Головоломка капіталу Tether: чому 4,5 мільярда доларів резервів може бути недостатньо

Сталість Tether — найбільшої у світі стабільної монети — залежить від питання, яке звучить просто, але має глибокі наслідки: чи має вона достатньо капіталу для поглинання волатильності у своєму портфелі активів?

Основні цифри: що фактично тримає Tether

На кінець першого кварталу 2025 року Tether випустила приблизно $174,5 мільярдів цифрових токенів, переважно стабільних монет, прив’язаних до долара. Для забезпечення цих прав на викуп Tether International має приблизно $181,2 мільярдів активів, що дає надлишкові резерви близько $6,8 мільярдів.

Зовні це звучить заспокійливо. Але під цими цифрами приховане більш складне питання: чи достатньо $6,8 мільярдів у надлишковому капіталі? Щоб відповісти, потрібно припинити дебати про те, чи є Tether «солвентною» чи «несолвентною», і застосувати строгий підхід, запозичений із традиційного банківського регулювання.

Чому ставитися до Tether як до банку?

Бізнес-модель Tether більше нагадує традиційний банк, ніж простий платіжний процесор. Ось чому: Tether випускає цифрові депозитні інструменти за запитом, які вільно циркулюють на крипторинках, одночасно активно інвестуючи ці зобов’язання у диверсифікований портфель. Це не пасивне зберігання — це активне управління активами та зобов’язаннями з метою отримання доходу від спредів. У банківській термінології Tether функціонує як незрегульована фінансова установа, яка керує мільярдами депозитів клієнтів.

Банки стикаються з жорсткими вимогами до капіталу саме тому, що вони тримають чужі гроші. Регулятори вимагають буфери для поглинання потенційних збитків у різних ризикових категоріях:

Кредитний ризик: ймовірність дефолту позичальників. Це зазвичай становить 80-90% ризику у великих банках.

Ринковий ризик: коливання вартості активів відносно валюти, у якій номіновані зобов’язання. Якщо Tether тримає Bitcoin або золото, але клієнти викуповують у USD, виникає валютний ризик. За поточної волатильності Bitcoin у 45-70% річних (порівняно з 12-15% золота), цей ризик значний.

Операційний ризик: шахрайство, системні збої, юридичні втрати — щоденні небезпеки ведення фінансової діяльності.

Застосування рамок Базель до Tether

За регламентом Basel III, банки мають підтримувати мінімальні коефіцієнти капіталу. Ось що зазвичай вимагають регулятори:

• Основний капітал Tier 1 (CET1): 4,5% від ризикових активів
• Загальний капітал: 8,0% від ризикових активів (мінімум)
• На практиці, великі системно важливі банки підтримують 14-18%+ через додаткові буфери

Для Tether виклик полягає у розрахунку його ризикових активів (RWAs) — знаменника цієї пропорції.

Портфель Tether на $181,2 мільярдів приблизно розподіляється так:

• 77% у інструментах грошового ринку та еквівалентах USD (з мінімальним ризиковим навантаженням)
• 13% у фізичних та цифрових товарах, переважно Bitcoin і золото
• Решта у позиках та інших інвестиціях (непрозора інформація)

Експозиція у Bitcoin — це те, де розрахунки різняться кардинально. За строгим тлумаченням Basel, Bitcoin отримує ризикову вагу 1 250% — тобто регулятори вважають, що він потребує капіталу у співвідношенні 1:1, без здатності поглинати збитки. Це застаріло, враховуючи роль Bitcoin у крипто-екосистемах.

Більш розумний орієнтир: тримати капітал, щоб буферизувати 30-50% коливань ціни Bitcoin — у межах історичних значень. Це дає приблизно 200-400% ризикову вагу для експозиції у Bitcoin.

З обережними припущеннями, RWAs Tether, ймовірно, коливатимуться між $62,3 мільярдами і $175,3 мільярдами, залежно від обробки товарів.

Відсутність капіталу

Ось де важлива математика. За наявності $6,8 мільярдів у надлишкових резервах при оцінці RWAs у $62,3 мільярда (оптимістичний сценарій), коефіцієнт загального капіталу Tether становить 10,89% — трохи вище за мінімальні 8%, але значно нижче стандарту 14-18% для великих фінансових інститутів.

За більш реалістичних середніх припущеннях цей коефіцієнт знижується до близько 7-8%, ледве відповідаючи мінімумам.

Різниця стає очевидною при порівнянні з ринковими стандартами: добре капіталізовані установи зазвичай підтримують понад 15%. Щоб досягти цього рівня при поточному $USDT випуску(, Tetherу потрібно приблизно додаткових $4,5 мільярдів капіталу — значуща, але не неподоланна сума.

За найжорсткішого підходу до Bitcoin )повна 1 250% вага(, дефіцит зростає до $12,5-25 мільярдів. Однак цей сценарій надмірно суворий і не враховує реальний ризиковий профіль Bitcoin у крипто-екосистемах.

Контраргумент групового рівня )і його обмеження$10

Стандартна відповідь Tether щодо капіталу — посилання на резерви групи. За підсумками 2025 року прибутки перевищують $20 мільярд, а груповий капітал — понад $13 мільярд. Чистий прибуток за 2024 рік склав понад мільярд.

Це суттєво — але з важливими застереженнями. Технічно ці накопичені прибутки та власні інвестиції існують на рівні материнської компанії і не входять до резервної структури USDT. Хоча Tether може вкласти ці кошти під час криз, у нього немає юридичних зобов’язань робити це.

Для об’єктивної оцінки аналітики повинні досліджувати ширший портфель групи: проекти з відновлюваної енергетики, майнінг Bitcoin, інфраструктуру AI, телекомунікаційні підприємства та концесії на видобуток. Ліквідність і результати цих ризикових активів — і готовність керівництва пожертвувати ними для захисту інвесторів — визначають їхню справжню цінність як буфера безпеки.

Висновок

Поточні $6,8 мільярдів у надлишкових резервах Tether перебувають у сірих зонах. За консервативними, ринковими стандартами капітальними вимогами, ця стабільна монета залишається недоінвестованою відносно обсягу випуску. Додаткові $4,5 мільярдів значно зміцнили б її позицію і наблизили до інституційних норм.

Це не вирок про кінець світу і не чистий звіт про здоров’я. Це скоріше незручна правда: Tether опиняється у регуляторному вакуумі, не підпадаючи під формальний пруденційний нагляд і не проходячи прозорих режимів стрес-тестування. Його капітальна стійкість у кінцевому підсумку залежить від зобов’язань керівництва перед власниками USDT і прозорості його активів.

Для тих, хто шукає впевненості, цей підхід не дає відповіді. Але він допомагає зрозуміти, які питання є найважливішими.