ARK Invest: "Guia das Moedas Estáveis: O que são Moedas Estáveis e como Funcionam?"

Escrito por: ARK Invest, Raye Hadi

Compilado por: Block unicorn

Introdução

Este artigo é o primeiro de uma série de quatro, destinado a explicar os complexos mecanismos no campo das stablecoins. O funcionamento das stablecoins é bastante complexo e, atualmente, não existem recursos educacionais abrangentes que integrem os vários mecanismos, riscos e trade-offs das stablecoins. Esta série de artigos visa preencher essa lacuna. Este guia, baseado em documentos dos emissores, painéis on-chain e explicações das equipas dos projetos, fornece aos investidores uma estrutura para avaliar as stablecoins.

Esta série de artigos é composta por quatro partes. A primeira parte irá introduzir as stablecoins, incluindo seu design e história. As outras três partes irão focar nas três principais categorias de stablecoins atuais:

A maioria das stablecoins suportadas por moedas fiduciárias (parte dois)

Stablecoins de múltiplos ativos (Parte Três)

Modelo de Dólares Sintéticos (Parte Quatro)

Estes artigos resumem a gestão das reservas de stablecoins, as oportunidades trazidas pelos mecanismos de rendimento e incentivos, a conveniência da aquisição de tokens e a integração nativa, bem como a resiliência dos tokens baseada na governança e conformidade. Cada artigo também explorará as dependências externas e os mecanismos de ancoragem, fatores que determinam se as stablecoins podem manter seu valor durante períodos de pressão no mercado.

A segunda parte desta série começa por apresentar as stablecoins que têm como principal colateral a moeda fiduciária, que é o design mais comum e direto atualmente. A terceira e a quarta partes avaliarão tipos de stablecoins mais complexos, incluindo stablecoins apoiadas por colaterais de múltiplos ativos e o modelo de dólar sintético. Esta análise aprofundada fornece aos investidores um quadro abrangente que os ajuda a entender as suposições relevantes, os trade-offs e a exposição ao risco de cada tipo de stablecoin.

Por favor, aprecie a primeira parte desta série.

Stablecoins: O momento do ChatGPT na indústria cripto

A emergência das stablecoins é um ponto de viragem na história do desenvolvimento da indústria das criptomoedas. Hoje, governos, empresas e utilizadores individuais de todo o mundo reconhecem as vantagens de utilizar a tecnologia blockchain para simplificar o sistema financeiro global. O percurso de desenvolvimento das criptomoedas prova que a blockchain pode servir como uma alternativa viável ao sistema financeiro tradicional, permitindo a transferência de valor digital nativa, global e em tempo real – tudo isso realizado através de um livro-razão unificado.

Essa percepção, juntamente com a demanda global pelo dólar, criou uma oportunidade única para acelerar a fusão entre criptomoedas e finanças tradicionais. As stablecoins estão no ponto de interseção dessa fusão, tanto para instituições tradicionais quanto para governos. Os fatores-chave que impulsionam a adoção de stablecoins incluem:

Com a modernização do panorama de pagamentos global, as instituições tradicionais esforçam-se para manter a sua relevância.

Os governos de vários países estão à procura de novos credores para financiar os seus déficits fiscais.

Apesar de os motivos dos governos e das instituições financeiras existentes variarem de país para país, todos eles compreendem que devem aceitar as stablecoins, caso contrário, com a mudança do panorama financeiro, enfrentarão o risco de perder influência. Recentemente, Lorenzo Valente, diretor de pesquisa de ativos digitais da ARK, publicou um artigo detalhado sobre este tema - “As stablecoins podem se tornar um dos aliados financeiros mais resilientes do governo dos EUA.”

Hoje, as stablecoins deixaram de ser apenas uma ferramenta de nicho para negociantes de criptomoedas, com a adoção por parte de investidores individuais a acelerar. Elas tornaram-se o principal meio de remessas transfronteiriças, finanças descentralizadas (DeFi) e mercados emergentes (estes mercados carecem de moedas fiduciárias estáveis) para obter dólares. Embora a utilidade e a popularidade das stablecoins estejam em constante aumento, para muitos investidores, a estrutura e os mecanismos complexos que sustentam o sistema de stablecoins ainda permanecem obscuros.

