За прибутком у 2,8 мільярда доларів: стратегія стикається з прихованим розрахунком, оскільки механізми ринку починають давати збої

Коли Strategy опублікувала свої результати за третій квартал учора, цифри на перший погляд виглядали вражаюче. Компанія, що володіє біткоїнами, заробила 3,9 мільярда доларів за квартал і отримала чистий прибуток у 2,8 мільярда доларів, а розведений прибуток на акцію склав 8,42 долара. Станом на 26 жовтня 2025 року портфель біткоїнів Strategy зріс до 641 808 монет, оцінених у 47,44 мільярда доларів — вражаючий запас цифрових активів, накопичений з початку року, що приніс нереалізовані прибутки у 12,9 мільярда доларів, оскільки сам біткоїн виріс на 26%.

Проте ось парадокс: незважаючи на перевищення очікувань щодо прибутків і володіння біткоїнами за середньою ціною 74 032 долари за монету — значно нижчою за сьогоднішню ціну у 91 990 доларів — показники акцій Strategy розповідають зовсім іншу історію.

Розрив між паперовими прибутками і ринковою вартістю акцій

Фінансовий директор Strategy Ендрю Канг намалював оптимістичну картину на кінець року, прогнозуючи ціну біткоїна у 150 000 доларів і очікуваний операційний дохід за 2025 рік у $34 мільярдів, а чистий прибуток — у $24 мільярдів. На папері ці прогнози спричинили зростання акцій у післягодинних торгах, піднявшись з 254,57 до приблизно 272,65 долара у передринкових операціях.

Однак цей скромний 7% приріст приховує тривожну реальність: біткоїн виріс більш ніж на 40% з мінімумів 2025 року, тоді як акції Strategy залишаються всього на 6% вище за свої річні мінімуми. Розрив між показниками активів і оцінкою капіталу вказує на щось незручне — інвестори вже не роблять ставки лише на володіння біткоїнами.

Саме компанія перебудовує свій підхід до накопичення капіталу. У третьому кварталі Strategy здійснила складний фінансовий маневр, залучивши 5,1 мільярда доларів через продаж звичайних акцій і конвертованих нот. З залишковою фінансовою ємністю у 42,1 мільярда доларів компанія дала зрозуміти про свої агресивні наміри щодо розширення — але цей апетит до розмивання капіталу починає викликати тривогу.

Криза mNAV: коли володіння стає зобов’язанням

Справжній червоний прапор з’являється при аналізі співвідношення mNAV (ринкова капіталізація до чистої вартості активів), яке тепер знаходиться на ризикованому рівні 1,04 — фактично означаючи, що ціна акцій компанії ледве перевищує вартість її володінь біткоїнами.

Це катастрофічне погіршення порівняно з попередніми зобов’язаннями компанії. У липні Strategy пообіцяла припинити випуск звичайних акцій, коли mNAV опуститься нижче 2,5х, крім обслуговування боргу та преференційних дивідендів. Через два тижні вона цю обіцянку повністю скасувала.

Цей стратегічний поворот говорить багато про що. Тепер Strategy дозволяє випускати звичайні акції при mNAV нижче 2,5х, якщо «компанія вважає це вигідним», перетворюючи те, що раніше позиціонувалося як захист інвесторів, у умовне обмеження із можливістю виходу. Заявлена мета — обслуговування боргів і дивідендів — тихо розширилася до прямого купівлі біткоїнів через ATM-оферти.

Що особливо тривожно, так це динаміка покупок: Strategy придбала 81 785 біткоїнів у Q1, 69 140 у Q2 і лише 42 706 у Q3. З ростом ціни біткоїна ефективність капіталу погіршувалася, змушуючи компанію сповільнювати темпи накопичення саме тоді, коли вона активно розширювала свої фінансові механізми.

