Коли $200 Мільйон Виведень викликає $2 Мільярд Ліквідацій: Розуміння крихкості ринкової структури Bitcoin

Увесь 21 листопада 2025 року ціна біткойна обвалилася до $81 600 протягом 4-годинного вікна, знищивши приблизно $2 мільярдів у позикових позиціях. Тригери здавалися простими — $523 мільйонний інституційний викуп та приблизно $200 мільйон фактичних виводів з ринку спот. Але математика розповідає більш темну історію: співвідношення уразливості 10:1 між реальним виведенням капіталу та примусовими ліквідаціями. Це непропорційне реагування виявляє критичну вразливість у інфраструктурі ринку біткойна, яку мало хто публічно визнає.

Парадокс кредитного плеча: 90% глибини ринку — позиковий капітал

Дані з основних бірж деривативів показали, що 89% з $1,9 мільярдів ліквідованих позицій були довгими протягом 24 годин. Однак фактичний чистий тиск на продаж — виміряний викупами ETF та рухом на спотовому ринку — склав лише близько $200 мільйонів.

Це співвідношення 10:1 — не математична аномалія, а структурна реальність. Поточна ринкова капіталізація біткойна у $1,8 трильйонів (станом на січень 2026 року, торгуючи близько $91 770), базується на фундаменті, де приблизно 90% очевидної глибини ринку складають позикові позиції, а не реальний капітал. Лише 10% — справжній тиск купівлі/продажу.

Порівняння з традиційними фінансовими кризами є тривожним. Під час краху Lehman Brothers у 2008 році — інституції з активами на $600 мільярдів — провал спричинив системний поширення через взаємопов’язані контрагентські відносини. Біткойн просто показав, що $200 мільйон руху капіталу може створити $2 мільярдів у примусових ліквідаціях, що свідчить про вразливість ринку у набагато менших масштабах.

Відкритий інтерес у ф’ючерсах і perpetuals на біткойн зменшився з $94 мільярдів у жовтні до $68 мільярдів наприкінці місяця — 28% за 60 днів. Це не було зменшенням заради управління ризиками; це — постійне руйнування інфраструктури ринку. Кожна каскадна ліквідація не просто знищує позиції; вона усуває здатність відновлювати кредитне плече, створюючи безвихідну пастку, де спекуляція потребує волатильності, але волатильність руйнує здатність брати кредит, необхідну для поглинання волатильності.

Приховане зчеплення: як розгортання carry trade у Yen обвалило біткойн

Обвал у листопаді не був специфічним для крипти. Три дні раніше Японія оголосила про стимулюючий пакет у 17 трильйонів Yen ($110 мільярдів), що за підручниками економіки мало б знизити дохідність облігацій. Натомість, дохідність 10-річних японських облігацій підскочила до 1,82% — на 70 базисних пунктів у річному вимірі — сигналізуючи про втрату довіри інвесторів до стійкості японського державного боргу (з рівнем 250% ВВП).

Це має величезне значення для біткойна, оскільки глобальний carry trade у Yen — оцінюваний у $20 трильйонів — працює так: інвестори позичають Yen під майже нульову ставку для купівлі більш дохідних глобальних активів, включаючи криптовалюти. Зростання японських доходностей змушує позичальників Yen зменшувати кредитне плече, продаючи ризикові активи, номіновані у доларах.

21 листопада біткойн впав на 10,9%, S&P 500 — на 1,56%, а Nasdaq — на 2,15% — все одно в один день. Біткойн не зазнавав крипто-специфічного шоку, а швидше — глобального відтоку ліквідності, переданого через макроекономічні канали.

Ця синхронність відкриває приховану реальність біткойна: після 16 років розвитку перша у світі «децентралізована» валюта тепер коливається у синхронії з японськими державними облігаціями, індексами технологічних акцій і умовами ліквідності центральних банків. Іронія полягає в тому, що біткойн тепер залежить від тієї макроекономічної стабільності та втручань центральних банків, яких він був створений обійти.

Коли виходять інституції, входять суверени: асиметрія

BlackRock’s iShares Bitcoin Trust (IBIT) зазнав найбільшого одноденного викупу з моменту створення 19 листопада: $523 мільйонів чистих виводів, при цьому всі біткойн-ETF за листопадом мали сумарний вихід $2,47 мільярдів (63% від основних інституційних провайдерів).

