Почему большинство компаний с биткоин-резервами обречены (И почему MicroStrategy — нет)

Концепция резервов активов стала популярной. За год общий объем активов таких компаний взлетел с 40 миллиардов долларов до 142 миллиардов — почти догнал весь DeFi. Звучит впечатляюще, правда? Но есть жесткая реальность: более 1/4 компаний с резервами активов уже торгуются с капитализацией ниже стоимости их активов.

Рост — иллюзия, концентрация пугающая

Этот рост до 142 миллиардов кажется ошеломляющим, но если присмотреться, 90% прироста — лишь результат роста цен на BTC и ETH, а не реальных доходов от бизнеса. Еще более неприятно: одна MicroStrategy владеет 63% всех биткоин-резервов. Большая часть остальных активов сосредоточена в руках шести ведущих компаний.

А что с компаниями вне топа? У них плохая ликвидность, премия уязвима, оценка полностью зависит от настроения рынка.

Премия рухнула с 4.8x до 1.3x

Как такие компании выживали в медвежьем рынке? За счет премии — инвесторы были готовы покупать их акции дороже стоимости чистых активов. Почему? Это был легальный, регулируемый способ получить доступ к биткоину и эфиру.

Запускается идеальный цикл: рост цены акций → финансирование за счет премии → на вырученные средства покупают больше активов → размер активов растет → акции еще дорожают. Классический рычаг.

Но в середине 2024 года этот цикл оборвался.

Премия компаний с биткоин-резервами упала с 1.9x до 1.3x. У компаний с резервами в ETH и SOL еще хуже — премия рухнула с 4.8x до 1.3x всего за два месяца.

Успех MicroStrategy — не магия

Почему MicroStrategy чувствует себя отлично? Потому что она не просто держит резервы, а занимается финансовой инженерией.

В этом ключевое отличие:

Большинство конкурентов → постоянно выпускают новые акции → покупают еще больше биткоинов → полностью зависят от премии к цене акций

Модель MicroStrategy → выпускает конвертируемые и старшие облигации на 4 миллиарда долларов → ставка всего 0.8% → с помощью долга покупает биткоин с плечом

Используя долг, компания превращает каждое колебание биткоина на 1% в еще больший скачок цены акций. Иными словами, ее акции становятся высокобета-заменителем биткоина — если биткоин растет на 1%, акции растут еще сильнее.

Это привлекает новых игроков: фонды, ETF, даже облигационный рынок вокруг компании. Трейдеры могут арбитражить волатильность — хотя облигации нужно держать до погашения, можно открыть позицию через акции и заработать на колебаниях. Акции более ликвидные и волатильные, чем сам биткоин, так что ждать погашения не нужно, чтобы зафиксировать прибыль.

Почему другие не смогли повторить

Вот в чем проблема: новые компании, увидев модель MicroStrategy, скопировали только баланс, но не структуру капитала.

У MicroStrategy есть: конвертируемые облигации, старшие облигации, высокая ликвидность. Это позволяет конвертировать волатильность в финансирование.

У остальных этого нет — они могут только стейкать, кредитовать или торговать токенизированными облигациями в поисках доходности. Звучит неплохо, особенно когда цены растут — доходность высокая, ликвидность вроде тоже в порядке.

Но тут скрыт смертельный риск: рефлексивный риск.

Иллюзия ликвидности может тебя добить

Большинство компаний с резервами блокируют активы в стейкинге или кредитовании, при этом инвесторам разрешено свободно входить и выходить. Когда рынок идет вниз, запросы на вывод растут, доходность падает, и компании вынуждены распродавать залоченные активы с убытком.

Это уже происходит. Уверенность падает, акции, которые торговались с 3-4-кратной премией к активам, скатились до паритета. Даже те, кто “зарабатывал на доходности” и держал резервы в ETH или SOL, не избежали этого — их платежеспособность все равно тесно связана с ценой токена.

Проще говоря: большинство компаний с резервами в бычьем рынке выглядят как гении, а на деле просто плывут по течению. Когда вода уходит, становится видно, кто купался без трусов.