Неофіційний розрахунок mNAV ринку — загальна ринкова капіталізація, поділена на загальну кількість біткоїнів — показує 1,04. Офіційний розрахунок Strategy стверджує 1,25, але різниця у методології лише підкреслює, наскільки оспорюваними стали ці оцінки.

Глобальний поширювач DAT: паралель вартості 100 японських монет

Strategy не єдина, хто визнає цю вразливість. Днями ETHZilla, компанія Ethereum DAT, витратила ( мільйонів на викуп акцій саме для зменшення свого руйнуючогося mNAV. Одночасно Metaplanet, друга за величиною публічна акумуляторна компанія біткоїнів у світі, базована в Японії ), що репрезентує вартість 100 японських монет у глобальній DAT-екосистемі$40 , оголосила про свою програму викупу — без додаткових покупок біткоїнів.

Коли гіганти галузі починають захисні викупи акцій замість накопичення активів, це сигналізує про зростаючий тиск на бізнес-модель, побудовану на постійних преміальних оцінках.

Nasdaq 100: ще безпечний, але на скільки довго?

Поширюються чутки, що Strategy може бути виключена з індексу Nasdaq 100 до кінця року. Хоча це малоймовірно з математичної точки зору (видалення вимагає рейтингу ринкової капіталізації поза топ-125, або тривалої недосяжності, або ваги нижче 0,1% протягом двох місяців), сама ідея таких сценаріїв свідчить про погіршення довіри інвесторів.

Зараз Strategy має приблизно 0,37% ваги у Nasdaq 100, що значно вище порогу виключення. Рішення про ребалансування індексу базується на даних за кінець жовтня, тому компанія наразі залишається формально у безпеці. Але «безпека» все більше здається тимчасовою.

Фундаментальна гра: основа ризику

Вся інвестиційна стратегія Strategy базується на ринковому консенсусі, а не на механічних фінансових принципах. Ринкова капіталізація компанії перевищує її володіння біткоїнами лише за умови, що інвестори постійно погоджуються платити понад вартість активів за чистий біткоїн-проксі — створюючи стабільні можливості для прибутку.

Цей механізм працював у періоди ентузіазму та нових капіталовкладень. Компанії DAT привертали спекулянтів, які вірили, що можуть отримати вигоду від безперервного зростання капіталу, зберігаючи при цьому експозицію до біткоїна — ілюзія «їсти торт і мати його». Це вимагає постійного залучення нових учасників.

Але що станеться, якщо цей консенсус розвалиться? Якщо інвестори раптом зрозуміють, що купівля акцій із премією не дає переваги порівняно з прямим придбанням біткоїна? Ризик втрат може виявитися набагато більшим, ніж потенційний прибуток.

Це ускладнюється іншими негативними чинниками. Навіть якщо механізм арбітражу DAT витримає, тривала слабкість біткоїна — сама по собі можлива через конкуренцію сектору AI за капітал — швидко зменшить оцінки Strategy набагато швидше, ніж очікують більшість трейдерів.

Реальність за межами заголовків

2,8 мільярда доларів прибутку — це доходи від інвестицій, а не операційний прибуток. Ці гроші походять від зростання вартості біткоїна, а не від створення вартості компанії. Strategy вдалося накопичити 641 808 біткоїнів, ціна яких зросла — це цінний досягнення, безумовно, але цілком залежне від подальшого зростання цін активів.

Фінансові ринки ніколи не створювали вічних переможців. Те, що працювало вчора, може стати небезпечним завтра, коли учасники перестають вірити у початкову ідею. Наступна криза Strategy навряд чи настане через банкрутство або скандал — вона виникне через повільне, але невідворотне усвідомлення, що основа бізнес-моделі ґрунтується на нестійкому ґрунті, а не на міцних фундаментах.

Поки що компанія залишається прибутковою і її володіння біткоїнами значні. Але під квартальними результатами і оптимістичними прогнозами все частіше постає питання: що станеться, коли механізми ринку перестануть підтверджувати преміальну ціну?