投資頂級 VC 四年下來本金竟然腰斬，加密基金到底發生了什麼事？

近期，Arthur Hayes 家族辦公室 Maelstrom 的共同創辦人兼投資主管 Akshat Vaidya 在 X 上公開分享了一筆投資失利的實例，引發加密社群熱議。

Vaidya 表示，他四年前投入 10 萬美元至 Pantera Capital 一檔早期代幣基金（Pantera Early-Stage Token Fund LP），如今僅剩 5.6 萬美元，幾乎損失了一半本金。

作為對照，Vaidya 指出，同一時期比特幣價格大約翻了兩倍，許多種子輪加密專案的投資報酬更飆升至 20–75 倍。他直言：「雖然投資進場時機確實重要，但任何一個週期內虧損 50% 都是極端糟糕的表現。」此番尖銳評價直接質疑該基金績效，並在業界激起對大型加密基金表現與收費模式的爭論。

市場狂熱時期的「3/30」收費結構

Vaidya 特別點名並批評的「3/30」收費模式，是指每年收取 3% 管理費，並對收益抽取 30% 績效分成，遠高於傳統對沖基金與創投常見的「2/20」結構（2% 管理費，20% 績效分成）。

在加密市場最火熱時期，一些知名機構基金仰賴豐富專案資源與過往成績，向出資人收取高於傳統的費用，例如 2.5% 或 3% 管理費，25% 甚至 30% 的超額回報分成。Vaidya 所批評的 Pantera，正是費率偏高的代表。

隨著市場演進，加密基金費率近年持續調整。經歷牛熊循環，受 LP 議價壓力與募資困難影響，整體費率結構逐漸下修。近年新募集基金普遍降低管理費至 1-1.5%，或僅針對超額部分收取較高績效費，目的在與出資人利益更緊密結合。

目前主流加密對沖基金多採用「2% 管理費＋20% 績效分成」的經典結構，但資金分配壓力下，平均費用已下降。根據 Crypto Insights Group 數據，目前管理費約為 1.5%，績效分成則依策略與流動性狀況多落在 15% 至 17.5%。

加密基金難以實現規模化

Vaidya 的貼文同時引發對加密基金規模化問題的探討。他直言，除個別例外，大型加密風投基金回報普遍不佳，損害有限合夥人利益。他強調，發文目的在於用數據提醒／教育大家，加密風險投資難以實現規模化，即使是最頂尖的品牌亦然。

部分觀點支持他的說法，認為早期加密基金規模過大反成績效拖累。像 Pantera、a16z Crypto、Paradigm 等頭部機構近年紛紛募集十億美元以上基金，但在早期市場中高效部署如此大筆資本極為困難。

在專案儲備有限下，大型基金被迫「撒網式」投資眾多初創專案，導致每案投入資源有限且參差不齊，過度分散難以取得超額回報。

相較之下，小型基金或家族辦公室資金規模適中，能嚴格篩選並集中押注高品質標的，支持者多認為「小而精」策略更有望超越市場表現。Vaidya 也在評論中強調，問題不在早期代幣，而是基金規模，「理想加密早期基金必須規模精巧且靈活」。

然而，也有不同聲音質疑此一激進觀點。有人認為，大型基金雖面臨早期專案邊際效益遞減，但其產業價值不應因單一投資表現不佳而全盤否定。大型加密基金具備豐富資源、專業團隊與產業網絡，能在投後為專案帶來增值，推動產業生態發展，這是小型基金或個體難以企及的。

此外，大型基金通常有能力參與更大規模融資或基礎建設，為產業提供所需深度資金。例如公鏈、交易所等需要上億美元資金的專案，離不開大型基金參與。因此，大型基金存在有其合理性，惟應留意規模與市場機會的平衡，避免過度膨脹。

值得注意的是，此次爭議中也有評論認為 Vaidya 公開批評同業帶有「行銷」色彩——作為 Arthur Hayes 家族辦公室負責人，近期正為自家基金規劃差異化策略並籌募資金——Maelstrom 正在籌備規模超過 2.5 億美元的新基金，擬併購中型加密基礎設施與數據公司。

因此，外界質疑 Vaidya 借機批評競爭對手，藉以強調 Maelstrom 注重價值投資與現金流的差異化定位。6th Man Ventures 共同創辦人 Mike Dudas 亦表示，若要宣傳家族辦公室新基金表現，理應拿自家成績說話，而非藉攻擊他人吸引目光。

「任何策略都不如買 BTC」？

Vaidya 以個人經驗對比基金收益與單純持有比特幣，引發一項老話題：投資人將資金交由加密基金管理，是否還不如直接買比特幣？

這個問題在不同時期，答案並不固定。

在過去牛市週期，部分頂尖加密基金曾遠勝比特幣漲幅。舉例來說，2017 年及 2020–2021 年市場狂潮中，優秀基金經理透過提前布局新興專案或槓桿策略，取得超越比特幣的報酬。

頂尖基金也能提供專業風險控管與下行保護：熊市期間比特幣價格腰斬甚至更劇烈下跌時，部分對沖基金透過做空與量化對沖策略成功避開巨虧，甚至實現正報酬，有效降低波動風險。

此外，對許多機構及高資產淨值投資人來說，加密基金能提供多元化曝險與專業配置管道。基金可涉足個人難以參與的領域，如私募輪代幣、早期股權、DeFi 收益等。Vaidya 提及那些暴漲 20–75 倍的種子專案，若無基金管道與專業判斷，個人投資人難以早期價位切入——前提是基金經理確實具備出色選案與執行能力。

從長線觀點來看，加密市場變化劇烈，專業操作與被動持有各有其適用場景。

對產業從業者及投資人而言，圍繞 Pantera 基金的這場討論提供了新契機——唯有在牛熊交替的加密市場中理性評估並選擇合適的投資策略，方能最大化資產增值。

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