Quem mexeu no âncora da moeda estável? Revisão dos principais eventos de desâncora ao longo dos anos

Nos últimos cinco anos, testemunhamos a moeda estável desanexar-se em vários cenários.

Desde o design algorítmico até o alto nível de alavancagem, passando pela reação em cadeia das falências bancárias no mundo real, as moedas estáveis estão passando por um processo contínuo de reconstrução de confiança.

Neste artigo, tentamos conectar vários eventos emblemáticos de desanexação de moedas estáveis na indústria de criptomoedas entre 2021 e 2025, analisar as razões e impactos por trás deles, e explorar as lições que essas crises nos deixaram.

Primeira Avalanche: A Ruptura das Moedas Estáveis Algorítmicas

Se há alguma queda que abalou pela primeira vez a narrativa das “moedas estáveis algorítmicas”, essa deve ser a do IRON Finance no verão de 2021.

Naquela época, o modelo IRON/TITAN na Polygon estava em alta na internet. IRON é uma moeda estável parcialmente colateralizada: uma parte é suportada por USDC e a outra parte depende do valor da moeda de governança TITAN por meio de algoritmos. Como resultado, quando algumas grandes vendas de TITAN tornaram o preço instável, os grandes investidores começaram a vender, desencadeando uma corrida bancária em cadeia: resgate de IRON → cunhagem e venda de mais TITAN → colapso de TITAN → a moeda estável IRON perdeu ainda mais sua capacidade de ancoragem.

Esta é uma clássica “espiral da morte”:

Uma vez que o preço dos ativos internos que sustentam a âncora desmorona, torna-se muito difícil para o mecanismo ter espaço para se recuperar, desanexando-se até zero.

No dia do colapso do TITAN, até mesmo o famoso investidor americano Mark Cuban não conseguiu escapar. Mais importante ainda, isso fez com que o mercado reconhecesse pela primeira vez que as moedas estáveis algorítmicas dependem fortemente da confiança do mercado e dos mecanismos internos; uma vez que a confiança desmorona, é difícil impedir a “espiral da morte”.

Desilusão Coletiva: LUNA vai a zero

Em maio de 2022, o mercado de moedas enfrentou o maior colapso de moeda estável da história, com a morte súbita do UST, uma moeda estável algorítmica do ecossistema Terra, e sua moeda irmã LUNA. Sendo a terceira maior moeda estável na época, com um valor de mercado de 18 bilhões de dólares, o UST foi considerado um exemplo de sucesso de moeda estável algorítmica.

No entanto, no início de maio, o UST foi vendido em grande quantidade no Curve/Anchor, gradualmente caindo abaixo de 1 dólar, o que provocou uma corrida bancária contínua. O UST rapidamente perdeu a sua ancoragem de 1:1 com o dólar, com o preço a desabar de quase $1 para menos de $0.3 em poucos dias. Para manter a ancoragem, o protocolo emitiu uma quantidade significativa de LUNA para trocar e resgatar UST, resultando na avalanche do preço do LUNA.

Em poucos dias, o LUNA caiu de 119 dólares para quase zero, com uma evaporacão total de quase 40 bilhões de dólares em valor de mercado, o UST caiu para poucos centavos, e todo o ecossistema Terra desapareceu em uma semana. Pode-se dizer que a queda do LUNA fez com que toda a indústria reconhecesse pela primeira vez:

• O algoritmo em si não pode criar valor, apenas pode distribuir risco;
• O mecanismo pode facilmente entrar em uma estrutura espiral irreversível em condições de mercado extremas;
• A confiança dos investidores é a única carta na manga, e essa carta é a mais fácil de perder a eficácia.

Desta vez, os reguladores globais também incluíram pela primeira vez o “risco das moedas estáveis” na sua visão de conformidade. Os Estados Unidos, a Coreia do Sul, a União Europeia e outros países impuseram restrições rigorosas às moedas estáveis algoritmicas.

Não é apenas o algoritmo que é instável: USDC e a reação em cadeia das finanças tradicionais

O modelo algorítmico enfrenta muitos problemas, será que as moedas estáveis centralizadas, com 100% de reservas, não têm riscos?

Em 2023, com a eclosão do evento do Silicon Valley Bank (SVB), a Circle reconheceu que havia 3,3 bilhões de dólares em reservas de USDC no SVB. Sob o pânico do mercado, o USDC chegou a desvalorizar para 0,87 dólares. Este evento foi completamente uma “desvalorização de preço”: a capacidade de pagamento a curto prazo foi questionada, levando a uma corrida no mercado.

Felizmente, esta desanexação foi apenas um pânico temporário, a empresa rapidamente emitiu um anúncio transparente, comprometendo-se a cobrir a diferença potencial com seus próprios fundos. No final, após a divulgação da decisão do Federal Reserve de garantir os depósitos, o USDC conseguiu restaurar a ancoragem.

É visível que o “âncora” da moeda estável não é apenas a reserva, mas também a confiança na liquidez da reserva.

