Головоломка капитала Tether: почему резервов на сумму 4,5 миллиарда долларов может быть недостаточно

2026-01-12 06:21:21

Стабильность Tether — крупнейшей в мире стейблкоина — зависит от вопроса, который кажется простым, но имеет глубокие последствия: достаточно ли у него капитала для поглощения волатильности в портфеле активов?

Основные цифры: что на самом деле держит Tether

По состоянию на первый квартал 2025 года Tether выпустил примерно $174,5 миллиарда цифровых токенов, преимущественно стейблкоинов, привязанных к доллару. Для обеспечения этих прав на выкуп Tether International держит примерно $181,2 миллиарда активов, что дает избыточные резервы около $6,8 миллиарда.

На первый взгляд, это звучит обнадеживающе. Но за цифрами скрывается более сложный вопрос: достаточно ли $6,8 миллиарда в избыточном капитале? Чтобы ответить, нужно перестать спорить о том, «солвент» ли Tether, и применить строгую рамку, заимствованную из традиционного банковского регулирования.

Почему стоит рассматривать Tether как банк?

Бизнес-модель Tether больше напоминает традиционный банк, чем простой платежный процессор. Вот почему: Tether выпускает по требованию цифровые депозитные инструменты, которые свободно циркулируют на крипторынках, одновременно активно инвестируя эти обязательства в диверсифицированный портфель. Это не пассивное хранение — активное управление активами и обязательствами с целью получения доходных спредов. В банковском смысле Tether функционирует как нрегулируемое финансовое учреждение, управляющее миллиардами депозитов клиентов.

Банки сталкиваются с жесткими требованиями к капиталу именно потому, что они держат чужие деньги. Регуляторы требуют буферы для поглощения потенциальных убытков по нескольким категориям рисков:

Кредитный риск: возможность дефолта заемщиков. Обычно он составляет 80-90% риска в крупных банках.

Рыночный риск: колебания стоимости активов относительно валюты, в которой номинированы обязательства. Если Tether держит Bitcoin или золото, а клиенты выкупают в USD, возникает валютный риск. При текущей волатильности Bitcoin в 45-70% годовых (по сравнению с 12-15% у золота), этот риск значителен.

Операционный риск: мошенничество, сбои систем, юридические убытки — повседневные опасности ведения финансовой деятельности.

Применение рамок Basel к Tether

По регламенту Basel III, банки должны поддерживать минимальные коэффициенты капитала. Вот что обычно требуют регуляторы:

Основной капитал Tier 1 (CET1): 4,5% от риск-взвешенных активов
Общий капитал: 8,0% от риск-взвешенных активов (минимум)
На практике крупные системно важные банки поддерживают 14-18%+ благодаря дополнительным буферам

Для Tether задача — рассчитать свои риск-взвешенные активы (RWAs) — знаменатель этого коэффициента.

Портфель Tether на $181,2 миллиарда примерно распределен так:

77% в инструментах денежного рынка и эквивалентах USD (минимальное риск-взвешивание)
13% в физических и цифровых товарах, в основном Bitcoin и золоте
Остальное — в кредиты и разного рода инвестиции (непрозрачное раскрытие)

Экспозиция в Bitcoin — это та область, где расчеты значительно расходятся. Согласно строгой интерпретации Basel, Bitcoin получает риск-вес 1 250% — то есть регуляторы предполагают, что он требует 1:1 капитального обеспечения, без возможности поглощения убытков. Это устаревший подход, учитывая роль Bitcoin в крипто-нативных экосистемах.

Более разумный ориентир: держать капитал, способный выдержать 30-50% колебаний цены Bitcoin — что укладывается в исторические диапазоны. Это примерно соответствует 200-400% риск-весу для экспозиции в Bitcoin.

При консервативных предположениях RWAs Tether, вероятно, колеблются в диапазоне от $62,3 миллиарда до $175,3 миллиарда, в зависимости от обработки товаров.

Капитальный дефицит

Здесь важна математика. При избыточных резервах в $6,8 миллиарда и оценке RWAs в $62,3 миллиарда (оптимистичный сценарий), коэффициент общего капитала Tether достигает 10,89% — чуть выше минимальных 8%, но значительно ниже стандарта 14-18% для крупных финансовых институтов.

При более реалистичных средних предположениях этот показатель опускается ближе к 7-8%, едва достигая минимальных требований.

Разрыв становится очевиден при сравнении с рыночными стандартами: хорошо капитализированные учреждения обычно поддерживают коэффициенты капитала 15%+. Чтобы достичь этого уровня при текущем выпуске $USDT , Tether потребовалось бы дополнительно примерно $4,5 миллиарда капитала — значительная, но не непосильная сумма.

При самом строгом подходе к Bitcoin (полное 1 250% взвешивание), дефицит увеличивается до $12,5-25 миллиардов. Однако такой уровень строгости чрезмерен и не отражает реальный риск, связанный с Bitcoin в крипто-нативных контекстах.

Контраргумент на уровне группы (и его ограничения)

Стандартный ответ Tether на вопросы о капитале — это резерв на уровне группы. За 2025 год прибыль превышает $10 миллиардов, а собственный капитал группы — более $20 миллиардов. Чистая прибыль за 2024 год — свыше $13 миллиардов.

Это значимо — но с важными оговорками. Технически эти накопленные прибыли и собственные инвестиции находятся на уровне материнской компании и не входят в отдельную структуру резервов USDT. Хотя Tether может ввести эти средства в кризисных ситуациях, у него нет юридической обязанности делать это.

Для более точной оценки аналитикам нужно изучить более широкий портфель группы: проекты в области возобновляемой энергетики, майнинговые операции, инфраструктуру AI, телекоммуникации и добывающие концессии. Ликвидность и доходность этих рисковых активов — и готовность руководства пожертвовать ими ради защиты держателей токенов — в конечном итоге определяют их реальную ценность как буфера безопасности.

Итог

Текущие избыточные резервы в $6,8 миллиарда находятся в серой зоне. При применении консервативных, рыночных стандартов требований к капиталу, стейблкоин остается недокапитализированным относительно своего масштаба эмиссии. Дополнительные $4,5 миллиарда значительно укрепили бы его позицию и приблизили к институциональным нормам.

Это не приговор к катастрофе и не чистый отчет о здоровье. Скорее, это неприятная правда: Tether действует в правовом вакууме, не подпадая ни под формальный пруденциальный контроль, ни под прозрачные стресс-тесты. Его достаточность капитала в конечном итоге зависит от приверженности руководства интересам держателей USDT и прозрачности его активов.

Для тех, кто ищет уверенности, эта рамка не дает ответов. Но она помогает понять, какие вопросы наиболее важны.

BTC-1,3%

Посмотреть Оригинал

На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .