"Trilyon" Likidite: Pre-IPO hisse senedi tokenizasyonu PE/VC çıkışı için yeni bir kanal açıyor ( altında )

04 Düşünce ve Beklentiler

4.1 Dikkatli İlerleme: Halka Arz Olmayan Şirketlerin Hisse Senedi Tokenizasyonunun Temel Engelleri

Halka arz edilmeyen şirketlerin hisse senetlerinin tokenleştirilmesi, trilyon dolarlık piyasaları yeniden şekillendirme potansiyeli sergilese de, mevcut gelişimi hala çok erken aşamalarda ve dört ana çözülmesi gereken temel engelle karşı karşıya.

1. Uyumluluk Zorlukları: Devlet Denetimi ve Şirket Hukuku İkili Saldırısı

Uyum sorunları, şu anda halka açık olmayan şirketlerin hisse senedi tokenizasyonunun karşılaştığı en önemli ve en karmaşık engeldir. Halka açık şirketlerin hisse senetlerinin tokenizasyonunun aksine, halka kapalı şirketlerin hisse senetlerinin tokenizasyonu sadece SEC (ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu) gibi kurumların menkul kıymetler yasası düzenlemeleriyle yüzleşmekle kalmaz, aynı zamanda hedef şirketin kendisinden gelen hukuki risklerle de karşı karşıyadır.

Özellikle SPV dolaylı sahiplik modeli, esasen hedef şirket ortaklık anlaşmasındaki devretme kısıtlaması maddelerini (Transfer Restrictions) aşarak düzenleyici arbitraj yapmayı denemektedir. Son zamanlarda, OpenAI, Stripe gibi şirketler kamuya açık uyarılar yayınladı (Şekil 8, Şekil 9'da gösterildiği gibi) ve bu tür tokenlerin arkasındaki SPV'nin sahip olduğu hisselerin devretme anlaşmasını ihlal ettiğini açıkça belirtti. Token sahipleri, şirket ortakları olarak tanınmayacak ve bu tür hisse senedi tutma biçimindeki SPV'lerin şirket tarafından yaptırım riski taşıyabileceği ifade edilmiştir.

Şekil 12: OpenAI, tokenleştirilmiş hisse senetleri hakkında uyarı duyurusu

Kaynak: OpenAI resmi web sitesi

Şekil 13: Stripe uyarısı, tokenleştirilmiş hisse senetleri duyurusu

Kaynak: Stripe resmi web sitesi

Bu risk hızla gerçeğe dönüştü. Örneğin, Robinhood (Litvanya'da bir varlık kurarak) 2025 yılının Haziran ayında OpenAI token'ını piyasaya sürdü ve hemen ardından Temmuz ayında OpenAI'dan bir kamu uyarısı aldı (Şekil 10'da gösterilmiştir) ve sonrasında bir hafta içinde Litvanya düzenleyici otoriteleri tarafından soruşturuldu. Hükümet düzenlemelerinin ve şirket hukukunun bu çift baskısı, şu anda en büyük uyum belirsizliğini oluşturmaktadır.

Şekil 14: Robinhood'u soruşturmaya sokan X gönderisi

Kaynak: OpenAI'nin X resmi hesabı

Ancak yine de belirtmek gerekir ki: Bu tür çift baskı riski belli bir hafifletme mekanizmasına sahiptir.

• Bir yandan, proje tarafının inşa ettiği karmaşık SPV hukuki yapısı, nesnel olarak “hisse devri kısıtlaması” maddesinin hukuki belirsizlik alanını gerçekten kullanmıştır. Hedef şirket bu duruma açıkça karşı çıkmakta, ancak hukuki açıdan bu tür dolaylı devri başarılı bir şekilde engelleyip engelleyemeyeceği hala belirsizdir—üstelik bu tür hukuki davaların zaman maliyeti ve ekonomik maliyeti son derece yüksektir; hedef şirketin hukuki süreçlere girme konusunda güçlü bir motivasyona sahip olup olmadığı ise bir muamma.

• Öte yandan, şu anda güçlü bir şekilde karşı çıktığını açıkça belirten hedef şirketler hâlâ azınlıkta (örneğin OpenAI, Stripe) iken, piyasa içindeki daha fazla öncü şirket (örneğin Musk'ın SpaceX'i) buna karşı “sessiz kalma” stratejisi izliyor; bu durum bir bakıma piyasa tarafından göz yummak olarak yorumlanıyor.

• En önemlisi, kripto varlıkların giderek daha fazla ana akım finans tarafından benimsenmesiyle birlikte, şirketlerin tokenleştirme konusundaki tutumları da dinamik bir şekilde evriliyor (örneğin, bazı şirketler DAT hazine stratejisini benimsemeye başladı). Bu nedenle, şu anda karşıt bir tutum sergileyen şirketlerin gelecekte iş birliği arayışına girip girmeyecekleri - bu dramatik sahne gerçekten de mümkün. Gelecekte bu alandaki temel gelişim yönünün, “SPV dolaylı sahiplik” modelinin “doğal iş birliği” modeline entegrasyonunu sağlayıp sağlayamayacağına bağlı olduğunu değerlendiriyoruz; olayın ana belirleyicisi, kripto varlıkların geleneksel finans ve teknoloji şirketleri üzerindeki nüfuz düzeyidir.

2. Fiyat keşif mekanizması belirsiz: Adil değer için bir referans eksikliği

Tokenleştirilmiş hisse senetlerinin fiyatlandırma mekanizmasında da önemli eksiklikler bulunmaktadır. Halka açık olmayan şirketlerin hisse senetleri, kendilerine ait sürekli bir piyasa fiyatı sunmadıkları için, değerleme referansları (örneğin, son finansman turu değeri) düşük frekanslı, gecikmeli ve şeffaflık açısından zayıftır. Bu tür standart dışı varlıklar tokenleştirildiğinde ve 7x24 saatlik bir piyasada yer aldığında, fiyat keşif mekanizmasının etkinliği büyük bir sınavdan geçmektedir.

Yatırımcılar için, bu tokenin fiyatının makul olup olmadığını ayırt etmek zor - gerçekten geride kalan finansman değerlemesine mi dayalı, yoksa piyasa duygularının spekülatif primine mi? Bu durum, ikincil piyasalardaki token fiyatlarının piyasa duygularından daha fazla etkilenerek büyük dalgalanmalar yaşamasına ve birincil piyasanın gerçek değerlemesiyle önemli bir farklılık göstermesine neden olabilir. Hedef şirket (veya sektör) aşırı piyasa dalgalanmaları ile karşılaştığında, sağlam bir değer sabitleme mekanizmasının eksikliği, fiyatlandırma mekanizmasının başarısızlık riskiyle karşı karşıya kalmasına neden olabilir ve potansiyel risk iletim mekanizması henüz net değildir.

3. Likidite Krizi: Pazar Derinliği ve Ölçekteki Kısıtlamalar

Tokenleştirmenin temel hedeflerinden biri likiditeyi serbest bırakmak olsa da, mevcut piyasa performansına göre bu hedef henüz ulaşılabilmiş değil. Önceki bölümde (Tablo 3) gösterildiği gibi, şu anda serbestçe işlem görebilen hisse senedi tokenlerinin (Securitize, Archax hariç) piyasa değeri son derece düşük ve çoğu yalnızca milyon dolar seviyesinde olup, işlemler esasen DEX'lerde (merkeziyetsiz borsa) dağılmış durumdadır.

Bu küçük piyasa değeri + dağınık işlem durumu, likidite derinliğinin (Liquidity Depth) ciddi şekilde yetersiz olmasına yol açmaktadır. Pazar, tipik ince piyasa (Thin Market) özellikleri göstermektedir: yani alım satım fiyat farkı önemli ölçüde genişlemiş ve herhangi bir büyük miktarda sipariş, aşırı fiyat kaymasına neden olma olasılığı taşımaktadır. Bu kırılgan piyasa yapısı, token fiyatlarının kolayca sarsılmasına ve büyük dalgalanmalara yol açmakta, sadece geleneksel hissedarların büyük çıkış taleplerini etkili bir şekilde karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda sıradan yatırımcıların işlem maliyetlerini ve risklerini de büyük ölçüde artırmaktadır.

4. Piyasa Bağlantısında Sorunlar: SPV Modelinin Nihai Riski

Tokenleştirilmiş halka açık olmayan şirketler (örneğin, OpenAI) nihayetinde IPO'yu hedeflediklerinde, mevcut SPV modelinin önemli bir entegrasyon zorluğuyla karşılaşacağı ortaya çıkacak. OpenAI gibi şirketlerin uyarılarında belirtildiği gibi, SPV üzerinden dolaylı hisse sahipliği, “devretme kısıtlaması” hükümlerinin ihlali nedeniyle, token ihraççısı tarafından kontrol edilen SPV'nin IPO sırasında sahip olduğu hisselerin kaydı ve dönüştürülmesi (halka açık hisse senetleri için) yasal engellerle karşılaşabilir. SPV hissedarlarının kimlikleri tanınmazsa, sahip oldukları token'lar halka açık piyasada işlem görebilecek hisselere dönüştürülemez, bu da değer çıkışı sağlamak için halka açık piyasada satılmalarını engeller; ayrıca gelecekteki hissedar haklarından (örneğin temettü, hak kullanım) da dışlanabilirler.

Şu anda, yalnızca Securitize ile işbirliği yapan Exodus'un, halka açık şirket hisse senetlerine geçişte başarılı olduğu tek örnek. Ancak, bu uyum yolu bile tamamen sorunsuz değil. Exodus'un ATS platformundan çıkışı ve NYSE American'a (New York Borsası) geçiş hazırlığı sürecinde geçen neredeyse bir yıl boyunca, tokenleştirilmiş hisse senedi işlemleri neredeyse tamamen durdu (yalnızca uyumlu OTC yolu kaldı) ve piyasa likiditesi bir dönem durma noktasına geldi.

Ayrıca, varlık niteliği bir Pre-IPO hisse senedinden, halka açık piyasa hisselerine dönüştüğünde, uyum düzenlemesi, tasfiye ve aktarım aracılığı karmaşıklığı önemli ölçüde artacaktır. Şu anda SPV ihraç eden projelerin (çoğunlukla Web3 ekipleri) genellikle halka arz sonrası uyumlu menkul kıymetler için gereken profesyonel lisanslar (örneğin Broker-Dealer, Transfer Agent vb.) ve operasyonel deneyim eksikliği bulunmaktadır. Bu operasyonel yetenek eksikliği, varlıkların halka açık piyasalara sorunsuz bir şekilde geçiş yapıp yapamayacağına dair yeni belirsizlikler yaratmakta ve SPV modelinin nihai çıkış aşamasında değer gerçekleştirme yolunun hala belirsiz kalmasına sebep olmaktadır.

Elbette, bu “sonuç” sorunuyla karşı karşıya kalan bazı SPV modeli projeleri, halka açılacak şirketlerin hisse senetlerinin tokenizasyonu için uyumlu nitelikler oluşturmak amacıyla aktif bir şekilde çalışıyor (örneğin, uyumlu lisansa sahip bir menkul kıymetler aracısının satın alınmasını düşünmek gibi). Diğer yandan, projeler başka bir çıkış yolu öneriyor: hedef şirket halka açıldıktan sonra, SPV (ilk ortak olarak) kilitli dönem sona erdikten hemen sonra elindeki tüm hisseleri tasfiye ediyor ve elde edilen nakit kazancı tüm token sahiplerine “temettü” şeklinde dağıtıyor. Bu yol teorik olarak “tokenlerin hisseye dönüştürülmesi” uyum sorununu aşmayı sağlıyor, ancak uygulanabilirliği, tasfiye zamanlaması ve projelerin güvenilirlik riski, piyasa ve zaman tarafından henüz doğrulanmamıştır.

4.2 Gelecek Görünümü: Halka Açık Olmayan Şirketlerin Hisse Senedi Tokenizasyonunun Üç Büyük Eğilimi

Yukarıda belirtilen birçok engelle karşı karşıya kalınmasına rağmen, halka açık olmayan şirketlerin hisse senetlerinin tokenleştirilmesi, RWA alanının en fazla hayal gücüne sahip alanlarından biri olarak, geleneksel finans yapısını yeniden şekillendirme potansiyeli göz ardı edilemez. Mevcut “vahşi büyüme” aşamasından sonra, pazarın aşağıdaki üç ana eğilime doğru evrileceğini öngörüyoruz:

1. Sürükleyici Güç Evrimi: "Tek Yönlü Arbitraj"dan "Çift Yönlü Entegrasyon"a

SPV modunun hedef şirketler (örneğin OpenAI) ile arasındaki hukuki sürtüşme, ihraççıyı atlatmanın karşılaştığı sürtüşme ve sınırlamaları net bir şekilde ortaya koymaktadır. Bu tür işlemler, hedef şirketin hissedar sözleşmesindeki devretme kısıtlamaları (Transfer Restrictions) ile ilgili temel maddelere doğrudan dokunmakta olup, sadece hukuki riskleri değil, aynı zamanda hedef şirketlerin (örneğin Stripe, OpenAI) kamuya açık bir direniş göstermesine de neden olmaktadır.

Ancak, piyasanın yönünü değiştiren gerçek kırılma noktası, sadece dış düzenleyici baskılardan kaynaklanmamakta, aksine hedef şirketlerin (halka arz edilmemiş şirketler) kendi tutumlarının değişiminden kaynaklanmaktadır - yani pasif bir savunma pozisyonundan aktif bir katılımcı pozisyonuna geçiş. Web3 ve kripto varlıklar, yavaş yavaş Wall Street ve geleneksel finansın görüş alanına girmeye başladıkça, teknoloji şirketlerinin tokenizasyon konusundaki farkındalığı hızla olgunlaşmaktadır. Tokenizasyonun (örneğin STO) etkin ve küresel bir sermaye strateji aracı olarak, geleneksel halka arzların sağlayabileceği avantajları yeniden değerlendirmeye başlıyorlar, bunlar arasında:

(1) Daha düşük ihraç maliyeti;

(2) Daha geniş bir küresel uyumlu sermaye havuzuna ulaşmak;

(3) IPO'dan önce sürekli fiyat keşfi ve piyasa değeri yönetim kapasitesine sahip olmak.

Bu nedenle, gelecekteki pazarın ana akım yolu, "doğal işbirliği türü"nin "SPV arbitrajı"nın basit bir yerine geçmesi olmayabilir, daha çok bir birleşim ve dönüşüm biçimi olma olasılığı yüksektir. Hedef şirketlerin tutumundaki farklılaşma (OpenAI'nin karşı çıkışı ve SpaceX'in sessizliği) ve dinamik evrim (bazı şirketlerin şimdiden DAT hazine stratejisini benimsemeye başlaması gibi), gelecekte şu anda karşıt tutumda olan bazı şirketlerin, BTC'ye yönelik sayısız iş adamı ve siyasetçinin tutumu gibi, dramatik bir şekilde aktif işbirliği arayışında olma olasılığını artırmaktadır.

Gelecekte bu alandaki temel evrim yönlerinin, “SPV dolaylı sahiplik” modeli ile “doğal işbirliği” modelinin entegrasyonunu sağlayıp sağlayamayacağına dair bir değerlendirme yapıyoruz - yani SPV modelinin esnekliği ve piyasa hissiyatı sayesinde, zamanla ihraççıların onayını alıp alamayacağı ve nihayetinde “regülasyon arbitrajını” “ihraççı liderliğindeki” uyumlu işbirliğine dönüştürüp dönüştüremeyeceği.

2. Altyapı Evrimi: DEX Spekülasyonundan Yerel RWA Likidite Derinleşmesine Geçiş

Mevcut DEX üzerindeki ince piyasa likidite sıkıntısının çözümü, ATS gibi geleneksel, yerel olmayan ticaret sistemlerine geri çekilmekte değildir. Kripto ticaret varlıkları olarak, geleceği gerçek “zincir üstü yerel likidite” inşa etmek ve derinleştirmekte yatmaktadır.

Gelecekte odak noktası altyapının inşası olacak, bu özellikle şunları içermektedir:

(1) Çoklu zincirler ve L2'nin geniş çapta dağıtımı, varlıkları Solana, Base gibi büyük kullanıcı ve sermaye barındıran yeni kıtalara getirecek;

(2) Özel RWA protokolünün ortaya çıkışı, bunun üzerine menkul kıymet tokenlerine (memecoin yerine) özel olarak tasarlanmış bir emir defteri, piyasa yapıcılar ve takas hizmetleri sunan DEX'lerin inşa edilmesiyle ilişkilidir;

(3) Proje ekibi, tokenlerinin ikincil piyasasını daha merkeziyetçi ve daha verimli bir şekilde yönetmek için (uygunluk koşulları altında) kendi borsa veya özel likidite katmanı kurar, derinliğin istikrarını sağlar.

3. Hedefin Evrimi: Süper Tek Boynuzludan Uzun Kuyruk Özel Şirketlere Geçiş

Şu anda pazar, OpenAI, SpaceX gibi yıldız tek boynuzlu atlara yoğunlaşmış durumda; bu, başlangıçta daha çok proje sahiplerinin pazarlama amacıyla pazar ilgisini çekmek için yaptığı bir durumdur. Ancak, bu önde gelen şirketler genellikle bol finansmana sahiptir ve hukuki mekanizmaları sıkıdır; hissedar sözleşmeleri, SPV modelinin tokenizasyon yoluna en katı hukuki zorluklar ve dirençleri getirmektedir. Buna karşılık, geniş orta ve ileri aşama, önde gelen olmayan tek boynuzlu atlar - hatta bazı olgun özel şirketler - daha fazla işbirliği yapma motivasyonuna sahiptir.

Buna dayanarak, tokenleştirme başka bir geniş okyanus, belki de binlerce, IPO dışında çıkış yolu arayan olgun özel şirketlere hizmet sunmaktır. Curzio Research örneğinin gösterdiği gibi, bu uzun kuyruk değerli şirketlerin yakın bir şekilde halka açılma planı olmayabilir, ancak çalışanları ve erken yatırımcıları acil bir likidite ihtiyacına sahiptir. Bu şirketler, yerel likidite platformlarıyla iş birliği arayışına girdiğinde, halka açık olmayan şirket hisselerinin tokenleştirilmesi pazarlama odaklı olmaktan çıkarak pragmatizme geçer ve ölçeklenme patlama aşamasına ulaşır, gerçek piyasa potansiyelini serbest bırakır.

05 Sonuç

Halka arz edilmeyen şirketlerin hisse senetlerinin tokenleştirilmesi, dünya genelinde en büyük ancak en fazla likidite kısıtlaması olan trilyonlarca dolarlık varlık “kuşatmasına” çözüm sunmayı amaçlamaktadır. Bu rapor, piyasa büyüklüğünü, temel sorunları, mekanizma avantajlarını, ana akım modelleri ve gelecekteki zorlukları analiz ederek aşağıdaki sonuçlara ulaşmaktadır:

İlk olarak, piyasa “trilyon potansiyeli” ile “milyon gerçekliği” arasında büyük bir tezat sergiliyor ve hala çok erken bir aşamada. Bir yandan, tek boynuzlu at şirketleri gibi, halka açık olmayan şirketlerin hisse senetleri, kendisi yüz trilyonlarca dolarlık devasa bir “kuşatma” - uzun süreli “katılım zorluğu” (yüksek giriş engeli nedeniyle yatırımcıların girememesi) ve “çıkış zorluğu” (uzun dönemli kilitlenme nedeniyle PE/VC gibi hissedarların çıkamaması) sorunlarıyla sürekli olarak karşı karşıya. Öte yandan, muazzam potansiyeliyle keskin bir tezat oluşturan şey ise: şu anda (sandbox ve ATS projeleri hariç) serbestçe işlem görebilen tokenlerin piyasa değeri yalnızca milyonlarca dolarlık bir seviyede. Bu, piyasanın hala çok erken bir gelişim aşamasında olduğunu ve fiyat keşfi, likidite serbest bırakma gibi temel işlevlerin henüz gerçekleştirilmediğini gösteriyor.

