Perangkap MEV: Bagaimana Leverage dan Strategi Tersembunyi Stablecoin Delta-Netral Mengguncang DeFi

Kegagalan keamanan terbaru di seluruh protokol hasil DeFi, terutama xUSD dari Stream Finance dan USDX dari Stable Labs, telah mengungkapkan celah kritis dalam manajemen kekayaan cryptocurrency modern: kombinasi mematikan dari strategi MEV yang opaque, leverage ekstrem, dan risiko likuidasi yang saling terhubung. Apa yang tampaknya sebagai penghasil hasil berkelanjutan melalui hedging delta-netral sebenarnya adalah piramida risiko tersembunyi yang dibangun dengan hati-hati dan menunggu untuk runtuh.

Kesenjangan Transparansi dalam Stablecoin Delta-Netral: Bagaimana Leverage dan Strategi MEV Menciptakan Kerentanan Sistemik

Janji tersebut sederhana: menerapkan strategi MEV dan arbitrase hedging delta-netral untuk menghasilkan hasil tanpa eksposur pasar arah. Protokol seperti xUSD dan USDX, mengikuti keberhasilan parsial dari model USDe Ethena, menarik miliaran deposit dengan menawarkan hasil yang tampaknya terlalu bagus untuk ditolak—namun tetap didasarkan pada mekanik teknis yang menarik.

Kelemahan fatalnya adalah opacity. Sementara protokol ini memasarkan diri sebagai “delta-netral,” struktur posisi mereka yang sebenarnya, rasio leverage, counterparty hedging, dan parameter likuidasi tetap tersembunyi dalam kegelapan. Pengguna eksternal hampir tidak memiliki mekanisme untuk memverifikasi apakah klaim netralitas tersebut nyata atau fiksi. Kejatuhan pasar 11 Oktober mengungkapkan kebenaran: strategi MEV off-chain dari Stream Finance mengalami kejadian likuidasi otomatis (ADL) selama volatilitas ekstrem. Ini mengganggu keseimbangan delta-netral—janji inti dari protokol—sementara leverage agresif Stream Finance melipatgandakan kerugian secara katastrofik, akhirnya membuat protokol insolvent dan xUSD kehilangan peg secara total.

Situasi ini tercermin di seluruh protokol. USDX dari Stable Labs mengalami nasib serupa, meskipun penolakan lengkap protokol untuk mengungkapkan rincian cadangan atau pergerakan dana menimbulkan pertanyaan yang lebih gelap. Kecurigaan komunitas semakin menguat ketika dompet pendiri berulang kali menyetor USDX dan sUSDX sebagai jaminan untuk meminjam stablecoin utama, mempertahankan posisi pinjaman ini meskipun biaya bunga melebihi 100%—menunjukkan bahwa protokol memahami situasinya sendiri berada di luar pemulihan.

Ini bukan kegagalan yang terisolasi. Mereka adalah hasil yang tak terelakkan dari model yang memprioritaskan tampilan hasil di atas transparansi risiko. Pasar stablecoin yang berkembang menjadi medan uji di mana protokol bersaing hanya berdasarkan APY, tanpa akuntabilitas nyata terhadap mekanik yang mendasari pengembalian tersebut. Beberapa protokol menerapkan strategi MEV off-chain yang sama sekali tidak netral. Yang lain menyembunyikan rasio leverage yang akan membuat investor konservatif takut. Industri secara kolektif berasumsi bahwa jika Ethena berhasil, yang lain juga bisa—sebuah penyederhanaan berbahaya yang mengabaikan transparansi relatif Ethena dan arsitektur risiko yang berbeda.

Masalah Kurator: Bagaimana Insentif Manajer Dana Mendorong Eksposur ke Protokol Berisiko

Banyak investor mengira mereka hanya menyetor USDT atau USDC ke protokol pinjaman mapan seperti Morpho, Euler, atau ListaDAO. Mereka percaya mereka berinteraksi langsung dengan platform pinjaman yang telah teruji. Pada kenyataannya, modal mereka diarahkan ke strategi hasil yang kompleks dan dikelola kurator—sebuah perbedaan yang bahkan sebagian besar deposan tidak sadari.

