ARK Invest ：«стейблкоїн Гід: Що таке стейблкоїни та як вони працюють?»

Автор: ARK Invest, Рай Хаді

Переклад: Block unicorn

Представлення

Ця стаття є першою з чотирьох серійних статей, що має на меті пояснити складні механізми в сфері стейблкоїнів. Механізм роботи стейблкоїнів є дуже складним, наразі немає всебічних освітніх ресурсів, які могли б інтегрувати різні механізми, ризики та компроміси стейблкоїнів. Ця серія статей має на меті заповнити цю прогалину. Цей посібник, заснований на документах емітентів, онлайнових панелях управління та поясненнях команд проектів, надає інвесторам рамки для оцінки стейблкоїнів.

Ця серія статей складається з чотирьох частин, перша частина буде присвячена стейблкоїнам, включаючи їхнє проектування та історію. Інші три статті будуть зосереджені на трьох основних категоріях стейблкоїнів:

Більшість стабільних монет, підтримуваних фіатними валютами (частина друга)

Багатоактивна забезпечена стабільна монета (частина третя)

Модель синтетичного долара (Частина четверта)

Ці статті окреслюють управління резервами стейблкоїнів, можливості, що виникають завдяки механізмам доходу та стимулювання, зручність отримання токенів та нативну інтеграцію, а також стійкість токенів на основі управління та відповідності. Кожна стаття також розгляне зовнішні залежності та механізми прив'язки, які визначають, чи можуть стейблкоїни зберігати свою вартість у періоди ринкового тиску.

У другій частині цієї серії спочатку розглядаються стабільні монети, що використовують фіатну валюту як основне забезпечення, які є найпопулярнішими та найпрямішими в дизайні. Третя та четверта частини оцінять більш складні типи стабільних монет, включаючи стабільні монети, що підтримуються багатими активами, та модель синтетичного долара. Ці глибокі аналізи надають інвесторам всебічну структуру, що допомагає їм зрозуміти відповідні припущення, компроміси та ризикові відкриття кожного типу стабільної монети.

Будь ласка, насолоджуйтеся першою частиною цієї серії.

Стабільні монети: ChatGPT момент у криптоіндустрії

Поява стабільних монет стала переломним моментом в історії розвитку індустрії криптовалют. Сьогодні уряди різних країн, підприємства та приватні користувачі усвідомлюють переваги використання технології блокчейн для спрощення глобальної фінансової системи. Історія розвитку криптовалют доводить, що блокчейн може бути життєздатною альтернативою традиційній фінансовій системі, забезпечуючи цифровий, глобальний та миттєвий перехід вартості — все це здійснюється через єдину книгу обліку.

Це усвідомлення, разом із глобальним попитом на долар США, створює унікальну можливість для прискорення інтеграції криптовалют з традиційними фінансами. Стейблкоїни знаходяться на перехресті цієї інтеграції, як для традиційних установ, так і для урядів. Ключовими факторами, що сприяють поширенню стейблкоїнів, є:

З сучасною модернізацією глобальної платіжної системи традиційні установи намагаються зберегти свою актуальність.

Уряди країн шукають нових кредиторів для фінансування своїх бюджетних дефіцитів.

Хоча мотивація урядів різних країн та існуючих фінансових установ різна, всі вони усвідомлюють, що повинні прийняти стейблкоїни, інакше, в умовах зміни фінансового ландшафту, вони ризикують втратити свій вплив. Нещодавно керівник досліджень цифрових активів ARK Лоренцо Валенте опублікував докладну статтю на цю тему — «Стейблкоїни можуть стати одним з найстійкіших фінансових союзників уряду США».

Сьогодні стейблкоїни вже не є лише нішевим інструментом для криптовалютних трейдерів, їхнє використання серед роздрібних інвесторів також прискорилося. Вони стали основним способом отримання доларів для трансакцій через кордон, децентралізованих фінансів (DeFi) та нових ринків (які страждають від нестабільної національної валюти). Незважаючи на те, що корисність та популярність стейблкоїнів постійно зростають, складна структура та механізми, які підкріплюють систему стейблкоїнів, залишаються незрозумілими для багатьох інвесторів.

