Від BTC Proxy до Junk Bond Play: Як зірвалася інвестиційна історія Strategy

Історія на гірках

За останні два роки Strategy (раніше MicroStrategy) був найкращим трансформером на ринку акцій, близьких до криптовалюти. Засновник Майкл Сейлор розповідав одну історію за іншою, щоб тримати інвесторів у напрузі — від позиціонування MSTR як біржового проксі біткоїна, що торгується на Nasdaq, до подання його як «фінансової чорної діри», яка може канібалізувати трильйони у фіксованому доході. Але кожна історія мала свою дату закінчення.

Що починалося як проста історія — MSTR як кредитна гра з використанням BTC для тих, хто шукає експозицію у пенсійних рахунках — перетворилося у все більш екзотичну фінансову інженерію. Наприкінці 2024 року компанія продавала привілейовані акції з боргом без купонних виплат і квазіприв’язаними дивідендними продуктами. До 2025 року Сейлор порівнював STRC (один із своїх творінь) з високоприбутковими ощадними рахунками та ануїтетами. Сьогодні? mNAV становить знецінюючийся 0.8x, з піку 3.4x у листопаді 2024.

Коли Множина зникла

На початку 2024 року, ще до появи спотових ETF на біткоїн, MSTR мав премію 1.3x до своїх BTC-активів — цілком логічно, враховуючи рідкість публічно доступної експозиції у BTC. До листопада цей множник виріс до 3.4x. Інвестори розповідали собі історії: геніальність Сейлора, додаткове розмивання, пасивні потоки індексів у Nasdaq 100, потенційна участь у S&P 500.

Потім з’явився Джим Чанос із іншою історією. Легендарний короткий продавець, який взяв позицію хеджуючи — коротив MSTR і одночасно купував BTC напряму, — виявився пророком. Коли Сейлор максимально використовував (ATM) пропозиції, продаючи акції MSTR на мільярди доларів для фінансування нових покупок біткоїна, математика не спрацювала. До листопада 2025 року ринкова капіталізація MSTR опустилася нижче за вартість його BTC-активів. Чанос закрив свою коротку позицію при приблизно 1.23x mNAV і був правий.

Поворот до привілейованих акцій

Коли накопичення BTC за боргові кошти втратило свою привабливість, Сейлор переключився на привілейовані акції. STRK, STRF, STRD, STRC і STRE з’явилися один за одним — кожен із них став новою обгорткою для історії. Правління мало дискрецію щодо дивідендів. Основні інвестори ніколи не повертали борги. До середини 2025 року ці інструменти почали просувати як конкуренцію банківським продуктам і пенсійним фондам.

Метрика mNAV місяців до покриття (MmC), запропонована як заміна оцінювального інструменту, швидко зійшла нанівець. Ніхто не цікавився. Історія стала занадто тонкою.

Кінцева гра

Ринкова капіталізація Strategy тепер менша за вартість його BTC-активів — множник 0.8x проти піку 3.4x. Вартість підприємства за методом mNAV становить 1.1x. Копії, створені у 2025 році, здебільшого зникли. Бульбашка Nakamoto з 23x mNAV луснула.

Чого це нас навчає? Історії мають силу, поки їх не зруйнують. MSTR був проксі Nasdaq, потім машиною для додаткового розмивання, потім проксі підліткових облігацій, потім фінтех-інновацією. Кожна історія здавалася бездоганною, поки ринок не оцінив її занадто високо. Джим Чанос поставив ставку проти самої історії — не проти теорії біткоїна, а проти фінансової інженерії. Він був правий. Сьогоднішній множник 0.8x свідчить про те, що натовп нарешті погоджується: у машині немає магії, є лише базова вартість біткоїна, яку фактично тримає MSTR.

Дводорічна подорож показала, наскільки безкінечно можна перепаковувати, перепродавати та переформатовувати інвестиційні історії. Strategy все ще тримає біткоїн. Це ніколи не змінювалося. Все інше — це шарування наративів.