ARK Invest ：《стейблкоин指南：что такое стейблкоины и как они работают?》

Question

Автор статьи: ARK Invest, Raye HadiКомпиляция: Block unicorn Введение Данная статья является первой в серии из четырех статей, целью которой является объяснение сложных механизмов в области стабильных монет. Механизмы работы стабильных монет очень сложны, и в настоящее время нет всеобъемлющих образовательных ресурсов, которые могли бы интегрировать различные механизмы, риски и компромиссы стабильных монет. Эта серия статей призвана восполнить этот пробел. Данное руководство основано на документах эмитентов, данных с блокчейн-дашбордов и объяснениях команд проектов, предоставляя инвесторам рамки для оценки стабильных монет. В этой серии статей всего четыре части. Первая часть будет посвящена стейблкоинам, включая их дизайн и историю. Остальные три статьи будут сосредоточены на текущих трех основных категориях стейблкоинов: Большинство стабильных монет, поддерживаемых фиатными валютами (Часть вторая)Мультиактивная обеспеченная стабильная монета (Часть третья)Модель синтетического доллара (Часть четвертая) Эти статьи соответственно охватывают управление резервами стейблкоинов, возможности, возникающие от доходов и механизмов стимулирования, удобство получения токенов и их нативную интеграцию, а также устойчивость токенов, основанную на управлении и соблюдении нормативных требований. Каждая статья также будет исследовать внешние зависимости и механизмы привязки, которые определяют, сможет ли стейблкоин сохранить свою стоимость в периоды рыночного давления. Вторая часть этой серии сначала представляет стабильные монеты, основным залогом которых являются фиатные деньги, что является наиболее распространенным и прямым дизайном на данный момент. Третья и четвертая части оценят более сложные типы стабильных монет, включая стабильные монеты с поддержкой многозалоговых активов и модели синтетического доллара. Эти глубокие анализы предоставляют инвесторам всеобъемлющую структуру, помогающую им понять соответствующие предположения, компромиссы и рисковые экспозиции каждой стабильной монеты. Пожалуйста, наслаждайтесь первой частью этой серии. Стейблкоин: момент ChatGPT в криптоиндустрии Появление стейблкоинов стало поворотным моментом в истории развития криптовалютной индустрии. Сегодня правительства стран, компании и частные пользователи осознают преимущества использования блокчейн-технологий для упрощения глобальной финансовой системы. История развития криптовалют подтверждает, что блокчейн может служить жизнеспособной альтернативой традиционной финансовой системе, осуществляя цифровую, родную, глобальную и мгновенную передачу ценностей — все это осуществляется через единую бухгалтерскую книгу. Это понимание, наряду с глобальным спросом на доллар, создает уникальные возможности для ускорения интеграции криптовалют и традиционных финансов. Стейблкоины находятся в центре этой интеграции как для традиционных институтов, так и для правительств. Ключевыми факторами, способствующими распространению стейблкоинов, являются: С учетом модернизации глобальной платежной системы традиционные учреждения стремятся сохранить свою актуальность.Правительства различных стран ищут новых кредиторов для финансирования своих бюджетных дефицитов. Несмотря на то, что мотивация правительств стран и существующих финансовых институтов различна, все они понимают, что необходимо принимать стабильные монеты, иначе, с изменением финансового ландшафта, они рискуют утратить свое влияние. Недавно директор по исследованиям цифровых активов ARK Лоренцо Валенте опубликовал подробную статью на эту тему — «Стабильные монеты могут стать одним из самых устойчивых финансовых союзников правительства США». Сегодня стейблкоины уже не являются лишь нишевым инструментом для криптовалютных трейдеров, их принятие также ускорилось среди розничных инвесторов. Они стали основным способом получения долларов для международных переводов, децентрализованных финансов (DeFi) и развивающихся рынков (в которых отсутствуют стабильные фиатные валюты). Несмотря на то, что полезность и распространенность стейблкоинов продолжают расти, сложная структура и механизмы, поддерживающие систему стейблкоинов, все еще остаются трудными для понимания для многих инвесторов. Понимание стабильных