Entender as stablecoins

As stablecoins são um tipo de ativo tokenizado emitido em blockchain, onde os detentores podem obter um ativo de valor equivalente a um dólar, que pode ser negociado tanto on-chain como off-chain. Os stablecoins são suportados por reservas colaterais, que são geridas por instituições de custódia tradicionais ou por mecanismos automatizados on-chain, e são estabilizadas através de mecanismos de arbitragem ancorados. Os stablecoins visam absorver a volatilidade e manter a paridade com o ativo alvo (geralmente o dólar ou outra moeda fiduciária).

As stablecoins are heavily biased towards USD pricing, this is a natural result of their high alignment with market demand in providing synthetic USD exposure for the scarce USD market. Stablecoins combine the stability of the USD, the cost-effectiveness of blockchain, and 24/7 accessibility, making them an attractive trading medium and a reliable store of value. This dynamic is particularly pronounced in markets long plagued by currency instability and restrictions on access to American bank accounts. Against this backdrop, stablecoins effectively serve as a digital gateway to USD exposure, evident in the regions experiencing the fastest growth in on-chain activity by 2025: the Asia-Pacific, Latin America, and Sub-Saharan Africa.

Além disso, as stablecoins transformaram completamente as criptomoedas, especialmente o desenvolvimento das finanças descentralizadas (DeFi), ao introduzir uma unidade de contabilidade com alta liquidez e baixa volatilidade. Sem as stablecoins, os mercados on-chain seriam forçados a negociar ativos mais voláteis, como Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) ou Solana (SOL), o que não apenas exporia os usuários ao risco de preços, mas também reduziria o valor real das aplicações de finanças descentralizadas (DeFi).

As stablecoins provide stability for on-chain assets pegged to the US dollar, they enhance the price discovery and on-chain transaction settlement efficiency of DeFi protocols, thereby improving capital efficiency. This stability and reliability are crucial for the core infrastructure that these new financial markets rely on. Therefore, maintaining the specific peg mechanisms and reserve structures of these characteristics is vital for their resilience, especially during periods of market pressure.

Ativos ou instrumentos de dívida? O design das stablecoins traz diferenças substanciais

Os mecanismos subjacentes e a arquitetura de reservas das stablecoins afetam diretamente seu comportamento econômico e legal. Diferentes arquiteturas têm suas vantagens e desvantagens em termos de conformidade regulatória, resistência à censura, grau de design nativo de criptomoedas, bem como controle e estabilidade. Elas também determinam como as stablecoins operam, além dos riscos, comportamentos e restrições que os detentores devem assumir. Essas sutilezas levantam questões-chave sobre como entender as stablecoins - por exemplo, se determinados tipos de stablecoins devem ser considerados como ativos ou instrumentos de dívida.

Neste contexto, quando os detentores têm propriedade legal direta sobre a stablecoin ou suas reservas de suporte, de modo que possam manter direitos executáveis mesmo em caso de falência do emissor, a stablecoin pode ser considerada um “ativo”. Por outro lado, quando o emissor retém a propriedade legal sobre as reservas, e os detentores possuem apenas um direito contratual de crédito, o que equivale, na prática, a credores não garantidos, a stablecoin assemelha-se mais a um “instrumento de dívida”. Essa distinção depende do design legal do emissor e da estrutura de custódia das reservas.

A classificação dos tokens depende principalmente de quem controla as reservas que suportam o token e se essa parte tem a responsabilidade legal de cumprir a obrigação de resgate. Embora a maioria dos emissores possa ter a intenção de cumprir a obrigação de resgate mesmo em situações de pressão, se não houver uma obrigação legal clara ou reservas controladas pelos usuários, a função do token se assemelha mais a um instrumento de dívida. Essa distinção determina se os detentores ainda têm direitos executáveis sobre a garantia subjacente em um cenário pior.

A tabela abaixo resume as diferenças entre os diferentes tipos de stablecoins nesta categoria.

Essas estruturas geralmente são cuidadosamente projetadas, com base na região, mercado-alvo ou uso específico ao qual a stablecoin se destina. Mesmo assim, as diferenças nas estruturas legais podem levar a nuances que, por sua vez, podem ter um impacto significativo nos detentores de tokens. Vale ressaltar que este é apenas um dos muitos casos interessantes, onde diferenças estruturais, intencionais ou não, podem ter um impacto profundo nas stablecoins e nos investidores.

