Могут ли казначейства цифровых активов пережить рыночный кризис?

Цифровой активный казначейский (DAT) феномен, который охватил 2025 год, похоже, входит в критическую фазу испытаний. В то время как такие компании, как MicroStrategy, Bitmine и Forward Industries, изначально привлекали энтузиазм инвесторов, предлагая удобный криптоэкспозицию без прямого управления кошельками, недавняя рыночная турбулентность выявила значительные уязвимости в этой модели инвестирования.

Привлекательность доступа, которая исчезла

Когда DAT впервые появились как крупная тенденция, их ценностное предложение было простым: институциональные инвесторы могли получить криптовалютную экспозицию через традиционные рынки акций, не разбираясь в сложной инфраструктуре блокчейна. Эта доступность способствовала быстрому принятию среди инвесторов, ищущих альтернативные классы активов.

Однако ситуация резко изменилась. Многие акции DAT за последний месяц резко снизились на фоне ухудшения рыночных условий. То, что казалось неостановимым трендом, стало предостережением о кредитном рычаге, волатильности и ожиданиях инвесторов в криптоэкосистеме.

Структурное преимущество MicroStrategy

Самая очевидная граница разделяет устоявшихся игроков и новичков. MicroStrategy, которая стала пионером модели DAT, конвертировав корпоративные денежные резервы в Bitcoin в 2020 году, держит примерно 649 870 BTC — что составляет около 60% всех Bitcoin, удерживаемых DATами в целом. Это огромное накопление дает фундаментальное преимущество, которое новички на рынке просто не могут воспроизвести.

Позиция компании отражает десятилетия операционного опыта, налаженные связи на рынках капитала и стратегию раннего входа, которая позволила ей накапливать Bitcoin по более низким средним затратам. Этот структурный барьер дает MicroStrategy доверие и доступ к финансированию, которых лишены новые DATы.

Понимание рамочной оценки

Опытные инвесторы, оценивающие DATы, должны понять два ключевых показателя: Чистая стоимость активов (NAV) и Рыночная капитализация к NAV (mNAV).

NAV представляет собой простое вычисление текущей оценки криптовалют на балансовом отчете. mNAV, напротив, отражает то, что рынки готовы заплатить с премией (или принять в виде дисконта), основываясь на восприятии качества управления, стратегической позиции и способности к выполнению.

Траектория общего казначейства DAT рассказывает важную историю. Пик мании пришелся на 10 октября 2025 года, когда ликвидации стерли $19 миллиардов в криптовалютной рыночной стоимости по всему рынку. В тот момент совокупный NAV DAT достигал $120 миллиардов. С тех пор эта цифра сократилась примерно до $80 миллиардов — снижение на 33%, что указывает как на падение цен активов, так и на переоценку инвесторами стоимости DAT.

Почему важен вопрос кредитного рычага

Многие участники рынка недооценивали усиленную волатильность, присущую криптовалютным рынкам. Глобальные регуляторные пробелы позволяют использовать экстремальный кредитный рычаг — технически возможны позиции с 100-кратным плечом — создавая условия для внезапных, катастрофических событий по снижению заемных средств. Ликвидационная каскада октября продемонстрировала этот риск в жесткой форме.

Помимо структурного кредитного рычага, психологический фактор инвесторов сыграл свою роль. Первоначальный энтузиазм отражал как легитимную уверенность в принятии криптовалют, так и чистый спекулятивный ажиотаж. Последующее снижение отражает как коррекцию цен активов, так и осознание того, что многие новые DATы лишены устойчивых бизнес-моделей.

Необходимость бизнес-модели

DATы не могут бесконечно существовать, просто удерживая статические криптовалютные резервы. Если оценка компании основывается исключительно на NAV, акции обычно торгуются с дисконтом, отражающим операционные издержки, вознаграждение руководства и неэффективность структуры капитала.

Чтобы поддерживать премиальные оценки, DATы должны генерировать доходы со своих криптовладений. Для этого нужны стратегии, такие как обеспеченное кредитование под залог, деривативные позиции, стекинг для получения дохода или приобретение дополнительных активов по выгодным ценам. MicroStrategy стала пионером этого подхода, выпустив долг, обеспеченный резервами Bitcoin, что позволило как накапливать активы, так и финансировать операционную деятельность.

Новые DATы, входящие в этот сегмент, сталкиваются с повышенным давлением по поиску новых способов создания стоимости — будь то развитие решений Layer-2, возможности получения дохода или инновационные методы управления казначейством, которые еще не были коммерциализированы конкурентами.

Реальность среды «риска-оф»

Bitcoin в настоящее время торгуется примерно по $92 170, что соответствует уровню мая 2025 года, когда энтузиазм по DAT начал ускоряться. Общая рыночная среда отражает классическую динамику «риска-оф», когда инвесторы систематически сокращают экспозицию к волатильным активам и переводят капитал в наличные или стабильные ценные бумаги.

Акции, представляющие прямую криптоэкспозицию, включая DATы, испытывают особое давление при таких условиях. Традиционные рынки акций обеспечивают более простые механизмы ликвидности, чем децентрализованные биржи, что создает обратные связи, при которых маргинальные продавцы могут вызвать более широкое снижение.

Вероятность консолидации впереди

Не все DATы переживут текущую ситуацию. Консолидация отрасли кажется вероятной, поскольку участники рынка определят, какие управленческие команды смогут поддерживать оценки выше NAV за счет дисциплинированного исполнения и реальных бизнес-инноваций.

Выжившее поколение DATов, скорее всего, будет состоять из компаний, которые выходят за рамки простого владения активами и создают реальные источники дохода: сложные программы стекинга, стратегические хеджевые дисциплины, возможности токенизации и активная оптимизация казначейства. Эта разница отделяет пассивных хранителей активов от активных бизнес-операторов — и только последние, по всей видимости, смогут сохранять долгосрочную актуальность на рынке.

История DAT остается незавершенной, но очевидно, что легкая фаза завершилась.