最近、S&Pの 테더分析レポートが公開され、$USDTのソルベンシー(solvency)の議論が再燃しています。しかし、これまでのほとんどの議論は「資産が負債を賄っているか」という表面的な問いにとどまっています。真の問題を把握するには、より深い金融分析のフレームワークが必要です。
本質的に、テザーは暗号市場で循環するデジタル預金ツールを発行し、それをさまざまな資産ポートフォリオに投資して収益を生み出す機関です。これは単なる資金移動プラットフォームではなく、規制を受けない銀行に近い存在です。
一般企業と異なり、銀行に求められる資本基準は単純な算数の問題ではありません。規制当局が注目するポイントは次の三つです：
1) リスクの種類
2) 資本の定義 バーゼル資本フレームワークによると、銀行が保有すべき資本は、資産負債表の変動性を吸収できる経済的バッファです。純株式(Common Equity Tier 1、CET1)から始まり、次第に純度が低下する多層構造を持ちます。
3) 資本の量 リスク加重資産(RWAs)に対して最低8%の資本比率を維持しなければなりません：
実際には、追加のバッファ要求(資本保有バッファ、逆サイクルバッファなど)により、大手銀行は15%以上の総資本比率を維持しています。
2025年第1四半期時点で、テザーは約174.5兆円($1,745億)のトークンを発行し、約181.2兆円($1,812億)の資産を保有しています。超過準備金は約6.8兆円($68億)です。
しかし、テザーの資産構成を詳細に分析すると：
資産ポートフォリオ：
リスク加重の計算：
ビットコインの場合、バーゼル基準では最大1,250%のリスク加重を課します。これは1:1の資本控除を意味します。ただし、これは過度に保守的です。より合理的な基準は、ビットコインの年間変動性45-70%を考慮し、金のリスク加重(約100-250%)の3倍水準に設定することです。
金の場合、直接保管すれば信用リスクはなく、市場リスクのみ存在します。金の年間変動性は12-15%なので、約100-250%のリスク加重が適切です。
貸付ポートフォリオは完全に不透明なため、100%のリスク加重を適用すべきです。
これらの仮定に基づき、テザーのリスク加重資産(RWAs)は約62.3兆円〜175.3兆円($623億〜$1,753億)の範囲と推定されます。
現在の超過準備金6.8兆円($68億)を基に、総資本比率(TCR)を計算すると：
基本的な規制基準の充足： ビットコインの変動性の30-50%を吸収できる資本バッファを持てば、テザーは基本的な規制要件を満たすことができます。
市場基準未達： グローバル大手銀行のように15%以上の資本比率を維持するには、テザーは現規模の$USDT 発行を維持するために約45億ドル($45億)の追加資本が必要です。
最悪シナリオ： ビットコインを全額準備金方式で処理した場合、資本不足は125億〜250億ドルに達します。
テザーの反論は、グループ全体で相当な資本を保有している点です：
しかし、これは資産負債表の分離(リングフェンシング)構造のため、$USDT 保有者を守る規制資本とはみなされません。テザーが危機時にグループ資産をトークン保有者保護に投入する法的義務はないからです。グループの資産(再生エネルギープロジェクト、ビットコイン採掘、AIインフラなど)の流動性と価値変動性を考慮すると、これらを確実な資本バッファとみなすのは難しいです。
基本的な規制水準では、テザーは現在の超過準備金で最低要件を満たすことができます。しかし、市場で「十分な資本を持つ銀行」と認められるには約45億ドルの追加資本拡充が必要であり、より厳格な評価基準を適用すれば不足額はさらに大きくなります。
テザーの資本状況は、「破綻の危機が差し迫っている」ことを意味しませんが、「現行の準備金水準は市場基準に満たない」ことは明らかです。これは暗号市場の成熟と透明性向上の過程で、必ず議論されるべき構造的な問題です。
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テザーの資本不足：ステーブルコインが保有すべき本当の準備金は？