Розуміння стейблкоїнів

Стабільна монета - це токенізоване право, випущене на блокчейні, яке надає власникам певний актив вартістю один долар, що може торгуватися як на ланцюзі, так і поза ним. Стабільні монети підтримуються заставними резервами, які управляються традиційними депозитарними установами або автоматизованими механізмами на ланцюзі, і стабілізуються через механізми арбітражу з прив'язкою. Стабільні монети призначені для поглинання коливань і підтримання паритету з цільовим активом (зазвичай доларом США або іншою фіатною валютою).

Стабільні монети серйозно орієнтовані на долар США, що є неминучим наслідком їх високої відповідності попиту на ринку, що забезпечує синтетичну експозицію до долара США в умовах його дефіциту. Стабільні монети поєднують в собі стабільність долара, економічність блокчейну та доступність 24/7, ставши надзвичайно привабливими засобами обміну та надійними засобами зберігання вартості. Ця динаміка особливо очевидна на ринках, які протягом тривалого часу страждають від нестабільності валюти та обмежень доступу до банківських рахунків у США. У цьому контексті стабільні монети ефективно слугують цифровим входом для доступу до експозиції до долара, що відображається в найшвидшому зростанні активності на блокчейні в 2025 році в таких регіонах, як Азіатсько-Тихоокеанський регіон, Латинська Америка та субсахарська Африка.

Крім того, стейблкоїни повністю змінили розвиток криптовалюти, особливо децентралізованих фінансів (DeFi), шляхом введення ліквідного та маловолатильного облікового одиниці. Без стейблкоїнів ринкам на блокчейні довелося б змушено використовувати більш волатильні активи, такі як біткоїн (BTC), ефір (ETH) або Solana (SOL) для торгівлі, що не тільки підвищувало б цінові ризики для користувачів, але й знижувало б фактичну вартість застосування децентралізованих фінансів (DeFi).

Стейблкоїни підвищують ефективність визначення цін та розрахунків в мережі DeFi-протоколів, забезпечуючи стабільність активів на основі блокчейн, прив'язаних до долара США, що, в свою чергу, підвищує капітальну ефективність. Ця стабільність та надійність є критично важливими для основної інфраструктури, на якій ґрунтуються ці нові фінансові ринки. Тому підтримка конкретних механізмів прив'язки та резервної архітектури, які зберігають ці характеристики, є надзвичайно важливою для їхньої стійкості, особливо в періоди ринкового тиску.

Активи чи боргові інструменти? Дизайн стейблкоінів приносить суттєві відмінності

Основний механізм та резервна структура стабільних монет безпосередньо впливають на їхню економічну та юридичну поведінку. Різні структури мають свої переваги та недоліки в питаннях регуляторної відповідності, антикорупційності, рівня криптооригінального дизайну, а також контролю та стабільності. Вони також визначають, як функціонують стабільні монети, а також ризики, поведінку та обмеження, які повинні нести їхні власники. Ці тонкі нюанси викликають ключові питання щодо того, як розуміти стабільні монети — наприклад, чи слід певні типи стабільних монет вважати активами чи борговими інструментами.

У цьому контексті, коли власники мають пряме законне право на стейблкоїн або його резерви, що дозволяє їм зберігати виконувані права навіть у випадку банкрутства емітента, стейблкоїн можна вважати «активом». Коли ж емітент зберігає законне право на резерви, а власники мають лише контрактне право вимоги, що насправді є незабезпеченим кредитом, стейблкоїн більше схожий на «борговий інструмент». Це розрізнення залежить від юридичного дизайну емітента та структури зберігання резервів.

Класифікація токенів головним чином залежить від того, хто контролює резерви, що підтримують токени, та чи несе ця сторона юридичну відповідальність за виконання зобов'язань із викупу. Хоча більшість емітентів, навіть у складних ситуаціях, можуть мати намір виконати зобов'язання з викупу, якщо немає чіткої юридичної обов'язковості або резервів, контрольованих користувачем, функція токена більше нагадує борговий інструмент. Це розмежування визначає, чи має власник у найгіршому випадку все ще виконуване право на базове забезпечення.

Нижче наведена таблиця, яка підсумовує різницю між різними типами стейблкоінів у цій категорії.

