“万亿”Ліквідність：Pre-IPO акціонерна токенізація відкриває нові канали виходу PE/VC(下)

04 Роздуми та перспективи

4.1 Обережний рух вперед: основні перешкоди токенізації акцій приватних компаній

Хоча токенізація акцій приватних компаній демонструє потенціал для перетворення ринку в трильйони доларів, її поточний розвиток все ще перебуває на дуже ранній стадії та стикається з чотирма основними вузькими місцями, які потребують термінового вирішення.

1. Виклики відповідності: подвійний тиск державного регулювання та юридичних служб компанії

Проблеми відповідності є головним і найскладнішим бар'єром, з яким стикається токенізація акцій не публічних компаній. На відміну від токенізації акцій, які вже котируються на біржі, токенізація акцій не публічних компаній повинна стикатися не лише з регулюванням законодавства про цінні папери з боку таких органів, як SEC (Комісія з цінних паперів і бірж США), але й із юридичними ризиками з боку самих компаній.

Особливо це стосується моделі непрямого володіння SPV, яка за своєю суттю намагається обійти положення про обмеження передачі (Transfer Restrictions) у акціонерній угоді цільової компанії для регуляторного арбітражу. Нещодавно компанії, такі як OpenAI, Stripe, випустили публічні попередження (як показано на малюнках 8 і 9), чітко зазначаючи, що акціонерні права SPV, що стоять за такими токенами, порушують угоду про передачу, а їхні власники токенів не будуть визнані акціонерами компанії, і що SPV, володіючи акціями таким чином, може підпадати під ризик санкцій з боку компанії.

Рисунок 12: Оголошення OpenAI про токенізацію акцій

!

Джерело: Офіційний сайт OpenAI

Рисунок 13: Оголошення Stripe про токенізацію акціонерного капіталу

!

Джерело інформації: офіційний сайт Stripe

Цей ризик швидко перетворився на реальність. Наприклад, Robinhood (через Литву створивши юридичну особу) запустив токен OpenAI в червні 2025 року, а вже в липні отримав публічне попередження від OpenAI (як показано на малюнку 10) та протягом наступного тижня зазнав розслідування з боку литовських регуляторів. Такий подвійний тиск з боку державного регулювання та юридичних служб компанії становить найбільшу невизначеність у сфері відповідності.

Рисунок 14: Пост X, який призвів до розслідування Robinhood

!

Джерело: офіційний акаунт X OpenAI

Проте, незважаючи на це, слід зазначити, що існує певний механізм пом'якшення ризиків такого подвійного тиску.

• З одного боку, складна юридична структура SPV, яку побудувала команда проекту, об'єктивно дійсно використовує правову невизначеність положення про “обмеження передачі акцій”. Хоча цільова компанія відкрито виступає проти цього, чи зможе вона успішно зупинити такі непрямі передачі на юридичному рівні, залишається невизначеним — тим більше, що витрати на такі юридичні позови є дуже високими, і чи має цільова компанія сильну мотивацію вступати в юридичний процес, залишається під питанням.

•З іншого боку, компанії, які наразі відкрито висловлюють сильний протест, все ще залишаються в меншості (наприклад, OpenAI, Stripe), тоді як більшість провідних компаній на ринку (такі як SpaceX Ілона Маска) дотримуються стратегії «не висловлюватися», що в певній мірі інтерпретується ринком як мовчазна згода.

•Більш важливо, що в міру того, як криптоактиви все більше приймаються традиційними фінансами, ставлення підприємств до токенізації також динамічно еволюціонує (наприклад, деякі компанії вже почали використовувати стратегію DAT-скарбниці). Тому питання, чи перейдуть компанії, які наразі виступають проти, до співпраці в майбутньому — це драматична сцена, яка дійсно може відбутися. Ми вважаємо, що основний напрямок еволюції в цій сфері полягає в тому, чи зможемо ми просунутися від моделі “SPV непрямого володіння” до моделі “природної співпраці”, ключовою лінією поділу події є ступінь проникнення криптоактивів у традиційні фінансові та технологічні компанії.

2. Механізм виявлення ціни неясний: відсутність прив'язки до справедливої вартості

Механізм ціноутворення токенізованих акцій також має суттєві недоліки. Акції непублічних компаній самі по собі не мають безперервних котировок на відкритому ринку, їхня оцінка (наприклад, оцінка останнього раунду фінансування) є низькочастотною, запізнілою та непрозорою. Коли цей нестандартний актив токенізується і розміщується на ринку 7x24 години, ефективність механізму виявлення цін зазнає серйозних випробувань.

