Фізичний та похідний ринок переплітаються: Як ETF переформовує карту криптовалютного капіталу

Криптовалютний ринок зустрів поворотний пункт. Після того, як у січні 2024 року американські регулятори схвалили спотові біржові продукти з біткоїнами, цей колись хаотичний ринок почав набувати нових організаційних форм. Але зміни торкнулися не самої блокчейн-технології, а інфраструктури, що оточує рух активів — ETF стали рушієм цієї структурної трансформації.

Чому ETF змінили правила гри

Сила ETF полягає не в тому, що вони змінюють спосіб верифікації або передачі токенів, а в тому, що вони надають легальний канал. Традиційні інвестори нарешті можуть через знайомий інтерфейс брокера отримати доступ до криптоактивів, що активує ліквідність, і найголовніше — ціни криптовалют і традиційних ринків починають синхронізуватися.

Логіка роботи спотових і ф’ючерсних ETF повністю різна. Спотовий продукт безпосередньо володіє базовими активами (біткоїнами або Ethereum), які після потрапляння до депозитарної установи вилучаються з торгових майданчиків, звужуючи доступний обіг. Ф’ючерсні ж отримують експозицію через ф’ючерсні контракти на біржах, таких як CME, не передбачаючи фізичну передачу токенів, але суттєво впливаючи на базис деривативного ринку, потребу в хеджуванні та тенденції відкритих позицій.

Нові канали капітального входу та виходу

Коли попит інвесторів на ETF зростає, авторизовані учасники негайно створюють нові частки. Цей процес здається простим, але насправді означає, що значні обсяги капіталу спрямовуються на купівлю базових активів, що підтримують ці частки. При зворотному процесі — викупі — капітал і позиції виводяться з ринку.

Найбільш очевидним результатом цієї механіки є те, що дані про потоки ETF стають «електрокардіограмою» ринку. Раніше попит був розподілений між сотнями бірж і важко відслідковувався, тепер він зосереджений у кількох ключових джерелах даних і може бути моніторингом у реальному часі. Потоки капіталу стимулюють зростання спотових покупок і депозитарної активності, тоді як відтік може спричинити продаж базових активів або зменшення експозиції.

Кількісні сигнали участі інституцій

З 2024 року інтерес інституцій перестав бути лише припущенням — це підтверджується даними. Опитування інституційних інвесторів Coinbase показало, що 64% з них, які вже інвестували в криптоактиви, планують збільшити свої позиції протягом наступних трьох років; ще 45% тих, хто ще не увійшов, мають намір це зробити.

Активність деривативного ринку підтверджує цю тенденцію. Дані, що регулярно публікує CME, свідчать, що у четвертому кварталі 2023 року середня кількість великих відкритих контрактів становила 118, а в середині листопада — понад 137. До другого кварталу 2024 року кількість великих відкритих позицій знову досягла рекордних значень, а кількість ф’ючерсних контрактів у криптовалюті сягнула 530 у середині березня.

Кількість відкритих позицій важлива, оскільки вона безпосередньо відображає масштаб позицій інституційних учасників і їхні очікування щодо ринку. Чим більше позицій, тим більше великих гравців має незавершені контракти, що зазвичай свідчить про зростання участі та можливе збільшення волатильності.

Три рівні революції ліквідності

Сучасна ліквідність — це не лише обсяг торгів, а й здатність великих угод проходити без різких цінових коливань. Способи покращення ліквідності за допомогою ETF включають три аспекти:

По-перше, до ринку залучаються маркет-мейкери. Частки стають новим інструментом для ціноутворення, хеджування та арбітражу. По-друге, арбітражна взаємодія стає надзвичайно тісною — коли ціна ETF відхиляється від внутрішньої вартості, арбітражери швидко втручаються, автоматично зменшуючи спред і зменшуючи цінові розбіжності між ринками. По-третє, попит з розподілених тисяч адрес концентрується у кількох ключових продуктах, змінюючи темпи і передбачуваність постачання ліквідності.

Макроекономічна природа волатильності

ETF не усуває волатильність. Біткоїн і Ethereum все ще можуть різко коливатися через політичні рішення, кредитне плече і ризиковий апетит. Зміни торкаються не самих причин волатильності, а її складових.