Такі структури зазвичай ретельно розроблені, виходячи з регіону, на який націлені стейблкоїни, цільового ринку або конкретного призначення. Незважаючи на це, відмінності в правових структурах можуть призвести до незначних різниць, які, в свою чергу, можуть суттєво вплинути на власників токенів. Варто зазначити, що це лише один з багатьох цікавих випадків, у яких навмисні чи ненавмисні структурні відмінності можуть мати глибокий вплив на стейблкоїни та інвесторів.

Минулі невдачі стейблкоїнів тісно пов'язані з конструктивними недоліками.

У минулому деякі проблемні випадки були пов'язані з від'єднанням стейблкоїнів від обраних фіатних валют під час криз. Ці події глибоко нагадують нам, що дизайнерські відмінності можуть призводити до реальних наслідків, особливо в періоди ринкового тиску. Насправді, кожен тип стейблкоїнів зазнав невдачі, що відображає їхні власні архітектурні дефекти та дизайнерські вибори. Нижче будуть окремо обговорені деякі з найзначніших випадків невдач серед трьох типів стейблкоїнів. Ця частина обговорення підготує ґрунт для глибокого аналізу “більшості фіатних валют”, “багатоактивних застав” і “синтетичної моделі долара” в другій, третій та четвертій частинах цієї серії.

Збанкрутіння банків SVB, SilverGate та Signature

У березні 2023 року три американські банки, які спеціалізуються на криптовалюті — SilverGate, Silicon Valley Bank (SVB) та Signature Bank, зазнали краху, що підкреслило залежність стабільних монет, підтримуваних фіатними валютами, від традиційної банківської системи. Крах SilverGate почався після того, як він втратив підтримку Федерального житлового кредитного банку (FHLB). Раніше, через безпрецедентне підвищення відсоткових ставок Федеральною резервною системою, SilverGate володів значними обсягами довгострокових державних облігацій та цінних паперів, забезпечених іпотекою, які вже були під великим тиском. Щоб впоратися зі зростаючим попитом на виведення коштів, SilverGate змушений був продавати активи з великими збитками, що прискорило процес його банкрутства та підірвало довіру ринку до Silicon Valley Bank та Signature Bank, що врешті-решт призвело до краху цих двох банків.

Коли Circle розкрила, що має відкриття на 3,3 мільярда доларів у SVB, її стейблкоїн USDC прив'язався до SVB до 0,89 долара, викликавши паніку на ринках DeFi та централізованих ринках, поки Федеральна корпорація страхування депозитів (FDIC) не оголосила про гарантії всіх депозитів. Протягом кількох днів USDC відновила свою прив'язку. Проте цей шок торкнувся всіх стейблкоїнів, включаючи DAI, оскільки DAI також значною мірою заклав USDC, в результаті чого він також втратив свою прив'язку. Після цього Circle змінила своїх банківських партнерів, але ця криза все ще викликала занепокоєння щодо крихкого зв'язку між стейблкоїнами та банками.

Terra/Luna алгоритмічний крах

На початку 2022 року Terra була провідною екосистемою Layer 1, в основі якої лежали алгоритмічні стейблкоїни UST та рідний токен Luna. Позиковий протокол Anchor, побудований на базі Terra, пропонував депозитникам гарантований дохід 19,5%, що становило основне джерело фінансування екосистеми TerraLuna. UST підтримував свою прив'язку через арбітражний механізм: 1 UST можна обміняти на 1 долар Luna, випуск UST знищував Luna, а викуп створював нову Luna. Хоча керівництво Terra пізніше збільшило резерви BTC (біткойн) та інших криптовалют, ці резерви ніколи не перевищували приблизно 20% від обсягу постачання UST, що призвело до значної нестачі фінансування в цій системі. У свій розквіт TerraLuna залучила десятки мільярдів доларів, хоча її зовнішні реальні випадки використання були обмежені, а високі доходи в основному підтримувалися субсидіями Terra, а не реальним попитом на кредити.

Коли ринок змінився, ціна Luna впала нижче вартості обігу UST, механізм викупу перестав діяти. У травні 2022 року відключення UST від біткоїна спричинило масовий відтік капіталу. Terra обмежила викуп, змусивши більше капіталу перейти на вторинний ринок. Коли викуп відновився, Luna значно збільшила випуск, щоб поглинути втечу капіталу, кількість токенів зросла з кількох сотень мільйонів до кількох трильйонів, а ціна впала. Резерви біткоїна не змогли зупинити спіральне падіння цін. За кілька днів загальна капіталізація UST та Luna зменшилася більш ніж на 50 мільярдів доларів.