Інституційна поведінка слідує передбачуваним циклам квартального ребалансування. З січня 2024 року середня ціна входу для інвестицій у біткойн-ETF становила $90 146. Оскільки ціни торгуються близько $82 000, інституційні власники опинилися у збиткових позиціях, що викликає вимоги до зменшення ризиків.

Але саме тоді, коли інституційний капітал відступав, входили суверенні актори. Ел-Сальвадор придбав 1090 біткойнів під час обвалу за приблизно $91 000 за монету, витративши приблизно $100 мільйонів і довівши загальні суверенні володіння до 7474 монет.

Це виявляє фундаментальну асиметрію ринку. Для приватного капіталу біткойн — це торгова цінність, що підлягає квартальним перфомансам. Для суверенних держав біткойн — це стратегічний резервний актив, подібно до того, як країни дивляться на золотовалютні резерви, — де рішення базується на логіці теорії ігор:

Якщо Суверен А накопичує резерви у біткойнах, а Суверен Б утримується — Б має відносну перевагу у контролі фіксованого запасу, що не інфляційний. Якщо А продає, він послаблює свою стратегічну позицію, тоді як конкуренти можуть накопичувати дешевше. Домінуюча стратегія очевидна: накопичувати, ніколи не продавати.

Це створює постійний односторонній тиск на купівлю, що не залежить від короткострокових оцінок або ринкової волатильності. Розглянемо масштаб: покупка Ел-Сальвадору $100 мільйонів — всього 0,35% від щоденного операційного бюджету казначейства США — забезпечила важливу цінову підтримку під час системних ліквідацій. Якщо невелика країна Центральної Америки може впливати на ціновий рівень біткойна з таким обмеженим капіталом, що станеться, коли більші суверени усвідомлять цю динаміку?

Публічний інвестиційний фонд Саудівської Аравії керує $925 мільярдами. Норвезький державний пенсійний фонд — $1,7 трильйона. Китайська Державна адміністрація з іноземних обмінів — $3,2 трильйона. Тільки ці три інституції можуть поглинути весь поточний ринковий капіталізаційний обсяг біткойна.

Волатильність і компресія: від спекуляцій до резервного активу

Поточна 30-денна реалізована волатильність біткойна становить близько 60% річної — порівняно з золотом на 15%, S&P 500 на 18% і казначейськими облігаціями США менше 5%. Висока волатильність дозволяє спекулятивний дохід, але 21 листопада показала пастку: кожен сплеск волатильності викликає ліквідації, руйнуючи кредитне плече, що парадоксально збільшує майбутню ступінь волатильності.

Система не може підтримувати рівновагу при рівнях спекулятивної волатильності. Розглянемо динаміку:

Зростання волатильності: ліквідації посилюються → постійна втрата інфраструктури кредитного плеча → постійний вихід спекулятивного капіталу → входять суверенні капітали → ціна піднімається — знижується волатильність.

Зниження волатильності: спекуляція стає збитковою → спроба відновити кредитне плече → один подій волатильності знищує відновлені позиції → цикл повторюється.

Це не цикл із спекулятивною рівновагою. Єдине математично стабільне стан — коли волатильність знижується до рівня, оціненого нижче 25% до Q4 2026, і нижче 15% до Q4 2028(, — тоді кредитне плече стає фундаментально збитковим. На цій межі постійний спекулятивний капітал виходить назавжди.

Коли ця компресія завершиться, біткойн перейде від спекулятивного торгівельного активу до інституційного резервного активу. Роздрібна участь зменшиться. Виявлення цін перейде від публічних ринків до двосторонніх переговорів суверенів. «Децентралізована» валюта стане централізованою на рівні монетарної політики — не через регулювання чи конфіскацію, а через математичну неминучість.

Парадокс: успіх вимагає поглинання системою

Початковий дизайн біткойна вирішував конкретні проблеми: децентралізований контроль грошової маси, усунення контрагентського ризику, жорсткість пропозиції та опір цензурі. Вони залишаються технічно цілісними — жоден центральний банк не може надрукувати додаткові біткойни, жоден уряд не контролює мережу односторонньо, обмеження у 21 мільйон — незмінне.