Esta controvérsia também nos alerta que, mesmo as moedas estáveis mais tradicionais, são difíceis de se isolar completamente dos riscos financeiros tradicionais. Uma vez que os ativos de âncora dependem do sistema bancário do mundo real, sua fragilidade se torna inevitável.

Uma falsa alarme de “desacoplamento”: a controvérsia do empréstimo circular USDE

Há algum tempo, o mercado de criptomoedas passou por um pânico sem precedentes devido à queda de 10·11, com a moeda estável USDe no centro da tempestade. Felizmente, a desanexação final foi apenas uma desvio temporário de preço, e não um problema com o mecanismo interno.

A USDe emitida pela Ethena Labs teve um valor de mercado que chegou a estar entre os três primeiros do mundo. Ao contrário de USDT, USDC e outros, que possuem reservas equivalentes, o USDe utiliza uma estratégia Delta neutra em blockchain para manter o ancoramento. Teoricamente, essa estrutura de “long spot + short perpétuo” pode resistir à volatilidade. De fato, foi provado que, em um mercado estável, esse design apresenta estabilidade e apoia os usuários na obtenção de 12% de rendimento anual básico.

Em cima de um mecanismo que já funcionava bem, também há usuários que espontaneamente sobrepuseram uma estratégia de “empréstimo cíclico”: colateralizar USDe para emprestar outras moedas estáveis, e depois trocá-las por mais USDe para continuar a fazer o staking, aumentando camadas de alavancagem e acumulando incentivos de protocolos de empréstimo para aumentar o rendimento anual.

Até 11 de outubro, os Estados Unidos sofreram um choque macroeconômico negativo, com Trump a anunciar a imposição de altas tarifas sobre a China, desencadeando uma venda em pânico no mercado. Nesse processo, o mecanismo de ancoragem estável do USDe não sofreu danos sistêmicos, mas devido à sobreposição de vários fatores, ocorreu uma desvinculação temporária de preço:

Por um lado, alguns usuários utilizam o USDe como margem para derivativos, e devido a condições de mercado extremas que desencadearam liquidações de contratos, o mercado enfrentou uma pressão de venda significativa; ao mesmo tempo, a estrutura de “empréstimos circulares” com alavancagem em algumas plataformas de empréstimo também está enfrentando liquidações, o que intensifica ainda mais a pressão de venda de moedas estáveis; por outro lado, durante o processo de retirada nas exchanges, problemas de gas na blockchain resultaram em canais de arbitragem ineficientes, e a discrepância de preços após a desvinculação das moedas estáveis não foi corrigida a tempo.

No final, vários mecanismos foram rompidos ao mesmo tempo, levando a um pânico no mercado em um curto espaço de tempo, com o USDe caindo brevemente de 1 dólar para cerca de 0,6 dólares, e depois se recuperando. Ao contrário de alguns casos de desancoragem do tipo “falência de ativos”, os ativos neste evento não desapareceram, mas foram apenas limitados pela liquidez macroeconômica negativa, caminhos de liquidação e outras razões, resultando em um desequilíbrio temporário da ancoragem.

Após o evento, a equipe Ethena emitiu um comunicado, esclarecendo que o sistema estava a funcionar corretamente e que a garantia era suficiente. Em seguida, a equipe anunciou que iria reforçar a monitorização e aumentar a taxa de garantia, a fim de melhorar a capacidade de amortecimento do fundo.

Réplicas ainda não acabaram: xUSD, deUSD, e USDX em um colapso em cadeia

Os tremores do evento USDe ainda não se dissiparam, e em novembro uma nova crise eclodiu.

USDX é uma moeda estável lançada pela Stable Labs, em conformidade com os requisitos regulatórios MiCA da União Europeia, atrelada ao dólar na proporção de 1:1.

No entanto, por volta de 6 de novembro, o preço do USDX caiu rapidamente abaixo de $1 na blockchain, despencando para apenas cerca de $0,3, perdendo quase 70% de seu valor em um instante. O estopim do evento foi a desanexação do xUSD, uma moeda estável de rendimento emitida pela Stream, devido ao relatório de um gestor de fundos externo sobre uma perda de ativos de cerca de 93 milhões de dólares. A Stream imediatamente suspendeu os depósitos e retiradas da plataforma, e o xUSD rapidamente perdeu a ancoragem em meio a uma venda em pânico, caindo de 1 dólar para 0,23 dólares.

Após o colapso do xUSD, a reação em cadeia rapidamente se espalhou para o Elixir e a sua moeda estável deUSD. O Elixir havia emprestado anteriormente 68 milhões de USDC à Stream, o que representa 65% do total das reservas da sua moeda estável deUSD, enquanto a Stream utilizou o xUSD como colateral. Quando a queda do xUSD ultrapassou 65%, o suporte de ativos do deUSD desmoronou instantaneamente, provocando uma corrida bancária em grande escala, com o preço a desabar.

Esta corrida bancária não parou por aqui. Em seguida, o pânico da venda no mercado se espalhou para outras moedas estáveis de rendimento com um padrão semelhante, como o USDX.