DAI «чорна п’ятниця»

12 березня 2020 року спільнота MakerDAO (тепер перейменована на Sky Protocol) зазнала катастрофи під назвою «чорна п’ятниця». Різке падіння ціни ефіру та затримки в мережі призвели до системного збою механізму ліквідації DAI. Ціна ефіру впала більш ніж на 40%, а коефіцієнт забезпечення сотень скарбниць опустився нижче порогу. Зазвичай ліквідація здійснюється через онлайнові аукціони, де «крипто-кастодіан» робить ставки на купівлю забезпечення DAI. Однак у «чорну п’ятницю» високі газові витрати та затримки у оновленні оракулів призвели до того, що багато ставок зазнали невдачі, що дало змогу спекулянтам та можливістям здобути забезпечення за ціною, близькою до нуля доларів. Понад 36% ліквідацій були завершені зі знижкою 100%, що призвело до нестачі в 5,67 мільйона DAI та завдало значних збитків багатьом власникам скарбниць.

Сніг на голову — це те, що через те, що боржники прагнуть купити DAI для погашення боргів, призвело до того, що DAI насправді відключився з надбавкою. Зазвичай арбітражники випускають новий DAI, щоб задовольнити попит, але цього разу затори в мережі, коливання цін і затримки оракула стали перешкодою. Ліквідація та дуже незначне випуск призвели до шоку пропозиції, тоді як попит стрімко зріс, підвищивши ціну прив'язки. MakerDAO відразу провела аукціон боргів і випустила Maker (MKR), утилітарний токен, який MakerDAO вже відмовився використовувати, щоб поповнити фінансування протоколу. Ця криза виявила вразливість DAI в дизайні механізму ліквідації та стабільності стейблкоїнів під тиском, що спонукало Maker до значних реформ у своїй ліквідаційній системі та моделі застави.

Дизайн стейблкоїнів є надзвичайно важливим

Закриття SilverGate, SVB та Signature Bank, алгоритмічний крах TerraLuna та «чорна п'ятниця» DAI потужно нагадують нам про важливість архітектури стейблкоїнів. Ці кризи підкреслюють, як вибір конструкції впливає на стійкість системи та ризики. Крах TerraLuna виявив структурну вразливість стейблкоїнів, які повністю керуються алгоритмами, що свідчить про те, що відсутність достатньої застави або справжньої економічної ефективності робить систему в принципі нестабільною і схильною до краху під тиском.

На відміну від цього, хоча відділення USDC та DAI викликає занепокоєння, це лише тимчасове явище, яке спонукало обидві екосистеми до глибоких реформ. Після кризи Silicon Valley Bank компанія Circle підвищила прозорість своїх резервів і зміцнила відносини з банками; а MakerDAO (Sky Protocol) не лише реорганізував свій портфель застав, включивши більше активів реального світу (RWA), але й оновив механізм ліквідації, щоб запобігти ланцюговим дефолтам.

Спільною рисою цих подій є те, що вони виявили недоліки кожного з типів стейблкоїнів та конкретні випадки, які були найбільш руйнівними для цього типу. Розуміння того, як ці архітектури еволюціонували у відповідь на невдачі, є надзвичайно важливим для оцінки проектних виборів і відмінностей сучасних стейблкоїнів. Не всі стейблкоїни стикаються з однаковими ризиками, їхні цілі оптимізації також різні. Ці два результати походять з їхніх власних базових архітектур. Визнання цього є критично важливим для розуміння вразливостей стейблкоїнів і того, як найкраще їх використовувати.

Висновок

Ця стаття представляє стабільні монети та обґрунтовує важливість їх дизайну. У другій до четвертої частині цього посібника я розгляну три основні типи стабільних монет: підтримувані фіатними валютами, багатосторонні забезпечені активами та модель синтетичного долара. Кожен тип стабільних монет має різні характеристики стійкості та компромісів, і їх важливість не менш значуща, ніж їхня корисність або досвід користувачів. Унікальний дизайн, забезпечення та характеристики управління кожного типу стабільних монет (так само як і самих стабільних монет) є ключовими факторами, що визначають їхні ризики та очікувану поведінку власників токенів.