Але успіх створив непередбачувані наслідки. Легітимність біткойна привернула трильйони доларів інвестицій, перетворивши його з нішевої технології на системно важливий актив. Коли активи стають системно важливими, регулятори не можуть дозволити неконтрольованого краху без виклику ширших фінансових потрясінь.

Криза 2008 року заклала цей прецедент: інституції, вважаючися «занадто великими, щоб збанкрутувати», отримали захист, оскільки їхній крах загрожував системній стабільності. Тепер біткойн стикається з ідентичними обставинами. З поточною ринковою капіталізацією близько $1,83 трильйонів, 420 мільйонами глобальних користувачів і інтеграцією у традиційні фінанси через інституційні інструменти, його масштаб не можна ігнорувати.

Наступна серйозна криза ліквідності, що вплине на біткойн, не буде вирішена лише ринковими механізмами. Центральні банки втрутяться — або через надання ліквідності позиковим позиціям, або через прямі операції на ринку. Таке втручання радикально змінить природу біткойна. Ця валюта, створена для незалежної роботи від центральних органів, у кінцевому підсумку залежить від стабільності центральних банків для виживання у великих кризах.

Це повторює шлях золота: від приватних грошей до резервів центральних банків після 1930-х та конфіскаційних політик. Біткойн іде за тим самим шляхом через ринкову динаміку, а не через юридичну силу.

Три шляхи розвитку

Сценарій 1 )Ймовірність: 72%(: Послідовний суверенний перехід. За 18–36 місяців країни тихо накопичують резерви у біткойнах, тоді як спекулятивний капітал виходить. Суверенна підтримка підтримує ціновий рівень і поступово компресує волатильність. До 2028 року біткойн досягне рівнів волатильності, подібних до золота, переважно з боку центральних банків і інституцій, з мінімальним участю роздрібних інвесторів. Щорічна дохідність стабілізується на рівні 5–8%, відповідно до монетарного розширення.

Сценарій 2 )Ймовірність: 23%(: Системний збій. Ще один великий шок — наприклад, )трильйонів у Yen carry trade — викликає ліквідації, що перевищують здатність суверенів поглинати. Ціни падають нижче $50 000. Регуляторна паніка обмежує інституційні володіння. Біткойн відступає до нішевих застосувань.

Сценарій 3 $20 Ймовірність: 5%(: Технічний прорив. Другий рівень, наприклад Lightning Network, масштабується для підтримки справжньої функції транзакційної валюти, а не лише збереження вартості. Органічний попит створює альтернативну цінову підтримку, що дозволяє біткойну реалізувати початкову ідею peer-to-peer електронної готівки.

Ліквідна сингулярність настала

21 листопада 2025 року — це позначка, коли актив перетнув точку ліквідної сингулярності — момент, коли масштаб активу перевищує здатність приватного капіталу до цінової відкриття, змушуючи інституційний і суверенний капітал постійно підтримувати ціну.

Математика беззаперечна: )мільйонів виводів створили $200 мільярдів ліквідацій. Співвідношення 10:1 підтверджує, що 90% глибини ринку — це кредитне плече. Коли кредитне плече руйнується, спекуляція стає математично збитковою. Коли спекуляція зменшується, зростає накопичення суверенів. Зростання суверенних володінь підвищує ціновий рівень підлоги. З підвищенням стабільності ціни зменшується волатильність. З зниженням волатильності — спекуляція стає неможливою.

Це не циклічний процес — це односторонній перехід від спекулятивного активу до інституційного резервного інструменту.

Протягом шістнадцяти років прихильники біткойна уявляли собі звільнення від централізованого контролю. Критики передбачали крах через внутрішні протиріччя. Обидва помилилися. Біткойн настільки успішно досяг масштабів у трильйони доларів і отримав інституційну легітимність, що його виживання тепер цілком залежить від централізованих інституцій, яких він був створений зробити застарілими.

Революція перетворилася на поглинання у існуючу систему — не через регулювання чи силу, а через математичну неминучість. Ліквідна сингулярність не настала поступово. Вона сталася 21 листопада 2025 року.