монет Стейблкоин — это токенизированное право, выпущенное на блокчейне, владелец которого может получить актив, стоимость которого равна одному доллару. Этот актив можно торговать как в сети, так и вне ее. Стейблкоины поддерживаются резервами, которые управляются традиционными депозитарными учреждениями или автоматизированными механизмами на блокчейне, и стабилизируются с помощью механизмов арбитража. Стейблкоины предназначены для поглощения волатильности и поддержания паритета с целевым активом (обычно долларом США или другой фиатной валютой). Стабильные монеты серьезно ориентированы на долларовые котировки, что является неизбежным результатом их высокой согласованности с рыночным спросом на предоставление синтетического долларового экспозиции в условиях нехватки долларов. Стабильные монеты сочетают в себе стабильность доллара, экономическую эффективность блокчейна и круглосуточную доступность, что сделало их крайне привлекательным средством для торговли и надежным способом хранения стоимости. Эта динамика особенно заметна на рынках, долгое время страдающих от нестабильности валют и ограничений доступа к американским банковским счетам. В этом контексте стабильные монеты эффективно выполняют роль цифрового входа для доступа к долларовой экспозиции, что проявляется в 2025 году в самых быстрорастущих регионах по объему активности в сети: Азиатско-Тихоокеанском регионе, Латинской Америке и странах Африки к югу от Сахары. Кроме того, стейблкоины кардинально изменили криптовалюту, особенно развитие децентрализованных финансов (DeFi), введя ликвидные и менее волатильные расчетные единицы. Без стейблкоинов рынки на цепочке были бы вынуждены использовать более волатильные активы, такие как биткойн (BTC), эфир (ETH) или Солана (SOL) для торговли, что не только подвергало бы пользователей ценовым рискам, но и снижало бы фактическую ценность применения децентрализованных финансов (DeFi). Стейблкоины повышают эффективность обнаружения цен и расчета транзакций в цепочке для протоколов DeFi, предоставляя стабильность цепочных активов, привязанных к доллару. Эта стабильность и надежность крайне важны для основной инфраструктуры, на которой основываются эти новые финансовые рынки. Поэтому поддержание конкретных механизмов привязки и резервной структуры, обеспечивающих эти характеристики, имеет важное значение для их устойчивости, особенно в периоды рыночного давления. Актив или долговой инструмент? Дизайн стейблкоинов вносит существенные различия Основные механизмы и резервная структура стейблкоинов напрямую влияют на их экономическое и юридическое поведение. Разные структуры имеют свои преимущества и недостатки с точки зрения соблюдения нормативных требований, устойчивости к цензуре, степени криптографического дизайна, а также контроля и стабильности. Они также определяют, как функционируют стейблкоины и какие риски, действия и ограничения должны принимать на себя их держатели. Эти тонкие различия порождают ключевые вопросы о том, как понимать стейблкоины — например, должны ли конкретные типы стейблкоинов рассматриваться как активы или долговые инструменты. В этом контексте, когда держатели имеют прямое законное право собственности на стабильные монеты или их поддерживающие резервы, что позволяет им сохранять исполнимые права даже в случае банкротства эмитента, стабильные монеты могут рассматриваться как «актив». Когда эмитент сохраняет законное право собственности на резервы, а держатель имеет только договорное требование, что фактически соответствует статусу незастрахованного кредитора, стабильные монеты больше напоминают «долговой инструмент». Это различие зависит от юридической конструкции эмитента и структуры хранения резервов. Классификация токенов в основном зависит от того, кто контролирует резервный капитал, поддерживающий токен, и несет ли эта сторона юридическую ответственность за выполнение обязательств по выкупу. Хотя большинство эмитентов, даже в условиях давления, могут намереваться выполнить обязательства по выкупу, если нет явной юридической ответственности или резервного капитала, контролируемого пользователем, функция токенов больше похожа на долговые инструменты. Это различие определяет, сохраняет ли держатель в худшем случае исполнимые права на базовое обеспечение. Ниже представлена таблица, в которой обобщены различия между различными типами стейблкоинов в этой категории.  