İkincisi, mevcut model çok yönlü keşif yollarının farklılaşmasını sergilemektedir. Pazar üç farklı modele ayrılmıştır: Yerel iş birliği modeli (örneğin Securitize) ideal uyum yolunu temsil eder, ancak uygulama süresi uzundur ve vaka sayısı azdır; Sentetik yansıtma modeli (örneğin Ventuals) tamamen Web3 türev ürünleridir; SPV dolaylı sahiplik modeli (örneğin PreStocks, Jarsy) ise mevcut en önemli uygulama yoludur, bu model esnek yapısı ile pazarı ilk keşfeden olmuştur, ancak hedef şirketlerle iletişim ve IPO sona erdirme gibi alanlarda geliştirilmesi gereken sorunlar bulunmaktadır.

Üçüncüsü, gelecekteki piyasa evriminin özü “entegrasyon ve dönüşüm” olacak, basit “ikame” değil. SPV modeli, esnekliği sayesinde piyasa talebini ilk doğrulayan güç olarak, şu anda düzenleyici uyum, IPO sonu bağlantısı ve likidite eksikliği gibi zorluklarla karşı karşıya kalarak daha olgun modellere evrim geçirmesini sağlıyor. Geleceğin temel itici gücü, özel şirketlerin (ihraççıların) tutumundaki değişim olacak - yani Web3'ün giderek yaygınlaşmasıyla birlikte, somut işletmelerin tokenizasyonu (STO) yeni, etkili bir finansman ve piyasa değeri yönetim aracı olarak aktif bir şekilde görmeye başlaması. Bu kavramsal olgunluk, SPV modelinin tek yönlü piyasa keşfinden, “hedef şirketin katılımı” ile uyumlu işbirliğine geçişini sağlayacaktır.

Dördüncü olarak, uzun kuyruklu özel işletmelerin mavi okyanusu ve yerel altyapının uygulanması, ölçeklenmiş patlamanın anahtarıdır. Tokenleştirilmiş gerçek mavi okyanus yalnızca süper tek boynuzlu atlarla sınırlı değildir, aynı zamanda çıkış yolu arayan uzun kuyruklu olgun özel işletmelerde (örneğin, Curzio Research vakasında olduğu gibi) daha geniştir. Bu pratik odaklı ihraççılar, onlara özel olarak tasarlanmış “yerel RWA likidite altyapısı” (örneğin, özel RWA protokolleri, L2 dağıtımları) ile bir araya geldiğinde, özel şirket hisse tokenleştirme pazarı gerçekten “pazarlama odaklı” bir giriş bölümünden “pratik odaklı” bir ölçeklenmiş patlama aşamasına geçecektir.

Özetle, halka açık olmayan şirketlerin hisse senetlerinin tokenleştirilmesi, piyasanın kendi kendine keşif yaptığı ve yavaş yavaş “ekosistem uyumlu işbirliği” yönüne doğru gittiği kritik bir dönemde bulunmaktadır. Bu alan, şüphesiz RWA ve hatta tüm kripto finans alanında uzun vadede en çok dikkat edilmesi ve keşfedilmesi gereken yönlerden biridir. Nihai biçiminin nasıl olacağı, zaman ve piyasanın yanıt vermesini gerektiriyor, ancak bu kapı açıldığında, tamamen yeni bir finansal modelin başlangıcını işaret edebilir.

Kaynak Referansı

[1] Kumar, S., Suresh, R., Kronfellner, B., Kaul, A., & Liu, D. (2022, Eylül 12). "Kripto kışı"ndaki zincir üstü varlık tokenizasyonunun önemi. Boston Consulting Group & ADDX.

[2] Citi Global Perspectives & Solutions. (2023, Mart 30). Para, Tokenler ve Oyunlar: Blockchain’in Bir Sonraki Milyar Kullanıcısı ve Trilyonlarca Değeri. Citigroup.

[3] Hurun Araştırma Enstitüsü. ( 2025 yılı Temmuz ayı ). “2025 Küresel Tek Boynuzlu At Listesi (Global Unicorn Index 2025)” basın bülteni.

[4] CB Insights. (2025 yılı 7. ayı ). Tekboynuz Şirketlerinin Tam Listesi. CB Insights resmi veritabanı

Temel Katkı

Yazar: Lacie Zhang (X:@Laaaaacieee), Owen Chen (X:@xizhe_chan)

Düzenleme: Colin Su, Grace Gui, NingNing

Tasarım: Alita Li