Коли найбільший у світі біткоїновий кит стикається зі своєю розплатою: ставка MicroStrategy на $84 мільярдів

У середині грудня 2025 року MicroStrategy (now Strategy Inc.) володіє приблизно 670 000 біткоїнами — що становить приблизно 3,2% від загального світового обсягу. Це робить її найбільшим китом у криптовалютних активів серед публічно торгованих компаній. Однак під цим вражаючим накопиченням прихована капітальна структура настільки складна та залежна від кредитного плеча, що навіть незначне порушення у сприйнятті ринку може зруйнувати всю операцію. Драматична трансформація компанії від постачальника програмного забезпечення до того, що вона тепер називає «операційним підприємством, яке займається структурованим фінансовим проектуванням для біткоїна», вимагає ретельного аналізу не лише її бачення, а й її вразливості.

Механізми безперервного накопичення: як насправді працює механізм «флайвілл»

Основна стратегія MicroStrategy базується на ілюзорному арбітражі: використати премію між ціною її акцій і внутрішньою чистою вартістю активів її біткоїн-активів. Коли інвестори оцінюють акції MSTR вище за вартість біткоїна, який вона технічно володіє, компанія випускає нові акції, перетворює отримані кошти у цифрові активи та розподіляє їх серед акціонерів. Теоретично, існуючі акціонери зберігають свою частку біткоїнів на акцію, тоді як загальні активи компанії зростають.

Цей позитивний зворотний зв’язок — те, що засновник Майкл Сейлор називає «революційною фінансовою інновацією» — працює гладко лише за однієї критичної умови: ціна акцій має постійно торгуватися з премією до своєї NAV. Як тільки це арбітражне вікно закривається, весь механізм зупиняється. Коли в грудні 2025 року MSTR короткостроково торгувалася з 11% знижкою до своєї вартості біткоїна, наслідки стали очевидними: подальше випускання акцій руйнувало б вартість для акціонерів, а компанія стикнулася з кредиторами, які ставили питання про здатність обслуговувати зобов’язання.

У вересні компанія вперше припинила свою програму (ATM), що свідчить про тісний контроль керівництва за мультиплікаторами оцінки. Ця чутливість до сприйняття ринку виявляє фундаментальну вразливість моделі: вона менш орієнтована на накопичення біткоїнів і більше — на підтримку довіри інвесторів до фінансової структури.

Три джерела доходу для фінансування $84 Мільярдної амбіції

Щоб зрозуміти, як MicroStrategy підтримує свою зростаючу траєкторію, потрібно простежити за потоками капіталу, задокументованими у звітах SEC. Диверсифікація джерел фінансування відображає як складність, так і відчай — необхідність зменшити залежність від будь-яких окремих ринкових умов.

Механізм «акцій на ринку»

Програма ATM є основним джерелом капіталу. Лише з 8 по 14 грудня 2025 року компанія залучила 888,2 мільйона доларів, випустивши 4,7 мільйона акцій MSTR. Цей механізм є «акретивним» лише тоді, коли ціна акцій торгується вище за NAV; інакше він розбавляє існуючих акціонерів. Залежність компанії від цього каналу пояснює припинення програми ATM у вересні — коли оцінки зменшилися, нове випускання стало економічно невигідним.

Пріоритетні акції та податкові відстрочки

За один грудневий тиждень MicroStrategy випустила безстрокові пріоритетні акції, що принесли 82,2 мільйона доларів. Ці інструменти використовують структури дивідендів «повернення капіталу», що відтерміновують податкові зобов’язання приблизно на десятиліття, роблячи їх привабливими для інституційних інвесторів, які шукають дохід із податковою ефективністю. Ця інновація відображає еволюцію компанії у складну фінансову структуру, а не просто у традиційний операційний бізнес.

Три-літній план фінансування $84 Мільярд

«План 42/42» — це найамбіційніша заява керівництва: $42 мільярд через емісію акцій і еквівалентну суму через боргові інструменти між 2025-2027 роками, усі — для придбання біткоїна. Це ескалація порівняно з попереднім «Планом 21/21» і сигналізує про надзвичайну впевненість — або потенційно небезпечне перенавантаження — щодо здатності ринків приймати цінні папери MicroStrategy. За поточних цін на BTC близько $92 170, цей капітал теоретично додасть приблизно 910 000 біткоїнів до активів, підвищуючи частку MicroStrategy до приблизно 7% світового обсягу.

Розвінчання «чуток про ліквідацію»: що справді сталося у листопаді

Ринкові чутки поширювалися, що MicroStrategy таємно продає свої біткоїни, викликаючи панічний продаж, що короткостроково знизив ціну біткоїна нижче $95 000. Інструменти аналізу блокчейну зафіксували 43 415 біткоїнів (оцінених приблизно у $4,26 мільярда), що переміщувалися з облікових записів довірчих компаній до понад 100 нових гаманців. Реальність виявилася буденною: це була ротація облікових записів і підвищення безпеки, а не капітуляція.

MicroStrategy систематично розподіляла активи з концентрованих платформ, таких як Coinbase Custody, щоб зменшити ризик єдиної точки відмови. Майкл Сейлор публічно спростував чутки про ліквідацію, а подальше придбання 10 645 BTC у середині грудня за середньою ціною $92 098 за монету остаточно спростувало історію про продаж.

Ще більш показовим є створення резерву готівки у розмірі $1,44 мільярда, достатнього для покриття 21 місяця операційних витрат і обслуговування боргів. Це демонструє, що компанія захистила себе від короткострокових криз ліквідності. Така оборонна позиція свідчить, що керівництво очікує турбулентних умов і готується до тривалого періоду, коли залучення капіталу через емісію акцій буде недоступним.

