От BTC Proxy до Junk Bond Play: как история инвестиций Strategy разрушилась

Наративные американские горки

За последние два года Strategy (ранее MicroStrategy) была абсолютным мастером превращений на крипто-смежном фондовом рынке. Основатель Майкл Сэйлор придумывал одну за другой истории, чтобы удержать инвесторов — от позиционирования MSTR как биржевого прокси биткоина, торгуемого на Nasdaq, до представления его как «финансовой черной дыры», способной поглотить триллионы капитала с фиксированной доходностью. Но у каждой истории есть срок годности.

Что начиналось как простая история — MSTR как заемная игра на BTC для тех, кто ищет экспозицию к пенсионным счетам — превратилось в всё более экзотическую финансовую инженерную сагу. К концу 2024 года компания продавала привилегированные акции с 0% купонной задолженностью и квази-приравненными дивидендными продуктами. К 2025 году Сэйлор сравнивал STRC (один из своих проектов) с высокодоходными сберегательными счетами и аннуитетами. Сегодня? mNAV составляет дефляционный 0.8x, снизившись с пика в 3.4x в ноябре 2024 года.

Когда мультипликатор испарился

В начале 2024 года, до появления спотовых Bitcoin ETF, MSTR имел премию 1.3x по отношению к своим BTC — разумно, учитывая редкость листинга BTC-экспозиции. К ноябрю этот мультипликатор взлетел до 3.4x. Инвесторы рассказывали себе истории: гений Сейлора, наращивание размывания доли, пассивные потоки индексов в Nasdaq 100, возможное попадание в индекс S&P 500.

Затем появился Джим Чанос с другой историей. Легендарный шорт-селлер, который взялся за хедж — шортил MSTR, одновременно покупая BTC напрямую, — оказался пророческим. Пока Сэйлор максимально использовал (ATM) предложения, продавая миллиарды долларов акций MSTR для финансирования новых покупок биткоинов, математика не сходилась. К ноябрю 2025 года рыночная капитализация MSTR опустилась ниже стоимости его биткоин-активов. Чанос закрыл свой шорт около 1.23x mNAV и был прав.

Поворот к привилегированным акциям

Когда накопление BTC за счет долга потеряло свою привлекательность, Сэйлор переключился на привилегированные акции. STRK, STRF, STRD, STRC и STRE последовали один за другим — каждая с новой историей-оболочкой. Совет директоров имел право на дискрецию по дивидендам. Основатели так и не выплатили их. К середине 2025 года эти инструменты начали позиционироваться как конкуренты банковским продуктам и пенсионным фондам.

Метрика mNAV месяцев для покрытия (MmC), предложенная как замена оценочной модели, быстро исчезла. Никому не было дела. История стала излишне натянутой.

Конечная стадия

Рыночная капитализация Strategy сейчас меньше стоимости его биткоин-активов — мультипликатор 0.8x против пика в 3.4x. Значение enterprise value по mNAV составляет 1.1x. Копии, появившиеся в 2025 году, в основном исчезли. Мыльный пузырь Nakamoto с 23x по mNAV лопнул.

Чему это нас учит? Наративы мощны, пока не перестают быть таковыми. MSTR был прокси Nasdaq, затем машиной для наращивания размывания доли, потом прокси для junk-бондов, затем финтех-инновацией. Каждая история казалась безупречной, пока рынок не оценил её по достоинству. Джим Чанос поставил на то, что сама история — не биткоинская идея, а предпосылка финансовой инженерии. Он был прав. Сегодняшний мультипликатор 0.8x говорит о том, что толпа наконец согласилась: в машине нет магии, есть только реальная ценность биткоина, который MSTR действительно держит.

Двухлетнее путешествие показало, как инвестиционные истории можно бесконечно перерабатывать, перепаковывать и перепродавать. Strategy всё ещё держит биткоин. Этот момент никогда не менялся. Всё остальное — слой за слоем наратив.