不要再把高風險理財產品偽裝成穩定幣了

穩定幣的世界從不缺少故事，真正缺乏的是對風險的敬畏。11月，穩定幣再度爆發危機。

一款名為 xUSD 的「穩定幣」於11月4日驟然暴跌，價格從1美元滑落至0.26美元。至今其價格持續下探，已跌至0.12美元，市值蒸發達88%。

資料來源：Coingecko

此次事件主角，是管理5億美元資產的明星項目 Stream Finance。

Stream Finance 將高風險理財策略包裝成派息穩定幣 xUSD，宣稱「錨定美元、自動產生利息」，實際上是將理財收益納入穩定幣設計。既然採用理財策略，就不可能保證永遠獲利。10月11日加密市場暴跌當天，他們的鏈外交易策略失效，導致虧損9300萬美元，約新台幣6.6億元。這筆資金足以在台北市中心購買超過四十戶百坪（約330平方公尺）住宅。

Stream Finance 於一個月後宣布全面暫停存取款，導致 xUSD 價格正式脫鉤。

恐慌情緒迅速擴散。根據 stablewatch 研究機構統計，接下來一週內，超過10億美元資金自各類「派息穩定幣」急速撤離。這相當於一個中型城市商業銀行的全部存款在短短7天內遭遇擠兌。

整個 DeFi 理財市場警報大作，部分協議借款利率甚至高達-752%，代表抵押品形同廢紙，無人還款贖回，市場陷入混亂。

這些事件的根源在於市場對「穩定且高利」承諾的誤信。

當「穩定」的幻象被大陰線戳破，我們必須重新檢視哪些穩定幣是真正的穩定幣，哪些只是披著穩定幣外衣的高風險理財產品，以及為何高風險理財能堂而皇之自稱「穩定幣」？

皇帝的新衣

在金融世界裡，最華麗的面具背後常隱藏最銳利的獠牙。Stream Finance 及其穩定幣 xUSD 正是典型案例。

項目方宣稱 xUSD 採用「Delta 中性策略」（中性避險策略）。這是源自專業交易領域的複雜術語，意在透過一系列金融工具對沖市場波動風險，聽起來安全且專業。項目故事強調，無論市場漲跌，使用者都能獲得穩健收益。

短短數月內，xUSD 吸引高達5億美元資金湧入。然而，根據鏈上數據分析師追蹤，xUSD 的實際運作模式漏洞百出。

首先是高度不透明。在其自稱的5億美元資產中，鏈上可查僅約三成，剩下的「薛丁格的3.5億美元」都在黑箱操作，無人知曉真實情況，直到爆發事件。

其次是極高槓桿。項目方僅擁有1.7億美元真實資產，卻多次於其他 DeFi 協議進行抵押借貸，最終撬動5.3億美元借款，槓桿率超過4倍。

這意味著什麼？投資人以為自己買到的是穩定錨定的「數位美元」，期待年化十餘%的穩定高息，實際上所購買的是4倍槓桿對沖基金的流動性提供者（LP）份額，其中70%持倉投資人難以查證。

所謂「穩定」的背後，資金可能被用於高頻交易，風險顯著增加。

這類穩定幣的潛在風險較高。它以「穩定」標籤掩蓋「對沖基金」本質，向一般投資者承諾銀行儲蓄般安全感，實則底層結構只有極專業交易員能駕馭的高風險策略。

區塊鏈安全公司 Cyvers 執行長 Deddy Lavid 於事發後評論：「即使協議本身安全，外部基金管理人、鏈外託管及人為監督依然是關鍵弱點。Stream 崩潰根本不是程式碼問題，而是人為疏失。」

此言一針見血。Stream Finance 問題根源在於項目團隊將極度複雜、高風險、缺乏監管的金融遊戲精心包裝成一般人也能輕鬆參與的「穩定理財產品」。

多米諾骨牌

如果說 Stream Finance 自製一顆炸彈，那麼 DeFi 借貸產品中的資產管理人（Curator）就成了炸彈快遞員，最終引發連鎖爆炸。

在 Morpho、Euler 等新興借貸協議中，資產管理人（Curator）擔任「基金經理」角色，多為專業投資團隊，負責將複雜 DeFi 策略打包成「策略資金池」，讓用戶能如同在銀行 App 買理財般一鍵存款、坐享收益。他們主要收入則是從用戶收益中抽取一定比例績效費。