З появою ETF криптоактиви стають легше включати до багатофондових портфелів як інструмент управління ризиками. Це підвищує їхню чутливість до очікувань щодо процентних ставок, системної ліквідності та макроекономічних настроїв. Також системні стратегії, що базуються на волатильності або кореляції, стають більш впливовими. Волатильність тепер — це не просто «волатильність крипторинку», а «волатильність коригування активів».

Відкриття цінового механізму: від розподіленого до єдиного

Раніше ціноутворення у криптовалютному ринку було дуже розподіленим — зміни цін на одній біржі потребували часу, щоб поширитися на деривативний ринок, офшорні майданчики та інші регіони. ETF через впровадження високої ліквідності, регулювання і тісної взаємодії з базовими активами значно скорочують цей процес.

Це також сприяє зростанню кількості спостерігачів. Коли біткоїн можна купити через брокерський рахунок і він буде відображатися поряд із акціями Apple у тому ж торговому софті, його експозиція і швидкість реакції ринку змінюються кардинально. Макроекономічні події швидше транслюються у ціну криптоактивів.

Особливості ETF на Ethereum

Ethereum як мережа з доказом участі має потенціал приносити доходи через стейкінг. Але спотовий ETF на Ethereum стикається з дизайнерською проблемою — він пропонує цінову експозицію, але не включає доходи від стейкінгу. Основні емітенти, такі як BlackRock, чітко заявили, що наразі не планують запускати стейкінг-опції, що означає, що власники не зможуть отримати додатковий дохід, який отримують стейкери.

Цей дизайнерський вибір впливає на позиціонування інвестиційних портфелів. Однак ринок вже еволюціонує — до 2025 року з’являться нові структури, наприклад ETH+Staking ETF від REX-Osprey, що поєднує спотову експозицію з нагородами за стейкінг, що свідчить про ітерацію продуктів відповідно до ринкових потреб.

Ланцюгова реакція на ринку деривативів

З появою ETF змушені розробляти інструменти хеджування і маркет-мейкери. Ф’ючерси і опціони швидко стають необхідними для ціноутворення ETF і управління ризиками. Регулятори також реагують — у вересні 2024 року SEC схвалила листинг опціонів на спотовий біткоїн ETF, що дає інституціям і трейдерам більш точні інструменти хеджування і кредитного плеча.

Ринок опціонів справді підвищує ліквідність, але водночас несе додаткові ризики, пов’язані з кредитним плечем, — кінцевий ефект залежить від поведінки учасників.

Нові ризики

Переваги ETF супроводжуються новими ризиками. Одним із прикладів є концентрація депозитаріїв — значна кількість біткоїнів або Ethereum може з часом зосередитися у кількох регульованих депозитарних установах, що не загрожує безпеці безпосередньо, але створює операційні та структурні ризики.

Ризик зворотного потоку капіталу також важливий. ETF робить входи і виходи капіталу надзвичайно зручними, і під час ринкових тисків масове викуп може одночасно торкнутися кількох продуктів, створюючи додатковий тиск на ринок. Крім того, витрати на ETF стають новим конкурентним фактором. Інвестори порівнюють їх із фондами акцій, що стимулює емітентів до конкуренції і впливає на те, які маркет-мейкери і авторизовані учасники в кінцевому підсумку керуватимуть потоками капіталу.

Нові індикатори для трейдерів

Зараз ринкові спостерігачі мають слідкувати за новими наборами індикаторів: чистий потік ETF відображає видимий сигнал інвестиційного тиску; дані депозитарних обліків показують накопичення ліквідності; великі відкриті позиції CME демонструють участь інституційних ф’ючерсних гравців, їхні зміни часто передбачають коригування глибини ринку; активність опціонів на ETF відображає рівень хеджування і кредитного плеча.

Висновок

ETF через зміну способів упаковки, продажу і хеджування активів здійснили глибоку трансформацію структури криптовалютного ринку. Схвалення регуляторів у січні 2024 року — лише початок, справжня зміна полягає у переписуванні моделей капітальних потоків — від розподілених до централізованих, від прихованих до прозорих, від периферії до мейнстріму. Нові індикатори, такі як кількість відкритих позицій, потоки капіталу і масштаб депозитаріїв, є найнаочнішими відображеннями цієї трансформації.