Структурический кризис доллара: почему Биткойн может стать главным выгодоприобретателем предстоящего денежного сброса

Глобальная денежная система сталкивается с беспрецедентным противоречием, которое политикам трудно решить традиционными средствами. В центре этого дилеммы лежит фундаментальное напряжение в роли доллара как мировой резервной валюты — напряжение, которое в конечном итоге может стать катализатором значительной девальвации доллара и изменить предпочтения инвесторов в сторону альтернативных средств хранения стоимости, таких как Bitcoin.

Дилемма Триффина в действии: невозможный выбор Америки

Чтобы понять, где мы находимся, необходимо сначала понять структурный изъян текущей системы. Дилемма Триффина описывает парадокс: чтобы доллар функционировал как глобальная резервная валюта, США должны постоянно иметь торговый дефицит, то есть отправлять доллары за границу для покупки товаров. Эти доллары затем возвращаются в американские рынки капитала через покупку казначейских облигаций и инвестиции в акции. Этот механизм рециркуляции был основой американского финансового гегемонизма на протяжении десятилетий.

Однако администрации Байдена и Трампа проводят принципиально несовместимую стратегию. Стремление вернуть производство на территорию США, сбалансировать глобальную торговлю и доминировать в стратегически важных секторах, таких как ИИ, напрямую противоречит сохранению статуса резервной валюты. Сокращение торгового дефицита — заявленная цель политики — неизбежно означает меньше долларов, возвращающихся в американские рынки. Это создает нерешаемое напряжение.

Цифры рассказывают свою историю: с 1 января 2000 года в американские рынки капитала поступило более $14 триллионов долларов (за исключением $9 триллионов облигаций, принадлежащих иностранным субъектам), в то время как примерно $16 триллионов долларов было отправлено за границу для покупки товаров. Когда политики пытаются изменить эту динамику через тарифы и промышленную политику, они подрывают сам механизм рециркуляции капитала, который поддерживал цены активов и оценки казначейских облигаций.

Рассмотрим ситуацию с иностранными инвестициями. Когда японские компании обещают $550 миллиардов долларов в инвестициях в американское производство, этот капитал не может одновременно поддерживать и американские фабрики, и американские рынки капитала. Капитал является заменяемым — его нужно где-то задействовать. Переход к производству перераспределяет ресурсы, отвлекая их от покупки казначейских облигаций и акций, что снижает спрос на американские финансовые активы и оказывает давление на их оценки.

Почему текущая политика ФРС недостаточна: упущенный момент в дебате о количественном смягчении

Решение Федеральной резервной системы на прошлой неделе вызвало значительные споры о том, является ли объявление о $40 миллиардов ежемесячных покупках краткосрочных казначейских векселей «печатью денег», «КЭШем» или «легким КЭШем». Консенсус на рынке сложился в сторону мягкой интерпретации, многие инвесторы полагали, что эта политика поддержит рисковые активы. Однако это кардинально неправильно понимает, что на самом деле делает ФРС — и что ей нужно было бы сделать, чтобы действительно смягчить финансовые условия.

Ключевое различие — в управлении сроками. Покупая краткосрочные векселя, а не долгосрочные купонные облигации, ФРС решает проблему фрикции на рынке репо и ликвидности банковского сектора — важные технические вопросы, безусловно, — но не устраняет чувствительность рынка к процентным ставкам по долгосрочным активам. Долгосрочные доходности остаются неконсолидированными, и премия за срок остается.

Рассмотрим ситуацию с выпуском казначейских облигаций: примерно 84% нового предложения уже приходится на краткосрочные ноты. Новые покупки ФРС не существенно меняют структуру сроков, с которыми сталкиваются инвесторы, и не искусственно подавляют долгий конец кривой доходности. Без сжатия премии за срок реальные ставки остаются неконсолидированными, и критический механизм «заставить инвесторов идти вверх по рисковой кривой» так и не активируется.

Ипотечные ставки, издержки корпоративного заимствования и дисконтные ставки по акциям — истинные каналы передачи монетарного стимулирования — остаются в основном без изменений после этих целенаправленных операций. Это ремонт технических систем, а не широкомасштабное смягчение денежной политики. Bitcoin и рисковые активы потребуют настоящего финансового репрессирования — искусственного подавления долгосрочных доходностей, сжатия премий за срок и снижения реальных ставок — чтобы испытать тот рост, которого многие ожидают.

Ценовые движения Bitcoin и Nasdaq после объявления ФРС уже подтвердили этот анализ. Рисковые активы застопорились, потому что инвесторы интуитивно чувствуют, что политика не сместилась в сторону настоящего смягчения.

Когда появится настоящий катализатор?

Истинный катализатор для среды с повышенной рисковостью появится только тогда, когда ФРС перейдет к следующему этапу: реальному финансовому репрессированию. Это будет включать:

• целенаправленное подавление долгого конца кривой доходности через продолжительные покупки облигаций
• снижение реальных ставок на фоне роста инфляционных ожиданий
• сжатие премий за срок, вынуждающее инвесторов переходить на более долгосрочные активы
• снижение издержек заимствования для корпораций, стимулирующее лидерство в технологическом секторе
• снижение ипотечных ставок, отражающее снижение долгосрочных доходностей
• сжатие дисконтных ставок по акциям, перераспределяющее капитал в сторону более рискованных активов

Пока что мы не находимся в этой среде, но наш базовый сценарий предполагает, что она приближается. Триггером станут структурные дисбалансы, описанные выше. По мере того как политики США сталкиваются с возрастающим давлением со стороны усилий по ребалансировке торговли и оттока капитала, единственным жизнеспособным решением станет корректировка денежной политики — в частности, девальвация доллара по отношению к валютам торговых партнеров и снижение реальной стоимости американских казначейских облигаций.

Валютная война и путь к девальвации доллара

Глубокий нарратив выходит за рамки решений Федеральной резервной системы. Китай поддерживает искусственно заниженный курс юаня, предоставляя своим экспортерам искусственное ценовое преимущество. В то же время доллар остается искусственно переоцененным, поддерживаемым иностранными капиталовложениями в американские рынки капитала и казначейские облигации. Эта асимметрия является несостоятельной.

Глобальные торговые дисбалансы не могут сохраняться бесконечно без вызова корректировок валютных курсов. Принудительная девальвация доллара — единственный реалистичный механизм восстановления равновесия. Когда эта корректировка произойдет — а мы ожидаем повышенной волатильности в первом квартале 2025 года — рынки активов претерпят значительную переоценку.

Bitcoin и внегосударственные средства хранения стоимости: структурные победители

В посткорректировочной среде рынок кардинально переоценит, какие активы и рынки действительно могут считаться надежными средствами хранения стоимости. Важный вопрос: смогут ли казначейские облигации США продолжать функционировать как мировая резервная активы после того, как их реальная ценность была преднамеренно разрушена?

Мы считаем, что ответ становится все более неопределенным. Bitcoin и другие глобально-долларизированные, внегосударственные средства хранения стоимости — включая золото — приобретут гораздо большее системное значение, чем предполагают текущие распределения. Основное преимущество этих активов — в их неоспоримой редкости и независимости от доверия к какому-либо правительству.

Когда центральные банки используют монетарную политику как оружие для девальвации суверенных обязательств, инвесторы естественно мигрируют к активам, которые нельзя обесценить через политические решения. Это не спекуляция о будущем Bitcoin; это неизбежный результат структурных сил, уже находящихся в движении. Вопрос — во времени, а не в результате.