Недооцінена операційна реальність: доходи від програмного забезпечення підтримують довіру

Хоча накопичення біткоїнів домінує у заголовках, підрозділ програмного забезпечення MicroStrategy генерує квартальний дохід у розмірі 128,7 мільйона доларів із зростанням на 10,9% у річному вимірі, перевищуючи очікування аналітиків. Це важливо не для прибутковості — у третьому кварталі вільний грошовий потік залишився негативним у розмірі 45,61 мільйона доларів — а для збереження статусу «публічно торгована компанія», що дає регуляторні та фінансові переваги порівняно з чистим інвестиційним фондом.

Застосування ASU 2023-08 у 2025 році вводить значну волатильність прибутків. Коли ціна біткоїна зросла, чистий дохід за третій квартал досяг 2,8 мільярда доларів на фоні нереалізованих прибутків у 3,89 мільярда. Цей зароблений прибуток — ілюзорний, він базується на оцінці за ринковою вартістю, а не на грошових потоках. Реальна міра бізнесу програмного забезпечення — грошовий потік, який залишається «під водою», незважаючи на зростання доходів від підписки.

Цей операційний збиток — «брудна таємниця» MicroStrategy: безперервне накопичення біткоїнів компанії цілком залежить від зовнішніх ринків капіталу, а не від реального грошового потоку бізнесу. Якщо умови ринку погіршаться і капітал стане дефіцитним, у компанії не буде буфера для обслуговування боргів.

Три екзистенційні загрози моделі підприємства

Можливий вето індексного провайдера

MSCI, провідний світовий індексний провайдер, запустив офіційну консультацію щодо можливого переформатування компаній, у яких цифрові активи перевищують 50% від загальних активів, у «інвестиційні інструменти», а не «операційні компанії». MicroStrategy цю межу значно перевищує. Вилучення з індексів MSCI змусить пасивні фонди, що керують трильйонами активів, ліквідувати приблизно $2,8-$8,8 мільярда акцій MSTR. Таке примусове продаж безпосередньо зменшить премію до NAV — ключовий елемент цієї моделі.

Цей ризик не є гіпотетичним. Класифікація у індексах безпосередньо впливає на можливість інвестицій у MSTR, а потоки інституційного капіталу слідують за включеннями до індексів. Вилучення спричинить поділ акціонерної бази на тих, хто змушений продавати, і тих, хто добровільно виходить, що створить кризу ліквідності для емісії акцій.

Зависаюче вікно арбітражу

Навіть без виключення з індексів, премія до NAV зазнає структурного тиску. Наприкінці 2025 року премія була надзвичайно волатильною — іноді зростала до здорових рівнів, іноді знижувалася до знижок. Ця нестабільність відображає справжню невизначеність щодо здатності MicroStrategy залучати фінансування та стабільності мультиплікаторів оцінки.

При знижці 10-15% програма ATM стає руйнівною для вартості. Компанія не може одночасно випускати акції для купівлі біткоїна (основна стратегія) і спостерігати, як цей випуск розбавляє частки. Припинення програми у вересні свідчить про гостре усвідомлення цього обмеження. Тривалий період зниженої оцінки змусить компанію перейти у «сплячку» — неспроможність накопичувати активи і вразливість до тиску кредиторів.

Борг і сценарії ліквідації

MicroStrategy має загальний борг у розмірі $8,24 мільярда з річними відсотковими зобов’язаннями у $36,8 мільйона і дивідендами за пріоритетними акціями у $638,7 мільйона — всього приблизно $675 мільйонів у річних фіксованих зобов’язаннях. Конвертовані облігації не мають застави у біткоїнах (зменшуючи ризик примусової ліквідації через зниження ринкової вартості), але різке падіння ціни біткоїна — скажімо, понад 60% — випробує здатність компанії обслуговувати борги з будь-яких джерел.

Резерв у $1,44 мільярда забезпечує буфер, але він не безмежний. За екстремальних сценаріїв, коли ринки капіталу заморожуються і ціна біткоїна падає одночасно, MicroStrategy стикнеться з питанням платоспроможності, незважаючи на значні активи у біткоїнах.

Експеримент триває: verdict у стані невизначеності

Перетворення MicroStrategy із софтверної компанії у «структуровану платформу для фінансування, забезпечену біткоїнами», є безпрецедентним викликом для традиційних меж корпоративних фінансів. Компанія створила справжню фінансову інновацію, але інновація і сталість — не одне й те саме.

На кінець 2025 року MicroStrategy сконструювала оборонну позицію: $1,44 мільярда готівки, стабільний дохід від програмного забезпечення, що підтримує легітимність компанії, і публічну обіцянку виконати $84 мільярдний капітальний план. Однак вона залишається вразливою до сил, що виходять за межі операційної діяльності — зокрема, колективного рішення ринків капіталу щодо того, чи заслуговує MicroStrategy на премію або знижку до оцінки, і регуляторних органів щодо її статусу у традиційній фінансовій системі.

План 42/42 випробує, чи зможе MicroStrategy постійно залучати інституційний капітал без підтримки пасивних індексів. Рішення MSCI визначить, чи збережеться доступ компанії до найбільших пулів інвестиційного капіталу. А рух цін на біткоїн, хоча й другорядний щодо цих структурних ризиків, у кінцевому підсумку вплине на те, чи залишиться історія бичачою або стане скептичною.

MicroStrategy виконує найбільшу у світі позичену ставку на біткоїн у корпоративній структурі. Ця ставка не програна, але й не виграна. Результат залежить від сил, які жодна компанія не може контролювати — і саме це робить цю гру надзвичайною.