Institusi profesional—MEV Capital, Gauntlet, Steakhouse, K3 Capital—berperan sebagai “kurator” atau pengelola pool di platform pinjaman modular. Mereka mengemas strategi hasil kompleks ke dalam antarmuka deposit yang sederhana, memungkinkan pengguna ritel menghasilkan pengembalian tinggi dengan satu klik. Di balik layar, para pengelola ini memutuskan segala hal: bobot alokasi aset, protokol mana yang didanai, siklus rebalancing, mekanisme penarikan.

Struktur insentif yang menyimpang adalah masalahnya. Kurator mendapatkan keuntungan melalui pembagian pendapatan berbasis kinerja dan biaya pengelolaan. Ini secara langsung mengaitkan kompensasi mereka dengan ukuran dana dan tingkat pengembalian strategi. Ketika deposan memilih pool berdasarkan hampir eksklusif pada APY yang ditampilkan—karena mereka tidak dapat membedakan secara bermakna antara pengelola—keuntungan kurator menjadi sepenuhnya tergantung pada optimisasi pengembalian. Hasilnya: “Modal milik pengguna, tetapi keuntunganku.”

Didorong oleh logika ini, beberapa kurator membuat pilihan yang jelas. Mereka menginvestasikan modal pooled ke stablecoin dengan APY tinggi yang menciptakan risiko sistemik: xUSD, USDX, dan protokol serupa. Ini berarti bahwa ketika strategi MEV gagal dan likuidasi leverage berantai, deposan ritel biasa—yang percaya mereka hanya mendapatkan bunga melalui protokol pinjaman yang terpercaya—menemukan diri mereka memegang kerugian. Mereka tidak memiliki hubungan langsung dengan protokol stablecoin yang gagal dan tidak mampu memantau keputusan strategis kurator.

Protokol pinjaman sendiri memikul tanggung jawab tertentu di sini. Mereka menciptakan infrastruktur yang menyembunyikan hubungan kurator dari pengguna akhir, lalu menuai manfaat dari masuknya TVL yang besar. Ketika kurator mengalokasikan modal ke protokol yang gagal, banyak perjanjian pinjaman gagal memantau atau membatasi alokasi ini dengan pengawasan yang memadai.

Penularan Melalui Jaringan: Bagaimana Strategi Opaque Memicu Keruntuhan Pasar Secara Luas

Ini membawa kita ke risiko sistemik yang hampir tidak terdeteksi. Ketika stablecoin yang baru muncul gagal, dampaknya tidak terbatas—mereka menyebar melalui pool pinjaman, mempengaruhi deposan yang sama sekali tidak memegang xUSD atau USDX secara langsung.

Rantai kejadian berjalan seperti ini: Kurator A menginvestasikan USDT pooled ke xUSD untuk mendapatkan hasil tinggi. Strategi MEV dari xUSD mengalami rangkaian likuidasi selama kejatuhan pasar Oktober. Mekanisme likuidasi, yang awalnya dirancang untuk mencegah kerugian individu, justru memperbesar risiko sistemik dengan memaksa penutupan posisi besar yang mengganggu keseimbangan delta-netral. xUSD kehilangan peg secara katastrofik. Strategi Kurator A mengalami kerugian besar, yang muncul sebagai piutang buruk di Morpho, Euler, atau ListaDAO. Tiba-tiba, pengguna yang menyetor stablecoin utama ke protokol pinjaman yang mereka anggap aman menjadi terdampak. Jika mekanisme likuidasi gagal memicu dengan benar (lending protocols froze oracle prices to prevent cascade liquidation of their own), piutang buruk menumpuk, dan penularan menyebar lebih jauh.

Arsitektur ini secara sengaja menciptakan interkoneksi tersebut. Berbagai protokol diikat bersama melalui kepemilikan bersama aset yang gagal, mekanisme likuidasi bersama, dan hubungan manajer yang opaque. Satu titik kegagalan di satu protokol dapat meruntuhkan banyak pasar pinjaman hilir.

Yang membuat situasi ini lebih buruk adalah waktunya. Likuiditas yang ketat selama tekanan pasar mengurangi peluang arbitrase. Strategi MEV yang bergantung pada peluang ini kini tidak memiliki jalan keluar yang menguntungkan. “Segitiga mustahil” DeFi—hasil tinggi, keamanan, dan keberlanjutan—menjadi tidak dapat dipertahankan. Hasil yang tampaknya berkelanjutan selama pasar tenang menguap. Leverage yang tampaknya konservatif berlipat menjadi kerugian katastrofik.