Для інвесторів важко визначити обґрунтованість ціни токена — чи дійсно вона прив'язана до застарілої оцінки фінансування, чи до спекулятивної надбавки ринкового настрою? Це призводить до того, що ціни токенів на вторинному ринку легше піддаються впливу ринкового настрою та зазнають значних коливань, і можуть суттєво відрізнятися від реальної оцінки на первинному ринку. Коли цільова компанія (або її галузь) стикається з екстремальними коливаннями ринку, така відсутність міцної цінової основи може призвести до ризику втрати ефективності механізму ціноутворення, а потенційний механізм передачі ризиків залишається незрозумілим.

3. Проблеми ліквідності: обмеження глибини та масштабу ринку

Хоча однією з основних цілей токенізації є звільнення ліквідності, але з огляду на поточну ринкову ситуацію, ця мета далеко не досягнута. Як було зазначено раніше (таблиця 3), наразі ринкова вартість акцій токенів, що вільно обертаються (без урахування Securitize, Archax), надзвичайно низька, більшість з них лише на рівні мільйонів доларів, а торгівля головним чином розподілена на DEX (децентралізованих біржах).

Ця ситуація з малими капіталізаціями та розподіленими торгами спільно призвела до серйозної недостатності глибини ліквідності (Liquidity Depth). Ринок демонструє типові характеристики тонкого ринку (Thin Market): а саме, значне розширення спредів між купівлею та продажем, і будь-яке трохи більше замовлення легко викликає різкі цінові коливання. Ця крихка ринкова структура робить ціну токенів вразливою до ударів, що призводить до великих коливань, що не лише не може ефективно задовольнити великі потреби виходу традиційних акціонерів, але також значно збільшує торгові витрати та ризики звичайних інвесторів.

4. Невідповідність при виході на ринок: кінцева ризикова модель SPV

Коли токенізовані непублічні компанії (такі як OpenAI) зрештою прагнуть до IPO, існуюча модель SPV зіткнеться з серйозними викликами переходу. Як попереджають компанії на кшталт OpenAI, непряме володіння через SPV може призвести до юридичних перешкод під час реєстрації та конвертації акцій (в публічні акції) під час IPO, через можливе порушення умов “обмеження передачі”. Якщо статус акціонера SPV не буде визнано, токени, які вона має, не зможуть бути конвертовані в акції, які можуть обертатися на відкритому ринку, що унеможливить їх продаж для реалізації вартості, а також може призвести до виключення з майбутніх прав акціонерів (такі як дивіденди, розподіл акцій).

На сьогоднішній день єдиним успішним випадком переходу від токенів не публічних компаній до акцій публічної компанії є випадок Exodus, співпраця з Securitize. Проте навіть цей шлях відповідності не позбавлений тертя. Протягом майже року переходу, коли Exodus виходив з платформи ATS і готувався до лістингу на Нью-Йоркській фондовій біржі (NYSE American), торгівля токенізованими акціями практично повністю зупинилася (залишився лише відповідний OTC шлях), ринкова ліквідність на деякий час опинилася в стагнації.

Крім того, як тільки природа активів змінюється з Pre-IPO акцій на акції публічного ринку, складність дотримання нормативних вимог, клирингу та агентування передачі значно зросте. Наразі провідні учасники проектів, які випускають SPV (в основному команди Web3), зазвичай не мають професійних ліцензій (таких як брокер-дилер, агент з передачі тощо) та досвіду роботи, необхідного для обробки відповідності після виходу на біржу. Відсутність таких операційних можливостей створює нову невизначеність щодо того, чи зможуть активи успішно перейти на публічний ринок, а також робить невизначеним шлях реалізації вартості моделі SPV на ключовому етапі фінального виходу.

Звичайно, стикаючись з цією проблемою “кінцевого результату”, деякі учасники проектів у рамках моделі SPV активно займаються будівництвом відповідності для токенізації акцій публічних компаній (наприклад, розглядаючи можливість придбання брокерських компаній з відповідними ліцензіями). Інші учасники проектів запропонували інший шлях виходу: після IPO цільової компанії SPV (як первинний акціонер) після закінчення періоду блокування негайно ліквідує всі свої акції, а потім отримані грошові доходи розподіляються між всіма тримачами токенів у вигляді “дивідендів”. Цей шлях теоретично обходить законодавчі труднощі “токена в акції”, але його ефективність, час ліквідації та ризики репутації учасників проекту ще не були перевірені ринком і часом.

4.2 Перспективи: три основні тренди токенізації акцій ненаводних компаній

Незважаючи на численні бар'єри, токенізація акцій не публічних компаній є однією з найбільш перспективних сфер у секторі реальних активів (RWA), і її потенціал у перебудові традиційної фінансової структури не можна ігнорувати. Ми вважаємо, що після переживання поточної стадії “дикого зростання” ринок буде еволюціонувати в напрямку трьох ключових тенденцій:

1. Еволюція драйвера: від “одностороннього арбітражу” до “двосторонньої інтеграції”

Юридичні тертя, які виникають між SPV-режимом та цільовою компанією (такою як OpenAI), чітко вказують на тертя та обмеження, які виникають при обході емітента. Такі дії безпосередньо стосуються ключових положень угоди акціонерів цільової компанії щодо обмежень на передачу (Transfer Restrictions), що не лише викликає юридичні ризики, але й призводить до публічного опору з боку цільових компаній (такі як Stripe, OpenAI).