Такие структуры обычно тщательно разрабатываются на основе региона, целевого рынка или конкретного применения, на которое ориентированы стабильные монеты. Тем не менее, различия в юридических структурах могут приводить к тонким различиям, которые могут иметь значительное влияние на держателей токенов. Стоит отметить, что это всего лишь один из множества интересных случаев, в которых намеренные или ненамеренные различия в структуре могут оказать глубокое влияние на стабильные монеты и инвесторов. Прошлые неудачи стейблкоинов были тесно связаны с проектными недостатками. В прошлом некоторые проблемные события касались раскрепления стейблкоинов от выбранных fiat-валют в период кризиса. Эти события глубоко напоминают нам о том, что различия в дизайне могут иметь реальные последствия, особенно в периоды давления на рынок. На самом деле, каждый тип стейблкоина переживал неудачи, что отражает их архитектурные недостатки и дизайнерские выборы. В дальнейшем будут обсуждены некоторые из наиболее значительных случаев неудач среди трех типов стейблкоинов. Эта часть обсуждения подготовит почву для глубокого анализа "стейблкоинов, поддерживаемых большинством fiat-валют", "мульти-активных обеспеченных" и "синтетических долларовых моделей" в частях два, три и четыре этой серии. Закрытие банков SVB, SilverGate и Signature В марте 2023 года три американских банка, сосредоточенные на криптовалютах — SilverGate, Silicon Valley Bank (SVB) и Signature Bank, обанкротились, что подчеркивает зависимость фиатных поддерживаемых стейблкоинов от традиционной банковской системы. Обанкротившись, SilverGate потерял поддержку Федерального жилищного кредитного банка (FHLB). Ранее, из-за беспрецедентного повышения процентных ставок Федеральной резервной системой, SilverGate обладал большим количеством долгосрочных государственных облигаций и ипотечных облигаций, которые уже были под давлением. Чтобы справиться с растущим спросом на вывод средств, SilverGate был вынужден продавать активы с огромными убытками, что ускорило его процесс банкротства и подорвало доверие рынка к Silicon Valley Bank и Signature Bank, что в конечном итоге привело к банкротству этих двух банков. Когда Circle раскрыла информацию о том, что у нее есть открытая позиция в 3,3 миллиарда долларов по отношению к SVB, курс ее стабильной монеты USDC по отношению к SVB резко упал до 0,89 доллара, что вызвало панику на рынках DeFi и централизованных рынках, пока Федеральная корпорация страхования депозитов (FDIC) не вмешалась и не гарантировала все депозиты. В течение нескольких дней USDC восстановила свой курс. Однако этот шок затронул все стабильные монеты, включая DAI, который, имея большое количество залогового USDC, также вышел из курса. После этого Circle скорректировала своих банковских партнеров, но этот кризис все еще вызвал беспокойство о хрупкой связи между стабильными монетами и банками. Terra/Luna алгоритмический крах В начале 2022 года Terra была ведущей экосистемой Layer 1, в центре которой находились алгоритмические стейблкоины UST и нативный токен Luna. Заимствовательный протокол Anchor, построенный на базе Terra, предлагает депозитчикам гарантированный доход в 19,5%, являясь основным источником финансирования экосистемы TerraLuna. UST поддерживает свою привязку через арбитражный механизм: 1 UST можно обменять на 1 доллар Luna, выпуск UST уничтожает Luna, а выкуп создает новые Luna. Несмотря на то, что руководство Terra позже увеличило резервы BTC (биткойн) и других криптовалют, эти резервы никогда не превышали примерно 20% от объема поставок UST, что привело к значительной нехватке финансовой поддержки системы. В период своего расцвета TerraLuna привлекла миллиарды долларов финансирования, несмотря на ограниченное количество реальных случаев использования и то, что высокие доходы в основном поддерживались субсидиями Terra, а не реальным спросом на заемные средства. Когда рынок изменился, механизм выкупа потерял силу, когда цена Luna упала ниже стоимости обращения UST. В мае 2022 года отклонение UST от биткойна вызвало массовый отток средств. Terra ограничила выкуп, заставив больше средств перейти на вторичный рынок. Когда выкуп восстановился, Luna