За прибыль в 2,8 миллиарда долларов: стратегия сталкивается с скрытым расплатой, поскольку механизмы рынка начинают давать сбой

Когда Strategy опубликовала свои результаты за третий квартал вчера, цифры на первый взгляд выглядели впечатляюще. Компания, владеющая биткоинами, за квартал получила выручку в 3,9 миллиарда долларов и чистую прибыль в 2,8 миллиарда долларов, а разбавленная прибыль на акцию достигла 8,42 доллара. По состоянию на 26 октября 2025 года портфель Strategy в биткоинах вырос до 641 808 монет, оцененных в 47,44 миллиарда долларов — это впечатляющий запас цифровых активов, накопленных с начала года, при этом нереализованная прибыль составила 12,9 миллиарда долларов, поскольку сам биткоин вырос на 26%.

Но есть парадокс: несмотря на превосходство ожиданий по прибыли и удержание биткоинов по средней ценой 74 032 доллара за монету — значительно ниже сегодняшнего уровня в 91 990 долларов — динамика акций Strategy рассказывает совершенно другую историю.

Разрыв между бумажной прибылью и динамикой акций

Финансовый директор Strategy Эндрю Канг нарисовал оптимистичный прогноз на конец года, предсказав цену биткоина в 150 000 долларов и ожидаемый операционный доход за 2025 год в $34 миллиардов с чистой прибылью $24 миллиардов. На бумаге эти прогнозы вызвали рост акций в послесессионной торговле, подняв их с 254,57 до примерно 272,65 долларов в предрынковом режиме.

Однако этот скромный рост на 7% скрывает тревожную реальность: биткоин вырос более чем на 40% с минимумов 2025 года, в то время как акции Strategy находятся всего на 6% выше своего годового минимума. Расхождение между динамикой активов и оценкой акций выявляет нечто неприятное — инвесторы больше не делают ставку исключительно на биткоин-активы.

Само компания пересматривает свою стратегию накопления капитала. В третьем квартале Strategy осуществила сложную финансовую операцию, привлекая 5,1 миллиарда долларов через продажу обыкновенных акций и конвертируемых нот (STRK, STRF, STRD, STRC). При оставшемся финансировании в 42,1 миллиарда долларов компания дала понять о своих амбициях по агрессивному расширению — однако эта жажда размывать долю вызывает тревогу.

Кризис mNAV: когда активы превращаются в обязательство

Настоящий тревожный сигнал возникает при анализе соотношения mNAV (рыночной капитализации к чистой стоимости активов) Strategy, которое сейчас находится на опасном уровне 1,04 — по сути, цена акций компании едва превышает стоимость её биткоин-активов.

Это катастрофическое ухудшение по сравнению с прежними обязательствами компании. В июле Strategy обещала прекратить выпуск обыкновенных акций, если mNAV опустится ниже 2,5x, за исключением выплат по долгам и дивидендов по привилегированным акциям. Через две недели она полностью отменила это обещание.

Это стратегическое изменение говорит само за себя. Теперь стратегия компании позволяет выпускать обыкновенные акции при mNAV ниже 2,5x, если «компания сочтет это выгодным», превращая то, что ранее позиционировалось как защита акционеров, в условное ограничение с возможностью обхода. Заявленная цель — выплаты по долгам и дивидендам — тихо расширилась и включает прямые покупки биткоинов через эмиссию акций через ATM.

Особенно тревожит динамика покупок: в первом квартале Strategy приобрела 81 785 биткоинов, во втором — 69 140, а в третьем — всего 42 706. По мере роста цены биткоина эффективность капитала ухудшалась, вынуждая компанию замедлить темпы накопления именно в тот момент, когда она активно расширяла свои механизмы финансирования.

Неформальный расчет mNAV рынком — деление общей рыночной капитализации на общее количество биткоинов — показывает 1,04. Официальный расчет Strategy утверждает 1,25, однако разница в методологии лишь подчеркивает, насколько спорными стали эти оценки.

Глобальный кризис DAT: параллель с ценностью 100 японских монет

Strategy не одинока в признании этой уязвимости. Несколько дней назад ETHZilla, компания Ethereum DAT, потратила $40 миллион на обратный выкуп акций, чтобы снизить свой разрушающийся mNAV. Одновременно Metaplanet, вторая по величине публичная компания по накоплению биткоинов в мире, базирующаяся в Японии (представляющая ценность 100 японских монет в глобальной DAT-экспансии), объявила о собственной программе обратного выкупа — при этом исключив дополнительные покупки биткоинов.

Когда крупные игроки отрасли начинают защищать свои акции обратным выкупом вместо наращивания активов, это сигнализирует о растущем давлении на бизнес-модель, основанную на постоянных премиальных оценках.

Nasdaq 100: всё ещё в безопасности, но как долго?

Появились слухи, что Strategy может быть исключена из индекса Nasdaq 100 до конца года. Хотя это маловероятно с математической точки зрения (исключение требует рыночной капитализации вне топ-125, а также длительного недопроизводства или веса ниже 0,1% в течение двух месяцев), сама мысль о таких сценариях свидетельствует о ухудшении доверия инвесторов.

В настоящее время Strategy занимает примерно 0,37% в индексе Nasdaq 100, что значительно выше порога исключения. Решения о ребалансировке индекса основываются на данных за конец октября, что говорит о том, что компания пока остается в безопасности. Но «безопасность» всё больше кажется временной.

Фундаментальная ставка на ядро

Вся инвестиционная стратегия Strategy основана на рыночном консенсусе, а не на механических финансовых принципах. Рыночная капитализация компании превышает её биткоин-активы только в случае, если инвесторы постоянно принимают за истину, что платя выше стоимости активов за чистый биткоин-подобный актив, они создают стабильные возможности для получения прибыли.

Этот механизм работал в периоды энтузиазма и притока новых капиталов. DAT-компании привлекали спекулянтов, которые верили, что смогут продолжать рост акций, сохраняя при этом экспозицию в биткоинах — так называемая иллюзия «иметь пирог и есть его». Для этого нужны постоянные новые участники.

Но что, если этот консенсус разрушится? Если инвесторы одновременно поймут, что покупка акций по премии не дает преимущества по сравнению с прямой покупкой биткоинов? Тогда риск убытков может оказаться гораздо выше потенциальной прибыли.

Эту проблему усугубляют внешние факторы. Даже если механизм арбитража DAT сохранится, длительная слабость биткоина — что вполне возможно из-за конкуренции за капитал в секторе ИИ — быстро сожмет оценки Strategy гораздо сильнее, чем ожидают большинство трейдеров.

Реальность за заголовками

2,8 миллиарда долларов прибыли — это доход от инвестиций, а не операционная прибыль. Эти деньги приходят от роста стоимости биткоинов, а не от создания стоимости компанией. Strategy удалось накопить 641 808 биткоинов, пока их цена росла — это ценное достижение, безусловно, но полностью зависящее от продолжения ценового тренда.

Финансовые рынки никогда не создавали вечных победителей. То, что работало вчера, становится опасным завтра, когда участники перестают верить в исходную гипотезу. Следующий кризис Strategy, скорее всего, не наступит через банкротство или скандал — он проявится через медленное, изнурительное осознание того, что основа бизнес-модели — зыбкий песок, а не прочная почва.

Пока что компания остается прибыльной, а её биткоин-активы — значительными. Но за квартальной прибылью и оптимистичным прогнозом скрывается вопрос, который всё настойчивее требует внимания: что произойдет, когда рыночные механизмы перестанут подтверждать премиальную оценку?