Чому більшість компаній із біткойн-казначейством приречені (І чому MicroStrategy — ні)

Концепція резервів активів стала гарячою темою. За рік сукупний обсяг активів таких компаній зріс із 40 млрд до 142 млрд доларів — майже наздогнав увесь DeFi. Вражає, чи не так? Але тут є болісна реальність: понад 1/4 компаній з резервами активів мають ринкову капіталізацію нижчу, ніж вартість їхніх активів.

Зростання — ілюзія, концентрація — страшна

Це зростання до 142 млрд виглядає вражаючим, але 90% із нього — це підвищення цін на BTC та ETH, а не реальні доходи від бізнесу. Ще болісніше — компанія MicroStrategy володіє 63% усіх біткоїн-резервів. Решта основних активів зосереджена у 6 найбільших компаніях.

А як щодо компаній не з топу? Погана ліквідність, крихка премія, оцінка повністю залежить від настроїв ринку.

Премія впала з 4,8x до 1,3x

Як ці компанії виживали у ведмежому ринку? Завдяки премії — інвестори були готові платити за акції більше, ніж вартість активів. Чому? Це давало легальний, регульований спосіб інвестувати в біткоїн та ефір.

Запустилася ідеальна петля зворотного зв’язку: акції зростають → залучення капіталу з премією → купівля нових активів → зростання активів → акції зростають ще більше. Кожен цикл — помітний ефект плеча.

Але у середині 2024 цей цикл обірвався.

Премія компаній з біткоїн-резервами впала з 1,9x до 1,3x. У компаній з резервами в ETH та SOL ще гірше — премія обвалилася з 4,8x до 1,3x всього за два місяці.

MicroStrategy тримається не завдяки магії

Чому MicroStrategy почувається добре? Бо вона не просто тримає резерви, а займається фінансовою інженерією.

Ключова різниця:

Більшість конкурентів → постійно випускають нові акції → купують ще більше біткоїнів → повністю залежать від премії в ціні акцій

MicroStrategy → випускає $4 млрд конвертованих та пріоритетних облігацій → ставка лише 0,8% → купує біткоїн з кредитним плечем

Завдяки борговому плечу, кожні 1% коливання біткоїна перетворюються у ще більші коливання акцій. Іншими словами, її акції стали високобеттовим проксі на біткоїн — біткоїн зростає на 1%, акції зростають ще сильніше.

Це привабило нових гравців: фонди, ETF, навіть ринок облігацій навколо неї. Трейдери можуть арбітражити волатильність — хоча облігації треба тримати до погашення, на акціях можна заробити одразу. Оскільки акції ліквідніші й волатильніші, дохід можна отримати, не чекаючи погашення облігацій.

Чому іншим компаніям не вдалося скопіювати

Ось у чому проблема: нові компанії побачили модель MicroStrategy, але скопіювали лише баланс, а не структуру капіталу.

У MicroStrategy є: конвертовані облігації, пріоритетні борги, висока ліквідність. Це дозволяє їй перетворювати волатильність ціни на можливість залучення капіталу.

Інші цього не мають, тож змушені покладатися на стейкінг, кредитування або торгівлю токенізованим боргом. Звучить добре, особливо коли ціна зростає — дохідність висока, ліквідність здається достатньою.

Але тут криється смертельний ризик: рефлексивний ризик.

Ілюзія ліквідності може тебе знищити

Більшість компаній з резервами блокують активи у стейкінгу чи кредитах, дозволяючи інвесторам вільно входити й виходити. Коли ринок розвертається, кількість заявок на викуп зростає, дохідність падає, і вони змушені продавати заблоковані активи зі збитком.

Це вже відбувається. Коли впевненість падає, акції, що торгувалися по 3-4x від вартості активів, зараз впали до номіналу. Навіть компанії з “дохідними” резервами на базі ETH чи SOL не уникли цього — їхня платоспроможність усе ще жорстко прив’язана до ціни токена.

Просто кажучи: більшість компаній з резервами активів у бичачому ринку виглядають геніями, але насправді просто пливуть за хвилею. Коли хвиля відходить, стає видно, хто плавав без купальника.