значительно увеличила эмиссию, чтобы поглотить бегущие средства, количество токенов выросло с сотен миллионов до триллионов, и цена резко упала. Резерв биткойнов не смог остановить спиральное падение цен. Всего за несколько дней общая капитализация UST и Luna испарилась более чем на 50 миллиардов долларов. DAI «Чёрный четверг» 12 марта 2020 года сообщество MakerDAO (теперь переименованное в Sky Protocol) столкнулось с катастрофой, известной как «черный четверг». Резкое падение цены Ethereum и загруженность сети привели к системным сбоям в механизме ликвидации DAI. Цена Ethereum упала более чем на 40%, и коэффициенты залога сотен хранилищ упали ниже порога. Обычно ликвидация происходит через аукционы на блокчейне, где «хранители» делают ставки на покупку залога DAI. Однако в «черный четверг» высокие газовые сборы и задержки в обновлении оракулов привели к тому, что многие ставки не состоялись, предоставив спекулянтам и оппортунистам возможность выиграть залог почти за ноль долларов. Более 36% ликвидаций было завершено со скидкой 100%, что привело к дефициту в 5,67 миллиона DAI и нанесло серьезный ущерб многим владельцам хранилищ. Усугубляет ситуацию то, что заемщики стремятся покупать DAI для погашения долгов, что приводит к тому, что DAI оказывается с премией и теряет привязку. Обычно арбитражники выпускают новые DAI, чтобы удовлетворить спрос, но на этот раз загруженность сети, колебания цен и задержки оракулов стали препятствием. Ликвидация и крайне низкий выпуск вызвали шок предложения, в то время как спрос резко возрос, что привело к росту цен на привязку. MakerDAO вскоре провела аукцион по ликвидации долгов и выпустила Maker (MKR), утилитарный токен, который теперь не используется MakerDAO, чтобы пополнить фонды протокола. Этот кризис выявил уязвимость DAI в дизайне механизмов ликвидации и устойчивости стеблкоинов в условиях стресса, что побудило Maker провести значительные реформы в своем ликвидационном движке и модели залога. Дизайн стейблкоинов имеет большое значение Крах SilverGate, SVB и Signature Bank, алгоритмический крах TerraLuna и «черный четверг» DAI сильно напоминают нам о важности архитектуры стейблкоинов. Эти кризисы подчеркивают, как выбор архитектурного дизайна влияет на устойчивость системы и риски. Крах TerraLuna выявил структурную уязвимость стейблкоинов, полностью управляемых алгоритмами, указывая на то, что отсутствие достаточных залогов или реальной экономической полезности делает систему по своей сути нестабильной и подверженной краху под давлением. В сравнении с этим, хотя отрыв USDC и DAI вызывает беспокойство, это всего лишь временно и побуждает обе экосистемы к значительным реформам. После кризиса Silicon Valley Bank Circle повысил прозрачность своих резервов и укрепил отношения с банками; в то время как MakerDAO (Sky Protocol) не только реорганизовал свой портфель залога, включив больше реальных активов (RWA), но и обновил свою ликвидационную механику, чтобы предотвратить цепные дефолты. Общей чертой этих событий является то, что они выявили недостатки каждого типа стабильной монеты, а также конкретные обстоятельства, наиболее разрушительные для этого типа. Понимание того, как эти структуры эволюционировали в ответ на сбои, крайне важно для оценки проектных выборов и различий современных стабильных монет. Не все стабильные монеты сталкиваются с одинаковыми рисками, и их цели оптимизации также различаются. Эти два результата проистекают из их соответствующих основных структур. Осознание этого имеет решающее значение для понимания уязвимостей стабильных монет и того, как их лучше всего использовать. Заключение В этой статье рассматриваются стабильные монеты и доказывается важность их дизайна. В разделе с второго по четвертый этой инструкции я рассмотрю три основных типа стабильных монет: поддерживаемые фиатными валютами, многоактивные обеспеченные и синтетические долларовые модели. Каждый тип стабильной монеты имеет свои отличия в устойчивости и компромиссах, их важность не меньше, чем их полезность или пользовательский опыт. Уникальные особенности дизайна, обеспечения и управления каждой стабильной монеты (а также самих стабильных монет) являются ключевыми факторами, определяющими их соответствующие риски и ожидаемое поведение токенов держателей.