Como o Ethereum evoluiu para uma cadeia de commodities digitais em 2025-2026

Quando Paul Atkins revelou o “Project Crypto” da SEC em novembro de 2025, ele não estava apenas a anunciar uma redefinição regulatória—estava a legitimar uma redefinição fundamental do lugar do Ethereum no mundo financeiro. Durante anos, o ETH existiu num purgatório regulatório, nem peixe nem ave. Mas aquele anúncio de novembro marcou o momento em que o Ethereum passou oficialmente de uma aposta especulativa para uma cadeia de commodities digitais, mudando fundamentalmente a forma como instituições, reguladores e investidores compreendiam o seu valor.

O caminho para esta clareza, no entanto, foi pavimentado com contradições. No início de 2025, o Ethereum enfrentou uma crise existencial que nem os crentes mais otimistas podiam ignorar. Sim, a clareza regulatória acabou por chegar. Sim, uma inovação tecnológica foi alcançada. Sim, emergiu um novo modelo de negócio. Mas a questão que assombrava o mercado era inevitável: o Ethereum tinha finalmente escapado da sua crise de identidade, ou tratava-se apenas de uma pausa temporária?

A Crise de Identidade: Porque o ETH Não Podia Ser “Ouro Digital” (Mas Tornou-se uma Cadeia de Commodities)

Durante grande parte de 2025, o Ethereum sofreu de um limbo categórico que só pode ser descrito assim. O mercado tinha classificado os ativos cripto em duas caixas bem definidas: Bitcoin como “ouro digital”—uma reserva de valor a nível macro, com apoio institucional inabalável—e cadeias de alto desempenho como Solana, que competiam em throughput e eficiência de custos. O Ethereum aspirava a ser ambos, mas acabou por não convencer ninguém.

O argumento de commodities não pegou. Enquanto o fornecimento fixo de Bitcoin de 21 milhões de moedas e o seu lastro energético tornavam a narrativa de “ouro digital” sólida, a complexidade do Ethereum jogava contra ele. O fornecimento de ETH era dinâmico, oscillando entre inflação e deflação. O mecanismo de staking (validadores a ganhar recompensas) parecia demasiado com ações ou obrigações para que instituições conservadoras o considerassem “commodity”. Investidores institucionais importantes permaneciam céticos—como é que se podia comparar algo com rendimento a metais preciosos que não oferecem rendimento?

A narrativa de “computador do mundo” desmoronou-se. Se o Ethereum era uma plataforma tecnológica, a sua métrica fundamental—receita—contava uma história condenatória. Em agosto de 2025, apesar do preço do ETH se aproximar de máximos históricos, a receita do protocolo de rede tinha colapsado 75% face ao ano anterior, para meros $39,2 milhões. Para investidores tradicionais acostumados a valorizar empresas tecnológicas usando rácios preço/lucro, isto parecia um modelo de negócio a colapsar em tempo real.

Vultures dos concorrentes circulavam. O Bitcoin dominava a classe de ativos macro com fluxos incessantes de ETFs e narrativas de adoção por nações soberanas. A Solana tinha conquistado todo o ecossistema de aplicações de alta frequência—pagamentos, DePIN, agentes de IA, memecoins—deixando o Ethereum na poeira. Entretanto, a plataforma de derivados Hyperliquid capturava mais volume de taxas do que toda a rede principal do Ethereum em alguns meses.

A questão candente ecoava por Wall Street: Se o Ethereum perdeu a corrida às commodities para o Bitcoin, a corrida ao desempenho para a Solana, e a corrida à captura de taxas para a Hyperliquid, onde exatamente estaria a sua fosso?

De Limbo de Valores Mobiliários a Definição de Cadeia de Commodities: O Ponto de Viragem Regulatório

A resposta veio não dos tecnólogos do Ethereum, mas dos reguladores americanos. Em 15 de julho de 2025, a Câmara dos Representantes dos EUA aprovou a Clarity Act for Digital Asset Markets, uma legislação histórica que iria remodelar a forma como o ETH era compreendido globalmente.

O que a Clarity Act realmente fez. A legislação era enganadoramente simples na linguagem, mas revolucionária na implicação. Colocou explicitamente ativos “originados de protocolos descentralizados de blockchain” sob a jurisdição da Commodity Futures Trading Commission (CFTC), não da Securities and Exchange Commission (SEC). A lei foi mais longe, definindo commodities digitais com precisão cirúrgica: “qualquer ativo digital fungível que possa ser exclusivamente possuído e transferido entre pessoas sem necessidade de intermediários e que seja registado numa ledger distribuída pública criptograficamente segura.”

