Розкриття правди про резерви Tether: аналіз коефіцієнта достатності капіталу та дефіцит у 4.5 мільярда доларів

Стейблкоїни чи ризикові активи? Справжня особистість Tether

Tether($USDT) за останні два з половиною роки викликав безліч суперечок, основна проблема яких завжди зводилася до одного: чи має ця організація достатні резерви для підтримки випуску токенів на суму 174,5 мільярдів доларів?

Зовні здається, що Tether International має активи на 181,2 мільярда доларів, що дає прибуток у 6,8 мільярда доларів порівняно з зобов’язаннями у 174,5 мільярда доларів. Але ця проста арифметика приховує більш складну фінансову проблему: критерії оцінки ліквідності традиційних компаній не застосовуються до фінансових установ.

Коли ви оцінюєте банк або подібну до нього фінансову організацію, недостатньо просто дивитися, чи активи більші за зобов’язання. Головне — чи має організація достатній запас капіталу для поглинання можливих коливань і збитків у портфелі активів.

Розуміння логіки ризикового зважування фінансових установ

Традиційна фінансова регуляція (наприклад, Базельські угоди) вимагає від фінансових установ застосовувати ризикове зважування до різних типів активів. Це зважування (risk weighting) відображає реальний ризик активів у стресових умовах.

Наприклад:

• Готівка та короткострокові інструменти грошового ринку: ризикове зважування близько 0%, оскільки ймовірність дефолту дуже низька
• Золото та інші дорогоцінні метали: зазвичай 100%-250%, через ризик коливань ринку
• Біткоїн: за найжорсткішими стандартами Базеля, ризикове зважування досягає 1 250%

Чому так? Тому що фінансова установа має підтримувати достатній капітал для покриття можливої втрати вартості цих активів у екстремальних ситуаціях.

Структура активів Tether та оцінка ризиків

Розподіл активів Tether приблизно такий:

• близько 77% — доларові готівки та інструменти грошового ринку (дуже низький ризик)
• близько 13% — дорогоцінні метали та цифрові активи (переважно золото і біткоїн)
• решта — кредити та інвестиції (прозорість інформації обмежена)

Ключові питання виникають щодо другого і третього типу активів.

Золото: за практикою банківської справи, золото має отримати ризикове зважування 100%-250%. Оскільки Tether має значні позиції у золоті, ця частина активів потребує більшого капітального буфера.

Ризик біткоїна: за найжорсткішими стандартами Базеля, BTC потрібно повністю зберігати з капіталом 1:1 — тобто рівноцінний капітал для “покриття” цієї частини активів. Однак такий підхід для основних клієнтів у криптовалютному секторі є надмірно консервативним. Реалістичніше — коригувати ризикове зважування відповідно до волатильності BTC. Оскільки волатильність BTC (45%-70% річних) у 3-5 разів вища за золото, доцільне ризикове зважування має бути в межах 300%-500%, а не 1 250%.

Кредитний портфель: повністю відсутня прозорість. Без інформації про позичальників, терміни та застави, консервативна оцінка — ризикове зважування 100%.

Обчислення реальної капітальної достатності Tether

За стандартами Базеля потрібно розрахувати два ключові показники:

1. Діапазон ризикових зважених активів(RWA)

Залежно від обробки біткоїна:

• Консервативний сценарій (BTC з повним зважуванням): RWA приблизно 175,3 мільярда доларів
• Помірний сценарій (ризикове зважування BTC 400%): RWA приблизно 62,3 мільярда доларів
• Оптимістичний сценарій (ризикове зважування BTC 200%): RWA приблизно 62,0 мільярда доларів

2. Оцінка капітальної достатності(TCR)

Ділимо чистий капітал Tether у 6,8 мільярда доларів на RWA:

• Консервативний сценарій: TCR = 3,87%
• Помірний сценарій: TCR = 10,89%
• Оптимістичний сценарій: TCR = 10,96%

За мінімальними стандартами Базеля, TCR має бути не менше 8%. А глобальні системно важливі банки зазвичай підтримують рівень 15%-18%.

Дефіцит капіталу Tether

Якщо взяти помірний сценарій (ризикове зважування BTC 400%), Tether має TCR близько 10,89%, що трохи вище мінімальної вимоги Базеля.

Але для відповідності стандартам великих банків потрібно підтримувати рівень у 12%-15%. Це означає:

Tether потрібно додатково залучити близько 4,5 мільярда доларів капіталу, щоб досягти середнього рівня галузі.

Як це обчислюється: щоб досягти TCR 12%, при RWA у 62,3 мільярда доларів потрібно близько 7,48 мільярда доларів капіталу. Зараз є лише 6,8 мільярда — дефіцит становить 0,68 мільярда. Навіть за більш ліберальних умов, потрібно щонайменше 4,5 мільярда доларів додаткових ресурсів.

Буфер прибутку Tether: чи достатньо?

Tether наголошує на прибутках групи. За останні дані:

• чистий прибуток 2024 року перевищив 130 мільярдів доларів
• за перші три квартали 2025 року — понад 100 мільярдів доларів
• загальні активи групи — понад 200 мільярдів доларів

Ці цифри вражають. Але головне питання — чи є ці прибутки юридично підставою для створення резерву для USDT?

Відповідь — неясна. Tether використовує структуру “ізоляції активів”: резерви USDT юридично відокремлені від інших інвестицій групи (відновлювальна енергетика, майнінг біткоїна, штучний інтелект, нерухомість, видобуток золота тощо). Хоча у кризових ситуаціях Tether може переказати ці прибутки до USDT-структури, це не є обов’язковим за законом.

Інакше кажучи, ці 200 мільярдів доларів — більше схожі на “неявний буфер”, а не на юридичний гарантійний запас.

Висновок: баланс ризиків і реальності

З точки зору строгих стандартів Базеля, Tether майже відповідає мінімальним вимогам, але значно поступається галузевим середнім. З практичної точки зору, його величезний прибуток створює додатковий запас безпеки.

Головне питання — не “Чи збанкрутує Tether?”, а “За яких умов капітальний буфер Tether буде достатнім для протистояння екстремальним ситуаціям”.

Якщо ви вимагаєте від Tether відповідності стандартам великих фінансових установ, тоді дефіцит у 4,5 мільярда доларів є реальним. Але враховуючи унікальне положення на ринку і здатність генерувати прибутки, цей дефіцит може бути не фатальним — принаймні на короткострокову перспективу.

Остаточна оцінка залежить від довіри інвесторів до зобов’язань керівництва Tether, і саме це є головною причиною, чому цей “спірний стабільний токен” так і не позбавляється сумнівів.