Однак справжня точка зламу, що підштовхує ринок, походить не лише від зовнішнього тиску регуляторів, а, скоріше, від зміни ставлення самих компаній (некотирих компаній) — тобто від пасивного захисника до активного учасника. З наближенням Web3 та криптоактивів до уваги Уолл-стріт та традиційних фінансів технологічні компанії швидко дорослішають у своєму розумінні токенізації. Вони починають переоцінювати токенізацію (таку як STO) як ефективний, глобалізований інструмент капітальної стратегії, який може мати переваги в порівнянні з традиційними IPO, включаючи:

(1) Нижчі витрати на випуск;

(2) Досягнення більш широкого глобального пулу відповідного капіталу;

(3) Отримання безперервного визначення цін та управлінських можливостей ринкової вартості до IPO.

Отже, майбутня основна траєкторія ринку, ймовірно, не буде простим заміщенням “первинного кооперативного” підходу “SPV арбітражем”, а скоріше стане формою інтеграції та трансформації. Диверсифікація позицій цільових компаній (опір OpenAI та мовчання SpaceX) та динамічна еволюція (наприклад, деякі компанії вже почали впроваджувати стратегію DAT фінансового резерву) можуть призвести до того, що деякі компанії, які нині займають протилежну позицію, драматично шукатимуть активну співпрацю — так, як це роблять безліч бізнес-зоря і політичних діячів щодо BTC.

Ми вважаємо, що в майбутньому основним напрямком еволюції в цій сфері буде: чи зможе бути сприяно інтеграції “моделі непрямого володіння SPV” та “оригінальної кооперативної моделі” — тобто, чи зможе модель SPV завдяки своїй гнучкості та чутливості до ринку поступово отримати визнання з боку емітентів, і врешті-решт перетворити “регуляторний арбітраж” на “комплаєнс-кооперацію під керівництвом емітента”.

2. Еволюція інфраструктури: від спекуляцій на DEX до поглиблення ліквідності рідних RWA

Сучасна проблема ліквідності на тонкому ринку DEX не вирішується поверненням до традиційних неоригінальних торгових систем, таких як ATS. Як криптографічний торговий актив, його майбутнє полягає в створенні та поглибленні справжньої «ліквідності на ланцюгу».

Можна передбачити, що наступним етапом буде акцент на будівництві інфраструктури, що конкретно включає в себе:

(1) Широке впровадження мульти-ланцюгів та L2 приведе активи до нових континентів, таких як Solana, Base, які мають величезну кількість користувачів і капіталу;

(2) Поява спеціальної RWA програми, на основі якої створюються певні DEX, що пропонують книги замовлень, маркет-мейкерів і послуги клірингу, спеціально для токенів цінних паперів (а не memecoin);

(3) Проектна команда створює власну біржу або спеціалізований рівень ліквідності для управління вторинним ринком своїх токенів більш централізованим і ефективним способом (за умови дотримання вимог), забезпечуючи стабільну глибину.

3. Еволюція об'єкта: від супер-єдинорога до малих приватних компаній

Наразі ринок високо концентрується на таких зіркових єдинорогах, як OpenAI, SpaceX тощо. На початкових етапах це більше було з боку проекту з метою маркетингу, щоб привернути увагу ринку. Однак ці провідні компанії, як правило, мають достатньо фінансування, чітку юридичну структуру, а їхні акціонерні угоди створюють найсуворіші юридичні виклики та опір до токенізації за моделлю SPV. У порівнянні з цим, більшість середніх і пізніх, не провідних єдинорогів — навіть деякі зрілі приватні компанії — навпаки, мають більше мотивів для активної співпраці.

На основі цього, токенізація ще одного великого океану, можливо, полягає в наданні послуг тисячам зрілих приватних компаній, які шукають альтернативні шляхи виходу, окрім IPO. Як показує випадок Curzio Research, ці підприємства з довгим хвостом можливо не мають планів щодо IPO найближчим часом, але їхні співробітники та ранні інвестори мають термінову потребу в ліквідності. Коли ці компанії активно шукають співпраці з платформами первинної ліквідності, ринок токенізації акцій приватних компаній справді переходить від маркетингового підходу до прагматизму, що дозволяє йому вступити в стадію масштабного вибуху та розкрити свій справжній ринковий потенціал.