Mais importante, a lei permitiu que bancos comerciais se registassem como “corretores de commodities digitais”, dando-lhes permissão legal para deter, custodiar e negociar ETH para clientes. O impacto a jusante foi sísmico—o ETH deixaria de aparecer nos balanços bancários como um ativo de alto risco e indeterminado. Passaria a ser registado como um ativo de commodities, ao lado do ouro e do câmbio estrangeiro.

Resolvendo a paradoxo do staking. Uma questão persistente ameaçava desmantelar esta classificação de commodities: se o Ethereum gera recompensas de staking (juros), como poderia ser uma commodity? Commodities tradicionais como petróleo ou trigo não pagam para os segurar—normalmente cobram taxas de armazenamento.

O quadro regulatório resolveu isto criando uma taxonomia de três camadas:

1. Camada de Ativos: O token ETH em si é uma commodity. Serve como combustível de transação (gas) da rede e como depósito de segurança, possuindo utilidade e valor de troca.

2. Camada de Protocolo: O staking a nível de protocolo nativo é enquadrado como uma forma de “trabalho” ou “prestação de serviço”. Os validadores mantêm a segurança da rede fornecendo recursos computacionais e capital; as suas recompensas são pagamento por este serviço, não retornos passivos de investimento.

3. Camada de Serviço: Só quando uma instituição centralizada (como uma bolsa) promete rendimentos específicos de staking é que se torna um contrato de investimento—sujeito à regulação de valores mobiliários.

Este quadro deu ao Ethereum algo sem precedentes: o direito legal de ser tanto uma commodity COMO um ativo com juros. A equipa de investigação da Fidelity captou isto perfeitamente, chamando ao ETH um “obrigação de internet”—que possui tanto as propriedades de proteção contra inflação de uma commodity quanto as características de rendimento de uma obrigação. Investidores institucionais finalmente puderam entender o que estavam a comprar: uma commodity produtiva, não uma aposta especulativa.

De Parasitismo a Simbiose: Como a Atualização Fusaka Corrigiu a Cadeia de Valor do Ethereum

Aqui está a verdade desconfortável que assombrou 2025: O modelo de negócio do Ethereum estava partido.

O problema começou com a atualização Dencun em março de 2024. Esta introduziu o EIP-4844 (Blob Transactions), desenhado para reduzir custos de Layer 2 ao fornecer armazenamento de dados barato. Tecnicamente, funcionou brilhantemente—as taxas de gás do L2 caíram de vários dólares para merentos de cêntimos. Mas economicamente, desencadeou uma catástrofe.

O paradoxo da receita. Quando o espaço Blob entrou em funcionamento, o seu preço deveria ser determinado por oferta e procura. Mas a oferta excedeu largamente a procura. Durante meses, as taxas base de Blob permaneceram em 1 wei (0.000000001 Gwei), efetivamente gratuitas.

Aqui é que a assimetria se tornou óbvia: redes L2 como Arbitrum e Base cobravam aos utilizadores taxas elevadas, mas pagavam ao Ethereum L1 apenas alguns cêntimos em renda de Blob. Um dia, o Base geraria $500.000 em receita enquanto pagava ao L1 apenas $2.

O resultado? O mecanismo deflacionário do Ethereum—que depende de queimar taxas de transação—basicamente deixou de funcionar. No terceiro trimestre de 2025, o crescimento anualizado da oferta do Ethereum tinha recuperado para +0,22%, deixando de lado a narrativa de um ativo “deflacionário”. A comunidade tinha um nome para isto: o “efeito parasita”—os L2 estavam a extrair todo o valor, deixando nada para o L1.

A salvação Fusaka. Em 3 de dezembro de 2025, chegou a tão aguardada atualização Fusaka com uma missão laser: obrigar os L2 a pagar tributo ao L1.

A peça central técnica foi o EIP-7918, que reprogramou fundamentalmente o preço do Blob. Em vez de permitir que as taxas base de Blob caíssem indefinidamente, o EIP-7918 introduziu um preço mínimo: a taxa base para Blobs seria ligada diretamente às taxas de gás da camada de execução do L1 (especificamente, 1/15.258 da taxa base do L1).

As implicações foram estonteantes. Se o Ethereum L1 estivesse ocupado com ofertas de tokens, transações DeFi ou minting de NFTs, o preço do gás do L1 subiria—aumentando automaticamente o “preço mínimo” para que os L2s adquirissem espaço em Blob. O efeito imediato da atualização? As taxas base de Blob dispararam em 15 milhões de vezes, passando de 1 wei para a faixa de 0,01-0,5 Gwei.

Enquanto os custos de transação do L2 permaneciam baixos para os utilizadores (cerca de $0,01), para o protocolo do Ethereum isto traduziu-se numa aumento de 1.000x na receita.