Os eventos de falha das stablecoins no passado estão intimamente relacionados a falhas de design.

No passado, alguns eventos problemáticos envolveram a desvinculação de stablecoins de determinadas moedas fiduciárias durante períodos de crise. Esses eventos nos lembram profundamente que as diferenças de design podem ter consequências reais, especialmente em períodos de pressão no mercado. De fato, cada tipo de stablecoin já passou por falhas, refletindo suas respectivas falhas de arquitetura e escolhas de design. Abaixo, discutiremos alguns dos casos de falha mais significativos entre os três tipos de stablecoins. Esta parte da discussão servirá de base para a análise aprofundada das “stablecoins apoiadas por moedas fiduciárias predominantes”, “stablecoins colateralizadas por múltiplos ativos” e “modelo de dólar sintético” nas partes dois, três e quatro desta série.

O colapso do SVB, SilverGate e Signature Bank

Em março de 2023, o colapso de três bancos americanos focados em criptomoedas — SilverGate, Silicon Valley Bank (SVB) e Signature Bank — destacou que os stablecoins suportados por moeda fiduciária sempre dependeram do sistema bancário tradicional. O colapso do SilverGate começou quando perdeu o apoio do Federal Home Loan Bank (FHLB). Anteriormente, devido ao aumento sem precedentes das taxas de juros pelo Federal Reserve, o SilverGate detinha uma grande quantidade de títulos do governo de longo prazo e títulos lastreados em hipotecas, ativos que já estavam sobrecarregados. Para atender à crescente demanda de saques, o SilverGate teve que vender ativos com grandes perdas, o que acelerou seu processo de falência e abalou a confiança do mercado no Silicon Valley Bank e no Signature Bank, levando finalmente ao colapso desses dois bancos.

Quando a Circle revelou que tinha uma exposição de 3,3 bilhões de dólares ao SVB, a sua stablecoin USDC viu seu índice de ligação ao SVB cair abruptamente para 0,89 dólares, gerando pânico nos mercados DeFi e centralizados, até que a Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) interveio para garantir todos os depósitos. Em poucos dias, o USDC recuperou seu índice de ligação. No entanto, esse choque afetou todas as stablecoins, incluindo a DAI, que também se desvinculou devido à grande quantidade de USDC que tinha como colateral. Depois, a Circle ajustou seus parceiros bancários, mas essa crise ainda levantou preocupações sobre a ligação frágil entre stablecoins e bancos.

Terra/Luna colapso algorítmico

No início de 2022, a Terra era um dos principais ecossistemas Layer 1, com o algoritmo de moeda estável UST e o token nativo Luna como seu núcleo. O protocolo de empréstimo Anchor, construído sobre a Terra, oferece um rendimento garantido de 19,5% para os depositantes, sendo a principal fonte de financiamento do ecossistema TerraLuna. O UST mantém seu ancoramento através de um mecanismo de arbitragem: 1 UST pode ser trocado por 1 dólar em Luna, a emissão de UST destrói Luna, enquanto o resgate gera novas Luna. Embora a administração da Terra tenha posteriormente aumentado as reservas de BTC (Bitcoin) e outras criptomoedas, essas reservas nunca ultrapassaram cerca de 20% do fornecimento de UST, resultando em uma falta significativa de apoio financeiro para o sistema. No auge, a TerraLuna atraiu bilhões de dólares em fundos, apesar de seus casos de uso externos serem limitados e os altos rendimentos serem sustentados principalmente por subsídios da Terra, em vez de uma verdadeira demanda de empréstimos.

Quando o mercado virou, o preço do Luna caiu abaixo do valor da circulação do UST, o mecanismo de resgate falhou. Em maio de 2022, a desvinculação do UST com o Bitcoin provocou uma grande fuga de capitais. A Terra restringiu o resgate, forçando mais fundos a entrar no mercado secundário. Com a recuperação dos resgates, o Luna emitiu grandes quantidades para absorver os fundos que fugiam, com o número de tokens a disparar de centenas de milhões para trilhões, e o preço caiu drasticamente. As reservas de Bitcoin não conseguiram impedir a queda em espiral dos preços. Em apenas alguns dias, o valor total de mercado do UST e do Luna evaporou mais de 50 bilhões de dólares.