最近、S&Pの 테더分析レポートが公開され、$USDTのソルベンシー(solvency)の議論が再燃しています。しかし、これまでのほとんどの議論は「資産が負債を賄っているか」という表面的な問いにとどまっています。真の問題を把握するには、より深い金融分析のフレームワークが必要です。
テザーは銀行である
本質的に、テザーは暗号市場で循環するデジタル預金ツールを発行し、それをさまざまな資産ポートフォリオに投資して収益を生み出す機関です。これは単なる資金移動プラットフォームではなく、規制を受けない銀行に近い存在です。
一般企業と異なり、銀行に求められる資本基準は単純な算数の問題ではありません。規制当局が注目するポイントは次の三つです：
1) リスクの種類
2) 資本の定義 バーゼル資本フレームワークによると、銀行が保有すべき資本は、資産負債表の変動性を吸収できる経済的バッファです。純株式(Common Equity Tier 1、CET1)から始まり、次第に純度が低下する多層構造を持ちます。
3) 資本の量 リスク加重資産(RWAs)に対して最低8%の資本比率を維持しなければなりません：
実際には、追加のバッファ要求(資本保有バッファ、逆サイクルバッファなど)により、大手銀行は15%以上の総資本比率を維持しています。
テザーのリスク資産再評価
2025年第1四半期時点で、テザーは約174.5兆円($1,745億)のトークンを発行し、約181.2兆円($1,812億)の資産を保有しています。超過準備金は約6.8兆円($68億)です。
しかし、テザーの資産構成を詳細に分析すると：
資産ポートフォリオ：
リスク加重の計算：
ビットコインの場合、バーゼル基準では最大1,250%のリスク加重を課します。これは1:1の資本控除を意味します。ただし、これは過度に保守的です。より合理的な基準は、ビットコインの年間変動性45-70%を考慮し、金のリスク加重(約100-250%)の3倍水準に設定することです。
金の場合、直接保管すれば信用リスクはなく、市場リスクのみ存在します。金の年間変動性は12-15%なので、約100-250%のリスク加重が適切です。
貸付ポートフォリオは完全に不透明なため、100%のリスク加重を適用すべきです。
テザーの資本充足度分析
これらの仮定に基づき、テザーのリスク加重資産(RWAs)は約62.3兆円〜175.3兆円($623億〜$1,753億)の範囲と推定されます。
現在の超過準備金6.8兆円($68億)を基に、総資本比率(TCR)を計算すると：
どれだけ不足しているか？
基本的な規制基準の充足： ビットコインの変動性の30-50%を吸収できる資本バッファを持てば、テザーは基本的な規制要件を満たすことができます。
市場基準未達： グローバル大手銀行のように15%以上の資本比率を維持するには、テザーは現規模の$USDT 発行を維持するために約45億ドル($45億)の追加資本が必要です。
最悪シナリオ： ビットコインを全額準備金方式で処理した場合、資本不足は125億〜250億ドルに達します。
グループ資本は解決策になり得るか？
テザーの反論は、グループ全体で相当な資本を保有している点です：
しかし、これは資産負債表の分離(リングフェンシング)構造のため、$USDT 保有者を守る規制資本とはみなされません。テザーが危機時にグループ資産をトークン保有者保護に投入する法的義務はないからです。グループの資産(再生エネルギープロジェクト、ビットコイン採掘、AIインフラなど)の流動性と価値変動性を考慮すると、これらを確実な資本バッファとみなすのは難しいです。
結論
基本的な規制水準では、テザーは現在の超過準備金で最低要件を満たすことができます。しかし、市場で「十分な資本を持つ銀行」と認められるには約45億ドルの追加資本拡充が必要であり、より厳格な評価基準を適用すれば不足額はさらに大きくなります。
テザーの資本状況は、「破綻の危機が差し迫っている」ことを意味しませんが、「現行の準備金水準は市場基準に満たない」ことは明らかです。これは暗号市場の成熟と透明性向上の過程で、必ず議論されるべき構造的な問題です。