Resolver a limitação de oferta. Mas havia um risco: se os preços do Blob agora estivessem ligados às taxas de gás do L1, os Blobs caros não travariam o crescimento do L2?

A Fusaka abordou isto com o PeerDAS (EIP-7594), uma inovação de escalabilidade que permitia aos nós verificar a disponibilidade de dados por amostragem de fragmentos aleatórios, em vez de descarregar Blobs inteiros. Isto reduzia o uso de banda e armazenamento em cerca de 85%, permitindo ao Ethereum aumentar o número alvo de Blobs por bloco de 6 para 14 e mais.

O resultado: “aumentar tanto o preço como o volume.” Ao elevar o piso do preço do Blob através do EIP-7918 e expandir a oferta total de Blobs com o PeerDAS, o Ethereum criou um modelo de imposto sustentável B2B.

O novo modelo de negócio revelado. Após a Fusaka, a estrutura económica do Ethereum tornou-se clara:

• Upstream: redes L2 (Arbitrum, Optimism, Base) atuam como “distribuidores”, captando utilizadores finais e processando transações de alta frequência e baixo valor.
• Produtos principais: o L1 vende duas ofertas: espaço de execução de alto valor (para provas de liquidação L2 e transações complexas de DeFi) e armazenamento de dados (Blobs).
• Distribuição de valor: os L2s agora pagam uma “renda” proporcional por estes recursos. A maior parte do ETH recolhido é queimada (beneficiando todos os detentores através da escassez), com uma porção distribuída aos validadores como recompensas de staking.
• Ciclo de retroalimentação positiva: L2 mais próspero → maior procura por Blobs → maior queima de ETH → ETH deflacionário → maior segurança da rede → atrair mais ativos de alto valor.

Analistas estimaram que, após a Fusaka, a taxa de queima de ETH do Ethereum aumentaria em 8x em 2026—uma melhoria estrutural dramática nos mecanismos deflacionários da rede.

Valorização do ETH Além do Rácios Preço/Lucro: O Modelo de Prémio de Commodities

Com a clareza regulatória alcançada e o modelo de negócio reparado, o mercado enfrentou uma nova questão: como valorizar uma cadeia de commodities?

O Ethereum agora possuía três fluxos de valor distintos que raramente se combinam em ativos tradicionais. Esta complexidade exigia novos quadros de avaliação.

O modelo de Fluxo de Caixa Descontado (DCF): Uma perspetiva de ações tecnológicas. Apesar de classificado como uma commodity, o ETH tem fluxos de caixa previsíveis—uma raridade no mundo cripto. A pesquisa do Q1 2025 da 21Shares utilizou um modelo de DCF de três fases baseado na receita de taxas de transação do Ethereum e nos mecanismos de queima.

Sob hipóteses conservadoras (taxa de desconto de 15,96%), o seu valor estimado era de $3.998. Sob hipóteses mais otimistas (taxa de desconto de 11,02%), o valor justo atingia $7.249.

O ambiente pós-Fusaka reforçou a credibilidade deste modelo. Ao contrário da incerteza pré-Fusaka sobre a receita do L2, os analistas podiam agora projetar a receita do L1 com maior confiança—ela escalava linearmente com o crescimento do ecossistema L2. O paradoxo da receita foi resolvido; o precipício de receita foi eliminado.

O modelo de prémio de moeda: Uma perspetiva de commodities. Para além do fluxo de caixa, o ETH possuía um valor intangível que o modelo de fluxo de caixa não conseguia captar—um “prémio de moeda” derivado do seu papel no ecossistema financeiro.

O ETH servia como colateral principal para protocolos DeFi com valor total bloqueado superior a $100 bilhões. Seja na emissão de stablecoins (como DAI), empréstimos ou negociação de derivados, o ETH ancorava os mecanismos de confiança destes protocolos. Além disso, as taxas de gás do L2 eram denominadas em ETH, criando uma procura nativa.

Mais subtilmente, a oferta de ETH estava a ser cada vez mais restringida pelo acumular institucional. Grandes detentores como a Bitmine possuíam 3,66 milhões de ETH. Os ETFs de Ethereum tinham bloqueado $27,6 mil milhões até ao terceiro trimestre de 2025. Este prémio de escassez—semelhante ao prémio do ouro acima do seu custo de produção—estava a tornar-se uma parte significativa do valor de mercado do ETH.

Valorização “Trustware”: Um quadro de orçamento de segurança. A Consensys introduziu um conceito inovador: o Ethereum não vendia poder computacional (isso é negócio da AWS), mas sim “finalidade descentralizada e imutável”. Com os Ativos do Mundo Real (RWA) a serem cada vez mais liquidados na cadeia, o papel do Ethereum mudou de “processar transações” para “proteger ativos.”