DAI do “Quinta-Feira Negra”

No dia 12 de março de 2020, a comunidade MakerDAO (agora renomeada para Sky Protocol) enfrentou a catástrofe do “quinta-feira negra”. A queda acentuada do preço do Ethereum e a congestão da rede levaram a falhas sistemáticas no mecanismo de liquidação do DAI. O preço do Ethereum caiu mais de 40%, e a taxa de colateral de centenas de cofres caiu abaixo do limite. Normalmente, a liquidação é realizada através de leilões on-chain, onde os “custódios” licitam para comprar o colateral DAI. No entanto, na “quinta-feira negra”, as altas taxas de gas e os atrasos nas atualizações dos oráculos resultaram em muitas falhas nas licitações, permitindo que especuladores e oportunistas ganhassem o colateral a preços próximos de zero dólares. Mais de 36% das liquidações foram concluídas com um desconto de 100%, resultando em um déficit de 5,67 milhões de DAI e causando grandes perdas a muitos proprietários de cofres.

A situação agravou-se, pois os mutuários competiam para comprar DAI para saldar dívidas, resultando numa desvalorização do DAI. Normalmente, os arbitragistas emitiriam novos DAI para satisfazer a demanda, mas desta vez, a congestão da rede, a volatilidade dos preços e os atrasos dos oráculos tornaram-se obstáculos. A liquidação e a escassa emissão causaram um choque de oferta, enquanto a demanda disparou, elevando o preço de anexo. O MakerDAO imediatamente realizou um leilão de dívidas e emitiu Maker (MKR), o token utilitário que o MakerDAO já não utiliza, para complementar os fundos do protocolo. Esta crise expôs a vulnerabilidade do DAI em termos de design do mecanismo de liquidação e a estabilidade das stablecoins sob pressão, levando o Maker a implementar reformas significativas no seu motor de liquidação e no modelo de colateral.

O design das stablecoins é crucial.

O colapso do SilverGate, SVB e Signature Bank, o colapso algorítmico da TerraLuna, e o “Quinta-Feira Negra” do DAI, lembram-nos fortemente da importância da arquitetura das stablecoins. Essas crises destacam como as escolhas de design arquitetônico afetam a resiliência e o risco do sistema. O colapso da TerraLuna expôs a vulnerabilidade estrutural das stablecoins totalmente baseadas em algoritmos, indicando que sistemas com falta de colaterais suficientes ou verdadeira utilidade econômica são essencialmente instáveis e propensos a colapsar sob pressão.

Em comparação, a desvinculação do USDC e do DAI, embora preocupante, é apenas temporária e levou a reformas significativas em ambos os ecossistemas. Após a crise do Silicon Valley Bank, a Circle aumentou a transparência de suas reservas e fortaleceu suas relações com os bancos; enquanto a MakerDAO (Sky Protocol) não apenas reestruturou seu portfólio de colaterais, incorporando mais ativos do mundo real (RWA), mas também atualizou seu mecanismo de liquidação para evitar defaults em cadeia.

Esses eventos têm em comum o fato de exporem as falhas de cada tipo de moeda estável, bem como as situações específicas que são mais destrutivas para esse tipo. Compreender como essas estruturas evoluíram em resposta a falhas é crucial para avaliar as escolhas de design e as diferenças nas moedas estáveis de hoje. Nem todas as moedas estáveis enfrentam os mesmos riscos, e seus objetivos de otimização também são diferentes. Esses dois resultados derivam de suas respectivas estruturas subjacentes. Reconhecer isso é fundamental para entender onde estão as vulnerabilidades das moedas estáveis e como utilizá-las da melhor forma.

Conclusão

Este artigo apresenta as stablecoins e argumenta sobre a importância do design das stablecoins. Nas seções dois a quatro deste guia, explorarei três tipos principais de stablecoins: as apoiadas principalmente por moeda fiduciária, as colateralizadas por múltiplos ativos e o modelo de dólar sintético. Cada tipo de stablecoin apresenta diferenças em resiliência e trade-offs, cuja importância é comparável à sua utilidade ou experiência do usuário. O design único de cada tipo de stablecoin (assim como das stablecoins em si), os colaterais e as características de governança são fatores-chave que determinam seus respectivos riscos e o comportamento esperado dos tokens pelos detentores.