Tekanan Pasar sebagai Bukti: Krisis Likuiditas dan Kecepatan Perpindahan Modal

Pasar sendiri memberikan verdict-nya. Data dari Stablewatch menunjukkan bahwa dalam minggu setelah 7 Oktober, stablecoin berbunga hasil mengalami arus keluar modal terbesar sejak kejatuhan Luna 2022—lebih dari $1 billion keluar dalam satu minggu, dengan tren keluar yang semakin meningkat. Defillama melaporkan bahwa TVL pool yang dikurasi menyusut sekitar $3 billion dari akhir Oktober hingga awal November.

Ini bukan rotasi kecil—melainkan penolakan besar-besaran terhadap seluruh model. Investor canggih menyadari apa yang sedang terjadi: leverage yang disembunyikan di balik topeng “hedging delta-netral,” strategi MEV yang terkonsentrasi di bursa selama periode kerentanan maksimum, dan hubungan kurator yang mengubah peluang hasil menjadi saluran penularan.

Sebelumnya, protokol pinjaman pooled telah tumbuh melebihi $10 billion dalam total aset yang dikelola. Anggapan bahwa manajer profesional yang diawasi dan bersaing untuk deposit akan melakukan pengawasan sendiri terhadap risiko berlebihan terbukti sangat naif. Sebaliknya, tekanan kompetitif terhadap hasil menciptakan perlombaan ke bawah di mana transparansi risiko ditinggalkan demi keunggulan APY.

Penarikan Strategis: Mengapa Eksposur ke DeFi Hasil Tinggi Memerlukan Penilaian Ulang Segera

Lingkungan pasar saat ini menggabungkan tiga elemen berbahaya: strategi opaque, leverage yang diperbesar, dan mode kegagalan yang sangat saling terhubung. Bagi investor yang mempertahankan posisi besar dalam strategi stablecoin hasil tinggi selama siklus ini, kejatuhan 11 Oktober menjadi titik balik kritis—bukan kejatuhan terakhir, tetapi bukti paling jelas bahwa kerentanan model ini nyata.

Protokol yang akan berhasil ke depan adalah yang mengadopsi transparansi radikal: mengungkapkan rasio leverage, mekanisme hedging, parameter likuidasi, dan alokasi strategi kurator secara real-time. Mereka akan memisahkan hasil dari mekanisme stablecoin inti. Mereka akan menerapkan pengawasan kurator yang kokoh daripada mendelegasikan manajemen risiko kepada pengelola yang berorientasi laba.

Bagi pengguna individu, implikasi langsungnya jelas: DeFi hasil tinggi membawa risiko asimetris dalam lingkungan saat ini. Sebuah produk dapat berfungsi dengan lancar selama bertahun-tahun—kadang-kadang—sebelum leverage tersembunyi, kegagalan strategi MEV, atau ketidaksesuaian kurator memicu hilangnya modal secara tiba-tiba dan lengkap. Probabilitas bencana mungkin rendah, tetapi ketika terjadi, itu terwujud sebagai kerugian 100% bagi deposan yang terdampak.

Pilihan strategisnya adalah mengurangi eksposur terhadap strategi hasil yang bergantung pada strategi MEV yang opaque, keputusan alokasi yang dikelola kurator, atau mekanisme delta-netral yang tidak dapat diverifikasi secara independen. Perlindungan modal yang dihasilkan dari langkah-langkah ini mungkin tampak sebagai biaya peluang di pasar bullish, tetapi dalam siklus saat ini—di mana risiko dikompresi ke leverage tersembunyi dan saluran penularan—kehati-hatian tetap menjadi pendekatan dengan nilai harapan tertinggi.

Potensi DeFi tetap utuh. Inovasinya tetap menarik. Tetapi generasi saat ini dari produk hasil telah mengungkapkan bahwa mereka mengandung risiko tersembunyi lebih banyak daripada peluang yang transparan. Penarikan sementara dari segmen paling berisiko bukanlah capitulation—melainkan manajemen portofolio yang rasional sebagai respons terhadap kerentanan sistemik yang baru terlihat.