美國聯邦準備理事會正在推動市場泡沫

你是否注意到美國聯邦準備理事會宣布將停止量化緊縮（QT）並啟動量化寬鬆（QE）？儘管官方稱其為技術性調整，這無疑是一項寬鬆政策，同時也是我在追蹤「大債務週期」時緊密關注的指標之一，在我上一部著作中已有詳細分析。正如主席鮑爾所言：「……在某個時點，你會希望準備金開始逐步增加，以因應銀行體系和經濟規模的成長。所以我們會在某個時點增加準備金……」他們將增發多少準備金，值得持續觀察。由於聯準會於泡沫時期負有控制「銀行體系規模」的責任，我們必須緊盯其政策動向，同時關注其降息寬鬆的速度，以此判斷泡沫的發展情況。更明確來說，若資產負債表明顯擴張、利率持續下調、財政赤字龐大，這將是聯準會與財政部典型的貨幣與財政政策互動——即貨幣化政府債務。如果此時私人信貸與資本市場信貸仍然強勁，股市創新高，信用風險溢價處於低檔，失業率低於平均，通膨高於目標，且AI板塊正處於泡沫（依據我的泡沫指標確實如此），在我看來，聯準會正於泡沫環境中實施刺激政策。考量當前政府及部分觀點主張大幅放寬政策，以便貨幣與財政政策採取更激進的資本主義成長策略，同時又面對龐大赤字、債務與債券供需失衡，我有理由懷疑這不僅僅是技術性調整。雖然我理解聯準會極度重視融資市場風險，因而傾向優先維護市場穩定而非強力打擊通膨，特別是在當前政治局勢下，但這是否會發展為傳統意義上的全面刺激性QE（即大規模淨買入），仍有待觀察。

目前值得我們密切關注的是，當美國國債供給大於需求，央行「印鈔」購買國債，財政部為彌補長期國債需求不足而縮短債券發行期限時，這些現象正是典型大債務週期後段的表現。我在《國家如何破產：大週期》一書中已系統說明這些機制，這裡僅想強調這項經典里程碑即將到來，並簡要回顧其核心運作邏輯。

我的目標是透過分享對市場機制的見解與實際案例，進行教學——就像傳授釣魚方法一樣，提供思考架構與觀察重點，其餘則留給你自己判斷，對你而言更有價值，也能避免我成為你的投資顧問，這對我而言也更合適。以下是我對相關機制的理解。

當聯準會或其他央行買入債券時，會創造流動性並壓低實際利率，最終影響則取決於這些流動性如何被分配。

• 若流動性停留於金融資產市場，將推升金融資產價格，壓低實際報酬率，帶動估值倍數上揚、風險溢價收斂、黃金價格上漲，形成「金融資產通膨」。這讓金融資產持有者受益，也加劇貧富差距。
• 通常部分流動性會流向商品、服務與勞動力市場，帶動通膨。在自動化快速替代勞動力的現況下，這種影響程度可能較以往為低。若通膨被推升至一定程度，名目利率可能上升，超過實際利率滑落幅度，將對債券與股票的名目與實質報酬都產生傷害。

機制解析：QE透過相對價格機制傳導

正如我在《國家如何破產：大週期》一書中系統闡述，所有金融流動與市場變化都受相對吸引力驅動。簡而言之，每個人都擁有有限的資金與信用，央行的政策會改變總量，大家則根據各種選項的相對吸引力決定資金用途。例如，借貸決策取決於資金成本與預期報酬的比較，資金選擇標的主要看各類資產的預期總報酬（包括收益率與價格變動）。像黃金收益率為0%，10年期美債約為4%，若你預期黃金價格漲幅低於每年4%，你會想持有債券；若預期高於4%，則更傾向黃金。判斷黃金與債券表現時，必須考慮通膨率，因投資須補償通膨造成的購買力損失。通常通膨率越高，黃金漲幅越大，因為通膨多由貨幣供給增加導致價值與購買力下滑，而黃金供應成長有限。因此我會特別關注貨幣與信用供給，以及聯準會和其他央行的政策。從長期來看，黃金價值與通膨高度相關，通膨越高，4%債券收益率的吸引力越低（例如通膨率達5%，黃金更具吸引力，價格支撐增強，債券吸引力下滑，實質報酬為-1%），聯準會等央行創造的貨幣與信用越多，通膨預期越高，相較之下更會傾向持有黃金而非債券。在其他條件不變下，聯準會加大QE力道將壓低實質利率，並透過壓縮風險溢價提升流動性，推動實質報酬率下行、估值倍數上升，尤其提升長天期資產（如科技、AI、成長型資產）與通膨對沖資產（如黃金、通膨指數債券）的估值。通膨風險再起時，實體資產類企業如礦業、基礎建設、實體資產公司，表現可能優於純長天期科技股。

經過一定滯後後，預計通膨將高於原先預期。若QE使實質收益率下降但通膨預期上揚，名目估值倍數或將擴大，但實質報酬仍會被侵蝕。

合理推測，情勢將類似1999年底或2010-2011年，將有強勁流動性推升，最終因風險升高不得不收緊政策。在這類流動性激增期間，以及緊縮政策足以壓制通膨、刺破泡沫之前，往往是最佳賣出時點。

本輪情境與過往不同，聯準會將寬鬆政策投入泡沫市場。

雖然機制仍符合上述邏輯，但這一輪QE的環境與過去截然不同，因為這次寬鬆是在泡沫而非衰退環境下展開。過去QE多見於以下情境：

• 資產估值下滑且被低估或尚未高估。
• 經濟萎縮或極度疲弱。
• 通膨水準偏低或下降。
• 債務與流動性問題嚴重，風險溢價高。

因此，QE可說是「刺激衰退」。

但現在情勢剛好相反：

• 資產估值居高不下且不斷創高。舉例來說，標普500收益率4.4%，10年期美債名目收益率4%，實質收益率約1.8%，股權風險溢價僅約0.3%。
• 經濟表現良好（過去一年實質成長率均值2%，失業率僅4.3%）。
• 通膨高於目標但幅度適中（略高於3%），去全球化與關稅成本推升物價壓力。
• 信貸與流動性充裕，風險溢價接近歷史低點。

因此，當前QE是「刺激泡沫」。

換言之，這一輪QE不是「刺激衰退」，而是「刺激泡沫」。

讓我們來看看這些機制通常如何影響股票、債券與黃金。

由於政府財政政策極度寬鬆（龐大的未償債務與財政赤字主要透過發行短天期美國國債籌資），QE實際上等於貨幣化政府債務，而不僅僅是為民間體系注入流動性。這種環境下風險與通膨壓力更大。整體而言，這更像是一場對AI成長的高槓桿賭注，依賴極度寬鬆的財政、貨幣及監管政策支撐。我們必須嚴密關注，以便有效應對。

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