Крах USDe: каким образом кредитное плечо и ликвидность вызвали цепную системную реакцию

Триггер события

Прямое заявление о тарифах от бывшего президента США Дональда Трампа резко пробудило долгосрочную волатильность на крипторынке. Несмотря на то что это было лишь начальным импульсом, реальным катализатором выступила высоколевериджированная структура капитала и рекурсивная стратегия кредитования, сформированная вокруг высокодоходного стейблкоина USDe.

После публикации новости традиционные финансовые рынки пережили значительные потрясения, однако криптовалютный рынок отреагировал еще более резко: Bitcoin упал более чем на 16 % за день, а отдельные альткоины потеряли свыше 80 % за считанные часы. Общий объем ликвидаций на рынке превысил $20 млрд, что привело к всплеску паники. Этот обвал выявил крайнюю уязвимость рынка и показал, что опасное равновесие между доходностью и левериджем давно вышло из-под контроля.

USDe и рекурсивное кредитование с плечом

USDe, разработанный Ethena Labs, позиционируется как синтетический доллар нового поколения. До падения его рыночная капитализация превышала $14 млрд. USDe не обеспечен долларовыми резервами; его стабильность поддерживается за счет дельта-нейтрального хеджирования (держатся спотовые позиции ETH и одновременно открываются короткие позиции по бессрочным контрактам на тот же объем). На фоне жесткой конкуренции среди стейблкоинов USDe предлагает годовую процентную доходность от 12 % до 15 % (APY), что привлекает капитал, ориентированный на максимальную прибыльность. Важной отличительной чертой является возможность применения рекурсивной стратегии кредитования:

1. Заложить USDe для получения займа в USDC;
2. Конвертировать полученный USDC обратно в USDe;
3. Повторить процесс четыре или пять раз;
4. В итоге использовать один и тот же капитал с левериджем примерно в 3,6 раза выше исходной суммы.

Такая стратегия эффективна для доходности, но крайне рискованна. Если цена USDe снизится всего на 20 %–25 %, вся позиция будет ликвидирована, что приведет к несоответствию активов и неверному отражению залогов в системе.

Двухуровневый риск высоколевериджированных стратегий

Крупные держатели альткоинов (киты) усилили кризис. Для максимальной эффективности капитала они обычно действуют следующим образом:

• Первый уровень плеча: используют альткоины как залог для получения стейблкоинов;
• Второй уровень плеча: отправляют стейблкоины в рекурсивную стратегию кредитования USDe.

Такая двухуровневая схема многократно увеличивает риски. После публикации Трампа о тарифах стоимость залогов резко снизилась, что привело к срабатыванию пороговых значений LTV и маржинальных требований. Для покрытия позиций киты вынуждены были продавать стейблкоины или закрывать свои кредиты по USDe. Это вызвало мощное давление на продажи USDe в парах с USDC/USDT. В итоге ликвидность рухнула и началось отклонение курса от привязки, что запустило автоматические ликвидации на блокчейне. Это еще больше дестабилизировало рынок.

Кризис маркет-мейкеров

Маркет-мейкеры, обычно выступающие стабилизаторами, в данном случае ускорили обвал. В стремлении к эффективности капитала большинство маркет-мейкеров используют единую структуру счета, где все активы считаются общей маржей. После резкого падения стоимости залоговых альткоинов совокупная стоимость счета сократилась мгновенно, пассивное плечо увеличилось, и сработали процедуры ликвидации. Системы управления рисками бирж не различают типы активов при ликвидации, поэтому все токены на счете — включая ликвидные основные активы — продаются одновременно. Для защиты маркет-мейкеры закрыли ордера на покупку и вывели ликвидность, что привело к дефициту ликвидности. В условиях массовых продаж цены за считанные минуты снижаются до 10 %–20 % от стартовых.

Если вы хотите узнать больше о Web3, зарегистрируйтесь на: https://www.gate.com/

Резюме

Это событие напоминает, что высокая доходность всегда сопряжена с рисками и отражает скрытую премию, которую требует рынок. Когда границы между децентрализованными и централизованными финансами размываются, а залоговые активы проникают на несколько финансовых уровней, даже небольшой внешний шок может спровоцировать цепную реакцию и структурный сбой.