Porque a Maioria das Empresas com Tesouraria em Bitcoin Está Condenada (E Porque a MicroStrategy Não Está)

O conceito de reservas de ativos está em alta. Em apenas um ano, o volume total de ativos destas empresas disparou de 40 mil milhões para 142 mil milhões de dólares — quase a alcançar todo o DeFi. Impressionante, certo? Mas há uma realidade dura aqui: mais de 1/4 das empresas de reservas de ativos têm já uma capitalização de mercado inferior ao valor dos ativos que detêm.

O crescimento é uma ilusão, a concentração é assustadora

Este crescimento de 142 mil milhões parece incrível, mas, olhando mais de perto, 90% vem do aumento do preço do BTC e do ETH, não de receitas reais de negócio. O mais doloroso: só a MicroStrategy detém 63% de todas as reservas de Bitcoin. A maior parte do resto está nas mãos de seis empresas líderes.

E para as pequenas empresas que não estão no topo? Têm baixa liquidez, prémios frágeis e a sua avaliação está totalmente refém do sentimento do mercado.

O prémio colapsou de 4,8x para 1,3x

Como sobreviveram estas empresas durante o bear market? Com prémio — investidores dispostos a pagar um preço superior ao valor dos ativos para comprar as suas ações. Porquê? Porque isso oferece uma forma regulada e conforme de investir em Bitcoin e Ethereum.

Cria-se um ciclo de feedback perfeito: o preço das ações sobe → financiamento a prémio → o financiamento serve para comprar mais ativos → os ativos aumentam → o preço das ações continua a subir. Vários ciclos, com alavancagem óbvia.

Depois, a meio de 2024, esse ciclo quebrou.

O prémio das empresas de reservas de Bitcoin caiu de 1,9x para 1,3x. As empresas de reservas de Ethereum e SOL ainda pior — o prémio mergulhou de 4,8x para 1,3x em apenas dois meses.

O segredo da MicroStrategy não é magia

Porque é que a MicroStrategy prospera? Porque não se limita a fazer reservas de ativos, está a fazer engenharia financeira.

A diferença chave está aqui:

Maioria dos concorrentes → emite constantemente novas ações → compra mais Bitcoin → depende totalmente do prémio do preço das ações

MicroStrategy → emite 4 mil milhões de dólares em obrigações convertíveis e obrigações preferenciais → taxa de juro de apenas 0,8% → usa alavancagem de dívida para comprar Bitcoin

Ao usar dívida como alavancagem, cada 1% de variação do Bitcoin transforma-se numa variação ainda maior no preço das suas ações. Ou seja, as ações tornam-se um proxy de Bitcoin de beta elevado — se o Bitcoin sobe 1%, o preço das ações sobe ainda mais.

Isto atraiu novos intervenientes: fundos, ETFs e até um mercado de obrigações à volta da empresa. Os traders podem arbitrar a volatilidade — as obrigações ficam presas até ao vencimento, mas podem abrir posições e lucrar negociando as ações. Como as ações são mais líquidas e voláteis que o próprio Bitcoin, não têm de esperar pelo vencimento das obrigações para realizar ganhos.

Porque falharam as tentativas de cópia

Aqui está o problema: novas empresas copiaram o balanço da MicroStrategy, mas não a estrutura de capital.

A MicroStrategy tem: obrigações convertíveis, obrigações preferenciais, grande liquidez. Isto permite-lhe converter volatilidade em capacidade de financiamento.

As outras empresas não têm isto e recorrem a staking, empréstimos ou negociação de “obrigações de tokens” para obter rendimento. Parece bem, especialmente quando o preço sobe — rendimento elevado, liquidez aparentemente robusta.

Mas isto esconde um risco fatal: risco reflexivo.

A ilusão de liquidez pode destruir-te

A maioria das empresas de reservas de ativos bloqueia os seus ativos em staking ou empréstimos, enquanto permite aos investidores entrar e sair livremente. Quando o mercado vira, os pedidos de resgate disparam, o rendimento começa a cair e são forçadas a vender rapidamente ativos bloqueados a preços de prejuízo.

Já está a acontecer. Com a confiança em queda, ações que antes negociavam a 3-4 vezes o valor dos ativos agora caíram para a paridade. Mesmo as empresas baseadas em ETH ou SOL, impulsionadas por “rendimento”, não escaparam — a sua solvência continua totalmente dependente do preço dos tokens.

Resumindo: a maioria das empresas de reservas de ativos parecem génios em bull markets, mas na verdade só estão a surfar a onda. Quando a maré baixa, vê-se quem estava a nadar nu.