理論上，他們應該是專業風險守門人，協助用戶篩選優質資產。但績效費商業模式也使他們傾向追逐高風險資產。因為在高度競爭的 DeFi 市場，更高年化收益率才能吸引更多用戶和資金，進而獲取更多績效費。

當 Stream Finance 這類「穩定又高息」資產出現時，立即成為多數資產管理人（Curator）爭相配置的標的。

在 Stream Finance 事件中，最壞情境隨即發生。根據鏈上數據追蹤，在 Euler 與 Morpho 等協議上，包括 MEV Capital、Re7 Labs、TelosC 等知名資產管理人（Curator）都將自身資金池大量配置於高風險 xUSD。其中僅 TelosC 一家風險敞口即高達1.23億美元。

更關鍵的是，這種配置並非無心之失。事件爆發前數日，已有多位產業 KOL 與分析師於社群媒體公開警告 xUSD 存在透明度及槓桿風險，但這些本應負責風險管控的資產管理人（Curator）卻選擇忽視。

不過，有些資產管理人（Curator）本身也是這場包裝騙局的受害者。K3 Capital 就是典型之一。這家在 Euler 協議管理數百萬美元資產的資產管理人（Curator），在爆炸事件中損失達200萬美元。

11月7日，K3 創辦人在 Euler Discord 頻道公開說明，揭露他們遭到詐騙的經過。

資料來源：Discord

故事要從另一個「穩定幣」項目談起。Elixir 發行派息穩定幣 deUSD，宣稱採用「價差交易」策略，K3 也因此將 deUSD 納入自家資金池配置。

但10月下旬，Elixir 未經資產管理人（Curator）同意，單方面更改投資策略，將約6800萬 USDC 經由 Morpho 借給 Stream Finance，從價差交易變為多層次理財。

這兩者完全不同。價差交易是投資於特定策略，風險相對可控；多層次理財則是借錢給另一理財產品，等於在既有高風險上再疊加一層風險。

Stream 壞帳於11月3日公開後，K3 立即聯繫 Elixir 創辦人 Philip Forte，要求保障 deUSD 可 1:1 清算。但 Philip 選擇沉默未回應。無奈下，K3 只得於11月4日強行清算，最終手中僅剩200萬美元 deUSD。Elixir 於11月6日宣布資不抵債，其方案為散戶及流動性資金池內 deUSD 可 1:1 換 USDC，但資產管理人（Curator）資金池持有的 deUSD 不予兌換，需協商解決。

目前，K3 已聘請美國頂級律師，準備控告 Elixir 與 Philip Forte 擅自更改條款、虛假宣傳，要求賠償商譽損失並強制將 deUSD 兌回 USDC。

當守門人開始販售風險，整個堡壘崩潰只是時間問題；而守門人自己也受騙時，又能依賴誰來保護用戶？

換湯不換藥

這種「包裝－擴散－崩盤」模式，在金融史上屢見不鮮。

不論是2022年靠「算法穩定、年化20%」故事，在72小時內蒸發400億美元的 LUNA；還是2008年華爾街精英將高風險次級抵押貸款，經複雜金融工程包裝成 AAA 級「優質債券（CDO）」，最終引爆全球金融危機。其本質皆然：將高風險資產複雜包裝，偽裝成低風險產品，透過各種管道銷售給無法徹底理解風險的投資人。

從華爾街到 DeFi，從 CDO 到「派息穩定幣」，技術和名稱雖在變，人性的貪婪卻始終未變。

根據產業數據，目前 DeFi 市場仍有逾50個類似派息穩定幣項目運作，總鎖倉價值超過80億美元。多數皆以各類金融工程，將高槓桿、高風險交易策略包裝成穩定高息理財產品。

資料來源：stablewatch

問題根源在於，這些產品被冠上了錯誤名稱。「穩定幣」三字帶來安全錯覺，令人忽視風險。人們看見穩定幣，聯想到 USDC、USDT 等美元儲備資產，卻未意識到其本質是高槓桿對沖基金。

一場官司無法挽救整個市場，但能喚醒沉睡的市場。當潮水退去，應該看見的不只是曝露風險者，更該發現那些從未打算穿泳褲的人。

80億美元、50個項目，下個 Stream 隨時可能爆發。在那之前，請牢記：任何以超高年化收益為號召的產品，皆非真正穩定幣。

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