Что происходит, когда индексные фонды исключают компании, владеющие Bitcoin?

В октябре американская финансовая группа MSCI начала консультации по вопросу «компаний, владеющих цифровыми активами». Этот дискурс возник, когда подходы к получению экспозиции к Bitcoin начали явно расходиться.

К середине 2025 года существует три основных канала привлечения институциональных инвестиций в BTC: спотовые ETF на Bitcoin с активами под управлением свыше 100 млрд долларов, майнинговые компании с маркерным статусом и интегрированной деятельностью в области Bitcoin, а также новая группа публичных компаний с криптовалютным казначейством как основной бизнес. MSCI сосредоточена на третьей группе, задаваясь вопросом, являются ли эти компании действительно операционными предприятиями или это просто фонды, обёрнутые в корпоративную оболочку.

Новые правила MSCI вызывают нестабильность

Предложение MSCI очень ясно: исключить из глобальных индексов инвестиций любые компании, у которых цифровые активы превышают 50% от общего капитала. MSCI также запрашивает обратную связь от рынка о том, следует ли рассматривать компании, которые сами называют себя «казначействами цифровых активов» или в основном привлекают капитал для накопления Bitcoin, аналогичным образом.

График изменений чётко определён: консультации завершатся 31 декабря, окончательное решение ожидается 15 января, а внедрение — в рамках пересмотра индексов в феврале 2026 года.

JPMorgan моделирует последствия исключения

Аналитики JPMorgan ответили, проведя полный анализ ситуации. По их оценкам, в ноябре рыночная капитализация Strategy (MSTR) составляла около 59 млрд долларов, из которых примерно 9 млрд — это активы пассивных фондов, отслеживающих крупные индексы.

Если только MSCI реализует план исключения Strategy, около 2,8 млрд долларов пассивных активов придётся продать. Однако, если Russell и другие поставщики индексов последуют примеру, общий объём автоматического потока капитала может достигнуть 8,8–9 млрд долларов по подсчётам Barron’s.

Эти опасения не беспочвенны — это будет второй шок для индекса, который Strategy пережила после исключения из S&P 500, и рынок отреагировал очень резко. JPMorgan подвергли публичной критике за предполагаемую инсайдерскую торговлю, что вызвало призывы бойкотировать (boycott) этот банк и короткие продажи его акций.

Глубже напряжённость: Bitcoin beta входит в традиционные портфели

За этим спором скрывается более крупная структурная проблема. Согласно отчёту консультанта DLA Piper от октября, сектор казначейства цифровых активов взорвался. По состоянию на сентябрь 2025 года более 200 американских публичных компаний применяли эту стратегию, владея около 115 млрд долларов в криптовалюте при общей рыночной капитализации акций около 150 млрд долларов — рост с 40 млрд долларов за год.

Из них около 190 компаний сосредоточены на Bitcoin, ещё 10–20 — на других токенах. При текущей цене Bitcoin в 92,16K USD и доле в 55,98% всей рыночной капитализации криптовалют, выбор очевиден.

Для организаций, ограниченных запретом на прямое владение криптовалютой, эти акции предоставляют удобную альтернативу: отслеживание BTC через акции без нарушения нормативных требований. Но эта удобство стоит дорого.

Структурные уязвимости модели казначейства

Многие новые казначейства финансировали покупки Bitcoin через конвертируемые облигации и частные размещения. Когда цена их акций опустилась ниже стоимости удерживаемого Bitcoin, совет директоров испытывал давление на продажу монет и выкуп акций — сложная ситуация.

Цифровые казначейства инвестировали около 42,7 млрд долларов в криптовалюту в 2025 году, из которых 22,6 млрд — только за третий квартал. Это также столкнулось с собственными трудностями.

Например, Solana при текущей цене 143,01 USD и капитализации 80,74 млрд USD, казначейства, сосредоточенные на SOL, зафиксировали снижение чистых активов с 3,5 млрд USD до 2,1 млрд USD — на 40%. Это может вызвать принудительные ликвидации на сумму 4,3–6,4 млрд USD при частичном закрытии позиций.

Bitcoin ETF захватывает инициативу

В то же время, спотовые ETF на Bitcoin превысили 100 млрд долларов активов под управлением менее чем за год с момента запуска. BlackRock IBIT удерживает более 100 млрд долларов в Bitcoin и около 6,8% циркулирующего предложения к концу 2025 года.

Эти продукты обеспечивают более чистую экспозицию к Bitcoin без проблем с балансовыми отчетами с рычагом или дисконтом NAV, как у казначейских акций. Ethereum также отслеживается, с текущей ценой в 3,16K USD и капитализацией 381,56 млрд USD, хотя основное внимание всё же сосредоточено на Bitcoin.

Консультации MSCI ускоряют уже происходящее перераспределение капитала: экспозиция к BTC переходит от казначейских акций (вынужденных продавцов при падении оценки) к управляемым ETF.

Более широкие последствия

Для Bitcoin это перераспределение может быть нейтральным или даже позитивным, если приток капитала в ETF компенсирует продажи казначейств. Но для акций это явно негативно с точки зрения ликвидности. Для доминирования BTC эти изменения могут укрепить структурное преимущество Bitcoin: продукты, в которые переходят организации, почти полностью состоят из BTC.

Однако некоторые казначейства экспериментируют с Solana, Ethereum и другими токенами, показывая, что не все эти акции односторонние.

Между тем, Russell и FTSE Russell пока не начали официальных консультаций по цифровым казначействам, но сценарий с 8,8–9 млрд долларов JPMorgan предполагает, что крупные поставщики постепенно перейдут к подходу MSCI со временем.

Истинный вопрос: кто будет владеть Bitcoin?

Движение MSCI вынуждает организации принимать решение: включать ли Bitcoin в индексные акции или создавать отдельные крипто-продукты? Эта консультация носит методологический характер, но её последствия — структурные: она определяет, будет ли BTC-бета входить в ETF и крупные корпоративные казначейства или останется в децентрализованной экосистеме с меньшими держателями, которые станут вынужденными продавцами при развороте рынка.

Ответ не только переопределяет индексы, но и формирует будущую концентрацию владения Bitcoin.