Що відбувається, коли індексні фонди виключають компанії, що володіють Bitcoin?

У жовтні американська фінансова група MSCI розпочала консультації щодо питання «компаній, що володіють цифровими активами». Ця дискусія виникла на тлі різноманітних підходів до отримання експозиції до Bitcoin, які почали розходитися.

До середини 2025 року існує три основних канали для перетоку капіталу інституцій у BTC: ETF-фонди на базі спотового Bitcoin з активами під управлінням понад 100 мільярдів доларів, майнінгові компанії з маржевими операціями та інтегрованою діяльністю з Bitcoin, а також нові публічні компанії з криптовалютним казначейством як основним видом діяльності. MSCI зосереджена на третій групі, ставлячи питання, чи ці компанії є справжніми підприємствами або ж просто фондами, обгорнутими у корпоративну оболонку.

Нові правила MSCI викликають нестабільність

Пропозиція MSCI дуже чітка: виключити з глобальних індексів будь-які компанії, у яких цифрові активи перевищують 50% від загальної вартості активів. MSCI також запитує ринок щодо того, чи слід обробляти компанії, які самі називають себе «казначействами цифрових активів» або здебільшого залучають капітал для накопичення Bitcoin, подібним чином.

Графік цих змін визначений чітко: консультації закінчуються 31 грудня, остаточне рішення очікується 15 січня, а впровадження заплановане на період перегляду індексів у лютому 2026 року.

JPMorgan моделює вплив виключення

Аналітики JPMorgan відповіли, провівши повний аналіз ситуації. За їхніми оцінками, у листопаді ринкова капіталізація Strategy (MSTR) становила близько 59 мільярдів доларів, з яких приблизно 9 мільярдів належить пасивним фондам, що слідкують за великими індексами.

Якщо лише MSCI реалізує план виключення Strategy, близько 2,8 мільярдів доларів пасивних активів доведеться продати. Однак, якщо Russell та інші провайдери індексів також підуть цим шляхом, загальний обсяг капіталу, що може бути переміщений, сягне 8,8-9 мільярдів доларів за підрахунками Barron’s.

Ця тривога не є безпідставною — це буде другий шок для індексу, який Strategy зазнає після виключення з S&P 500 раніше, і ринок реагує дуже гостро. JPMorgan відкрито критикують за нібито торгівлю на основі внутрішньої інформації, що викликало заклики бойкотувати (boycott) цей банк і короткі продажі його акцій.

Глибша напруга: Bitcoin beta входить у традиційний портфель

За цим конфліктом стоїть більш глибинна структурна проблема. За звітом консультаційної компанії DLA Piper від жовтня, сектор казначейств цифрових активів вибухнув. До вересня 2025 року понад 200 американських публічних компаній застосували цю стратегію, володіючи приблизно 115 мільярдами доларів у криптовалютах із загальною ринковою капіталізацією близько 150 мільярдів доларів — зростання з 40 мільярдів за рік.

З них близько 190 компаній зосереджені на Bitcoin, тоді як 10-20 — на інших токенах. За поточного курсу Bitcoin у 92,16 тисяч доларів і частки 55,98% у загальній ринковій капіталізації крипто, вибір очевидний.

Для організацій, обмежених за регуляторними заборонами на пряме володіння криптовалютами, ці акції пропонують зручну альтернативу: слідкувати за BTC через акції, не порушуючи правила відповідності. Але ця зручність має свою ціну.

Структурні вразливості моделі казначейства

Багато нових казначейств фінансували купівлю Bitcoin через конвертовані облігації та приватні розміщення. Коли ціна їхніх акцій опустилася нижче вартості Bitcoin, яким вони володіли, рада директорів опинялася під тиском продавати монети і викупати акції — складна ситуація.

Цифрові казначейства інвестували близько 42,7 мільярдів доларів у криптовалюти у 2025 році, з яких 22,6 мільярдів — лише у третьому кварталі. Це також стикнулося з власними труднощами.

З урахуванням Solana за поточного курсу 143,01 долара і капіталізації 80,74 мільярдів доларів, казначейства, зосереджені на SOL, зазнали зменшення чистої вартості активів із 3,5 мільярдів до 2,1 мільярда доларів — зниження на 40%. Це може активувати примусові ліквідації на суму від 4,3 до 6,4 мільярдів доларів, якщо частина позицій буде закрита.

ETF на Bitcoin отримують перевагу

Одночасно, ETF на спотовий Bitcoin перевищили позначку у 100 мільярдів доларів активів під управлінням менш ніж за рік з моменту запуску. BlackRock IBIT зберігає понад 100 мільярдів доларів у Bitcoin і близько 6,8% циркулюючого пропозиції наприкінці 2025 року.

Ці продукти пропонують більш чисту експозицію до Bitcoin без проблем із балансом із важелем або дисконтом NAV, характерним для казначейських акцій. Ethereum також відслідковується, з поточним курсом 3,16 тисяч доларів і капіталізацією 381,56 мільярдів доларів, хоча переважно зосереджений на Bitcoin.

Консультації MSCI прискорюють вже існуючий процес перерозподілу капіталу: експозиція до BTC переходить від казначейських акцій (змушених продавців при краху оцінки) до керованих ETF.

Більш широкі наслідки

Для Bitcoin цей перерозподіл може бути нейтральним або навіть позитивним, якщо потік капіталу в ETF компенсує продажі казначейств. Але для акцій це явно негативно з точки зору ліквідності. Щодо домінування BTC, ці зміни можуть зміцнити структурну перевагу Bitcoin: продукти, до яких переходять організації, майже цілком складаються з BTC.

Однак деякі казначейства вже експериментували з Solana, Ethereum та іншими токенами, що показує — не всі ці акції є односторонніми.

Між тим, Russell і FTSE Russell ще не розпочали офіційних консультацій щодо цифрових казначейств, але сценарій JPMorgan на 8,8-9 мільярдів доларів передбачає, що великі провайдери з часом перейдуть до підходу MSCI.

Головне питання: хто володітиме Bitcoin?

Діяльність MSCI змушує організації ухвалювати рішення: чи має Bitcoin входити до складу індексів акцій або ж у спеціалізовані крипто-продукти? Це методологічне питання, але його наслідки мають структурний характер — воно визначає, чи буде BTC beta у ETF і великих корпоративних казначействах, або ж у децентралізованій екосистемі з меншими балансами, де власники стануть змушеними продавцями при зміні ринку.

Відповідь не лише формує індекси, а й визначає майбутню концентрацію володіння Bitcoin.