиты заблокированы и могут активироваться только при восстановлении цены акций выше 1.

Помимо долговых обязательств и продажи акций, более прямой "арсенал" — это наличные деньги. BitMine — крупнейшая DAT-компания на Ethereum — несмотря на то, что их mNAV тоже ниже 1, продолжает планировать покупки благодаря наличным в размере 882 миллиона долларов, которые еще не обременены обязательствами. Недавно председатель Том Ли заявил, что BitMine приобрела около 100 000 ETH за прошлую неделю — вдвое больше, чем за две предыдущие.

CleanSpark в конце ноября объявила о планах выпуска конвертируемых облигаций на 1,15 миллиарда долларов для накопления Bitcoin. Metaplanet, японская публичная компания, является самой активной, привлекая более 400 миллионов долларов с ноября через залог Bitcoin или выпуск акций.

В целом, эти компании владеют "номинальным арсеналом" (наличных + кредитных лимитов) на сотни миллиардов долларов, что значительно превышает любые предыдущие периоды роста. Однако "реальная огневая мощь", которой они могут воспользоваться, значительно сократилась.

### От "Увеличения Левериджа" к "Жизни за счет Стейкинга"

Реакция казначейств не заключается в ожидании восстановления цен. Вместо этого они начинают менять стратегию. В периоды роста рынка все, что нужно — покупать без раздумий: когда активы растут, продолжать занимать деньги для покупки. Но при изменении ситуации многие компании сталкиваются с трудностями в привлечении капитала и вынуждены платить проценты по ранее взятым займам.

Поэтому многие компании переключаются на "доходность криптоактивов" — участвуют в стейкинге в сетях для получения стабильных наград, чтобы покрывать проценты и операционные расходы. BitMine планирует запустить MAVAAN (Metaverse American Validator Network) в первом квартале 2026 года для стейкинга ETH, что, по прогнозам, принесет 340 миллионов долларов дохода в год. На Solana компании Upexi и Sol Strategies могут достигать годовой доходности около 8%.

Этот тренд также напрямую влияет на выбор активов. Bitcoin лишен высокой естественной доходности, поэтому темпы чистого роста казначейства Bitcoin замедляются. В то же время Ethereum может приносить прибыль через стейкинг для выплаты долгов, сохраняя стабильный рост.

По сути, это компромиссы казначейств при столкновении с ликвидностным кризисом. Когда дешевое заимствование через премию по акциям блокируется, поиск денежных потоков через стейкинг становится последней надеждой. Горькая правда в том, что: "бесконечное оборачивающее оружие" — это всего лишь иллюзия, построенная на премии по акциям. Когда цикл оборачивания застревает из-за дисконта, рынок сталкивается с реальностью — эти компании всегда будут усиливать тренд, а не становиться героями-спасателями в шторме.