De BTC Proxy a Junk Bond Play: Cómo la historia de inversión de Strategy se desmoronó

La montaña rusa narrativa

En los últimos dos años, Strategy (antes MicroStrategy) ha sido el cambiante definitivo en el mercado de valores cercano a las criptomonedas. El fundador Michael Saylor contó historia tras historia para mantener a los inversores enganchados—desde posicionar a MSTR como un proxy de bitcoin cotizado en Nasdaq, hasta presentarlo como un “agujero negro financiero” que podría canibalizar trillones en capital de renta fija. Pero cada narrativa tenía una fecha de caducidad.

Lo que empezó como una historia sencilla—MSTR como una jugada apalancada en BTC para quienes buscaban exposición en cuentas de jubilación—se convirtió en una saga de ingeniería financiera cada vez más exótica. A finales de 2024, la compañía vendía acciones preferentes con deuda sin cupón del 0% y productos de dividendos cuasi-fijados. Para 2025, Saylor comparaba STRC (una de sus creaciones) con cuentas de ahorro de alto rendimiento y rentas vitalicias. ¿Hoy? El mNAV se sitúa en un 0,8x en caída, desde un pico de 3,4x en noviembre de 2024.

Cuando el múltiplo se evaporó

A principios de 2024, antes de que existieran los ETFs de Bitcoin al contado, MSTR tenía una prima del 1,3x sobre sus holdings en BTC—razonable dada la escasez de exposición en BTC cotizada. Para noviembre, ese múltiplo se había inflado a 3,4x. Los inversores se contaban historias: la genialidad de Saylor, la dilución acumulativa, los flujos pasivos de índices hacia el Nasdaq 100, una eventual plaza en el S&P 500.

Luego apareció Jim Chanos con una narrativa diferente. El legendario vendedor en corto, que había apostado en contra—poniendo en corto a MSTR mientras compraba BTC directamente—demostró ser previsor. Mientras Saylor agotaba sus ofertas (ATM) en el mercado, vendiendo miles de millones en acciones de MSTR para financiar más compras de Bitcoin, las matemáticas no cuadraban. Para noviembre de 2025, la capitalización de mercado de MSTR cayó por debajo del valor de sus holdings en Bitcoin. Chanos cubrió su posición en corto cerca de 1,23x mNAV y se le dio la razón.

El cambio a las acciones preferentes

Cuando la acumulación de BTC financiada con deuda perdió su brillo, Saylor cambió a las acciones preferentes. STRK, STRF, STRD, STRC y STRE siguieron en rápida sucesión—cada una con una nueva envoltura narrativa. La junta tenía discreción sobre los dividendos. Los principales nunca los devolvieron. Para mediados de 2025, estos instrumentos se estaban comercializando como competidores de productos bancarios y fondos de pensiones.

La métrica mNAV meses de cobertura (MmC), propuesta como una herramienta de valoración sustituta, desapareció rápidamente. A nadie le importaba. La historia se había desgastado.

El juego final

La capitalización de mercado de Strategy ahora es menor que sus holdings en Bitcoin—un múltiplo de 0,8x frente al pico de 3,4x. El valor empresarial en mNAV se sitúa en 1,1x. Los imitadores surgidos en 2025 se han desvanecido en su mayoría. La burbuja de 23x mNAV de Nakamoto estalló.

¿Qué nos enseña esto? Las narrativas son poderosas hasta que dejan de serlo. MSTR fue un proxy del Nasdaq, luego una máquina de dilución acumulativa, después un proxy de bonos basura, y finalmente una innovación fintech. Cada historia parecía sólida hasta que el mercado la valoró en su lugar. Jim Chanos apostó en contra de la narrativa misma—no de la tesis de Bitcoin, sino del premisa de ingeniería financiera. Tenía razón. El múltiplo de 0,8x de hoy sugiere que la multitud finalmente está de acuerdo: no hay magia en la máquina, solo el valor subyacente de Bitcoin que MSTR realmente posee.

El recorrido de dos años reveló cómo las historias de inversión pueden ser recicladas, reempaquetadas y revendidas sin fin. Strategy todavía mantiene Bitcoin. Esa parte nunca cambió. Todo lo demás fue una capa narrativa.