Em apenas alguns dias, o valor de mercado total das moedas estáveis evaporou mais de 2 bilhões de dólares. Uma crise de protocolo acabou se transformando em uma liquidação de todo o setor, o que não apenas revelou problemas no design do mecanismo, mas também provou a alta frequência de acoplamento entre as estruturas internas do DeFi, onde o risco nunca existe de forma isolada.

Três Desafios: Mecanismo, Confiança e Regulamentação

Quando olhamos para os casos de desvinculação dos últimos cinco anos, percebemos um fato marcante: o maior risco das moedas estáveis é que as pessoas acham que elas são “estáveis”.

Desde modelos algorítmicos até a custódia centralizada, da inovação orientada a rendimentos até a moeda estável de múltiplas cadeias, esses mecanismos de ancoragem podem sofrer um colapso ou desaparecer da noite para o dia, muitas vezes não por problemas de design, mas sim por uma quebra de confiança. Temos que admitir que a moeda estável não é apenas um produto, mas sim uma estrutura de crédito mecânica, que se baseia em uma série de “suposições que não serão quebradas”.

1、Nem todos os ancorados são confiáveis.

• As moedas estáveis algorítmicas muitas vezes dependem de mecanismos de recompra e queima de tokens de governança. Assim que a liquidez não for suficiente, as expectativas entrarem em colapso e o token de governança despencar, o preço cairá como um dominó.
• Moeda estável lastreada em moeda fiduciária (centralizada): enfatizam a “reserva em dólares”, mas sua estabilidade não está completamente desvinculada do sistema financeiro tradicional. Riscos bancários, riscos de custódia, congelamento de liquidez e flutuações políticas podem corroer o “compromisso” por trás delas. Quando a reserva é suficiente, mas a capacidade de resgatar é limitada, o risco de desâncora ainda está presente.
• Moeda estável de rendimento: esta categoria de produtos integra mecanismos de rendimento, estratégias de alavancagem ou uma combinação de vários ativos na estrutura da moeda estável, proporcionando retornos mais elevados, mas também trazendo riscos ocultos. O seu funcionamento não depende apenas de caminhos de arbitragem, mas também de custódia externa, retorno de investimento e execução de estratégias.

2、os riscos das moedas estáveis se difundem muito mais rápido do que imaginamos

O colapso do xUSD é o exemplo mais típico do “efeito de contágio”: um protocolo apresenta problemas, outro que usou a sua moeda estável como colateral, e um terceiro que projetou uma moeda estável com um mecanismo semelhante, todos são arrastados para baixo.

Particularmente no ecossistema DeFi, a moeda estável é tanto um ativo de colateral, como uma contraparte, e também uma ferramenta de liquidação. Uma vez que o “âncora” se solta, toda a cadeia, todo o sistema DEX e até mesmo todo o ecossistema de estratégias serão afetados.

3、supervisão fraca: a falta de regulamentação ainda está em andamento

Atualmente, a Europa e os EUA já lançaram várias propostas de regulamentação: o MiCA nega claramente o status legal das moedas estáveis algorítmicas, enquanto o projeto de lei GENIUS dos EUA tenta regular os mecanismos de reserva e os requisitos de resgate. Esta é uma boa tendência, no entanto, a regulamentação ainda enfrenta os seguintes desafios:

• A característica das moedas estáveis no contexto transfronteiriço torna difícil para um único país exercer uma supervisão completa.
• Modelos complexos, com alta interconexão entre ativos on-chain e do mundo real, as autoridades reguladoras ainda não chegaram a uma conclusão sobre suas propriedades financeiras e de liquidação.
• A divulgação de informações ainda não foi totalmente normalizada e, embora a transparência em cadeia seja elevada, as responsabilidades dos emitentes e depositários estão ainda vagamente definidas.

Conclusão: A crise traz oportunidades de reestruturação para o setor

A crise de desanexação das moedas estáveis não apenas nos lembra que os mecanismos têm riscos, mas também força toda a indústria a seguir um caminho de evolução mais saudável.

Por um lado, o nível técnico está a responder ativamente às vulnerabilidades do passado. Por exemplo, a Ethena também está a ajustar a taxa de colateral, a reforçar a monitorização, etc., tentando usar a gestão ativa para cobrir o risco de volatilidade.

Por outro lado, a transparência da indústria também está a aumentar continuamente. A auditoria em cadeia e os requisitos regulatórios estão a tornar-se gradualmente a base da nova geração de moeda estável, o que ajuda a aumentar a confiança.

Mais importante ainda, a percepção dos usuários também está a evoluir. Cada vez mais usuários começam a prestar atenção aos mecanismos por trás das moedas estáveis, à estrutura de colateral e a detalhes mais profundos sobre a exposição ao risco.

O foco da indústria de moedas estáveis está a mudar de “como crescer rapidamente” para “como operar de forma estável”.

Afinal, só ao realmente ter a capacidade de resistência ao risco é que se consegue criar ferramentas financeiras que possam suportar o próximo ciclo.