05 Висновок

Токенізація акцій непублічних компаній має на меті забезпечити рішення для найбільших у світі, але найменш ліквідних активів на трильйони доларів, що знаходяться в “обгороджених” умовах. Цей звіт, аналізуючи розмір ринку, основні проблеми, механізми переваг, основні моделі та майбутні виклики, дозволяє зробити такі висновки:

По-перше, ринок демонструє величезну контрастність між “трильйонним потенціалом” і “десятками мільйонів реальністю”, все ще перебуваючи на дуже ранній стадії. З одного боку, акції ненадійних компаній, представлені підприємствами-однорігами, є величезною “фортецею” вартістю в кілька трильйонів доларів — протягом тривалого часу існує проблема “складності участі” (високий бар'єр входу ускладнює доступ інвесторів) та “складності виходу” (довгі цикли блокування заважають акціонерам PE/VC виходити). З іншого боку, на фоні цього величезного потенціалу яскраво контрастує: нині (після виключення проектів пісочниці та ATS) ринкова капіталізація токенів, які можуть вільно обертатися, складає лише кілька десятків мільйонів доларів. Це свідчить про те, що ринок все ще перебуває на дуже ранній стадії зародження, і його основні функції, такі як виявлення цін та вивільнення ліквідності, ще далеко не реалізовані.

По-перше, поточна модель демонструє різноманітність шляхів дослідження. Ринок поділений на три моделі: рідна модель співпраці (така як Securitize) представляє ідеальний шлях відповідності, але має довгий термін реалізації та мало випадків; синтетична модель (така як Ventuals) є чисто похідним продуктом Web3; тоді як модель непрямого володіння SPV (така як PreStocks, Jarsy) є нинішнім основним шляхом практики, ця модель через гнучку архітектуру першою досліджує ринок, але також має невирішені питання, такі як комунікація з компаніями-цілями та зв'язок з кінцевим IPO.

По-третє, основою еволюції ринку в майбутньому є “інтеграція та трансформація”, а не просте “заміщення”. Модель SPV як гнучкий механізм, що першою підтвердила попит на ринку, стикається з викликами в питаннях регуляторної відповідності, підключення до фінального етапу IPO та недостатньої ліквідності, що спонукає її до переходу на більш зрілі моделі. Основним рушійним фактором у майбутньому стане зміна ставлення самих непублічних компаній (емітентів) — тобто, з наближенням Web3 до масового використання, реальні підприємства почнуть активно сприймати токенізацію (STO) як новий, ефективний інструмент фінансування та управління ринковою капіталізацією. Це зрілість у сприйнятті сприятиме переходу моделі SPV від одностороннього ринкового дослідження до “комплаєнс-співпраці з участю цільових компаній”.

Четверте, блакитний океан малих підприємств з довгим хвостом і реалізація первинної інфраструктури є ключем до масштабного вибуху. Справжній блакитний океан токенізації не обмежується лише супероднорогими, а охоплює ширшу групу зрілих приватних підприємств з довгим хвостом, які шукають шляхи виходу (як показано в прикладі Curzio Research). Коли ці практично орієнтовані емітенти поєднуються з «оригінальною інфраструктурою ліквідності RWA», спеціально розробленою для них (такою як спеціалізовані протоколи RWA, розгортання L2), ринок токенізації акцій некотируваних компаній справді перейде від «маркетингового» прологу до етапу масштабного вибуху, орієнтованого на практичність.

Отже, токенізація акцій нефінансових компаній перебуває на критичному етапі, коли ринок спонтанно досліджує та поступово переходить до «екологічної відповідності та співпраці». Ця сфера, безсумнівно, є одним з найбільш перспективних напрямків для тривалого спостереження та дослідження в RWA і в усьому криптофінансовому секторі. Якою буде її остаточна форма, ще потрібно дізнатися через час та ринок, але як тільки ця двері відкриються, це може означати початок абсолютно нової фінансової моделі.

Джерело посилання

[1] Кумар, С., Суреш, Р., Кронфельнер, Б., Каул, А., & Лю, Д. (2022, вересень 12). Актуальність токенізації активів на блокчейні в “крипто-зимі”. Boston Consulting Group & ADDX.

[2] Citi Global Perspectives & Solutions. (2023, березень 30). Гроші, токени та ігри: Наступні мільярд користувачів блокчейну та трильйони вартістю. Citigroup.

[3] Ху Жунь Інститут. (2025 рік 7 місяць ). Прес-реліз «Глобальний індекс однорігів 2025 (Global Unicorn Index 2025)»

[4] CB Insights. (2025 рік 7 місяць ). Повний список компаній-одороблів. Офіційна база даних CB Insights

Основний внесок

Автор: Лейсі Чжан (X:@Laaaaacieee), Оуен Чен (X:@xizhe_chan）

Рецензенти: Колін Су, Грейс Гуй, НінгНінг

Дизайн: Alita Li