Sob este quadro, a captura de valor do ETH dependia não do throughput de transações (TPS), mas da escala de ativos que a cadeia protegia. Se o Ethereum eventualmente protegesse $10 triliões em ativos globais, mesmo uma taxa de segurança anual modesta de 0,01% exigiria que a sua capitalização de mercado fosse suficientemente elevada para desencorajar economicamente ataques de 51%.

Esta lógica invertia a equação tradicional de avaliação: a capitalização de mercado do Ethereum deveria ser positivamente correlacionada com o tamanho da economia que protege. Uma blockchain a proteger $10 triliões merece uma capitalização de mercado maior do que uma a proteger $10 bilhões.

Ethereum vs. Solana: A Emergência de uma Camada de Liquidação

Até 2026, o mercado tinha cristalizado uma perceção estrutural: o Ethereum e a Solana não eram realmente concorrentes. Estavam a ocupar papéis diferentes numa pilha fintech emergente.

Solana como infraestrutura de retalho. Solana otimizou para throughput extremo (65.000+ TPS) e baixa latência, tornando-se ideal para transações de alta frequência e baixo valor: pagamentos, sistemas de ponto de venda, jogos, aplicações DePIN. Pense na Solana como a Visa—rápida, barata, otimizada para volume. Dados de 2025 mostraram a Solana a captar a maior parte do crescimento de atividade do ecossistema: memecoins, plataformas DePIN, agentes de IA, bots de trading.

Ethereum como infraestrutura de liquidação. O Ethereum evoluiu para o SWIFT ou o sistema FedWire do Federal Reserve. Não se focou em processar cada transação de café instantaneamente. Em vez disso, processava “pacotes de liquidação”—milhares ou milhões de transações agrupadas por L2s, liquidadas com finalidade absoluta e segurança.

Esta divisão de tarefas espelhava o que aconteceu na finança tradicional: a Visa não liquida cada transação imediatamente; agrupa-as e liquida através de ACH/FedWire em intervalos. Transações de alto valor e alta certeza exigem infraestruturas diferentes de compras impulsivas.

O campo de batalha RWA: a fortaleza do Ethereum. No setor de Ativos do Mundo Real—obrigações tokenizadas, ações, imóveis e seguros—o domínio do Ethereum era quase absoluto. O fundo BUIDL da BlackRock, o fundo on-chain da Franklin Templeton, e praticamente todos os projetos de RWA de grau institucional escolheram o camada de liquidação do Ethereum.

A lógica das instituições era inequívoca: para ativos no valor de centenas de milhões ou bilhões de dólares, a segurança supera a velocidade. O histórico de uma década do Ethereum sem tempos de inatividade e o conjunto de validadores mais robusto (1,1 milhões de validadores) tornaram a sua barreira de segurança impenetrável.

O Salto de Fé: Será que o Ethereum Consegue Dar o Salto?

Aqui está o que é notável: em 2025, o Ethereum deu um salto perigoso.

Abandonou a fantasia de ser tudo para todos—o “ouro digital” dos investidores conservadores, a “blockchain rápida” dos maximalistas da Solana, o “computador do mundo” dos techno-otimistas. Em vez disso, redefiniu-se como uma cadeia de commodities—uma camada de liquidação, um fornecedor de segurança, um protetor de valor.

Esta definição de cadeia de commodities não era apenas uma etiqueta regulatória. Era uma reimaginação fundamental do que o Ethereum faz e a quem serve. Significava aceitar que aplicações de retalho de alta frequência pertenciam à Solana. Significava valorizar-se como infraestrutura, não como um ativo especulativo. Significava construir um modelo de negócio sustentável, aborrecido, baseado em taxas, não em hype.

A atualização Fusaka provou que a arquitetura podia funcionar. A clareza regulatória legitimou a classificação. Novos quadros de avaliação sugeriram que o ETH poderia atingir $3.000-$7.000+ apenas com base em modelos de fluxo de caixa (bem acima dos atuais $2.990).

Mas a resposta do mercado permaneceu ambígua. Em janeiro de 2026, o ETH negociava a $2,99K com uma capitalização de mercado de $361,03B—respeitável, mas muito abaixo das projeções otimistas. O volume de negociação de 24 horas de $721,58M mostrava interesse constante, mas não a adoção institucional explosiva que alguns esperavam.

Talvez o verdadeiro teste não seja se o Ethereum “ressurge das cinzas”, mas se consegue convencer o mundo de que infraestruturas aborrecidas—cadeias de commodities, camadas de liquidação, orçamentos de segurança—são mais valiosas do que a fantasia de ser tudo para todos. A história sugere que essa é a venda mais difícil.