礦企“變現”？Marathon出售部分新挖比特幣，ETF贖回壓力或加劇供應衝擊

馬拉松數字控股 (MARA) 在其第三季度財報中，悄然宣布了一項明確的政策轉變：公司現在將出售部分新挖出的比特幣 (BTC) 來資助其營運。此舉正值行業面臨哈希價格下滑、費用低迷以及資本支出高企的背景下。MARA 支付的平均電力成本約為每千瓦時 0.04 美元，第三季度每枚比特幣的購電成本約為 39,235 美元。隨著更多礦企可能效仿這種“運營優先於囤積”的策略，加上主流 CEX 交易所的流入數據，礦工抛售與 ETF 贖回雙重壓力或將對市場流動性構成實質性威脅。

礦企利潤挤壓：Marathon 開啟出售週期

馬拉松在 9 月 30 日持有約 52,850 枚比特幣，其盈利能力正受到多重因素的挤壓，迫使其改變了此前純粹積累 (pure accumulation) 的策略。

• 利潤收縮：11 月份，隨著比特幣價格下跌、交易費用低迷以及算力持續攀升，哈希價格跌至數月低點，約為每 PH/秒 43.1 美元，形成了典型的利潤挤壓 (margin squeeze) 局面。
• 成本剛性：儘管電力成本相對較低，但其資本支出（如投資於房產、設備和風能資產）依然沉重。
• 政策信號：馬拉松明確表示將出售部分生產的比特幣，這表明在當前利潤率下，持有策略的成本效益已不如出售以滿足營運和債務服務需求。

許多缺乏廉價電力或外部融資渠道的礦企，在面對固定成本壓力時，出售其生產的幣種而非繼續持有以等待價格復甦，成為了最直接的生存途徑。

抛售風險叠加：礦工流向與 ETF 資金外流的共振

礦企的這種“變現”行為，與當前 ETF 市場的贖回壓力形成了潛在的負面共振。

• 鏈上流向：CryptoQuant 的數據顯示，自 10 月 9 日以來，約有 51,000 枚比特幣從礦工錢包轉移到了主流 CEX。這增加了近期的潛在供應。
• ETF 流出：CoinShares 的周報顯示，加密 ETP（交易所交易產品）出現約 3.6 億美元的淨流出，其中比特幣產品淨流入約為 9.46 億美元的負值。按 104,000 美元/枚計算，這相當於約 9,000 多枚比特幣的流出，與三天的礦工日均發行量相當。

當 ETF 贖回（移除一级市场需求）和礦工抛售（增加二级市场供應）同時發生時，淨效應將是流動性收緊，並可能加速價格下跌，進而進一步壓縮礦工利潤，形成惡性循環。

礦企格局分化：誰能挺過挤壓期？

市場參與者之間的分化日益明顯，主要取決於電力成本、融資渠道和資本配置哲學：

• 優勢方：Riot Platforms 報告了創紀錄的季度收入 1.802 億美元，並啟動了大規模的數據中心建設，顯示其有能力通過平衡資產負債表來應對資本密集型擴張。CleanSpark 報告其邊際成本接近每枚比特幣 35,000 美元，並在 10 月份積極管理了庫存，實現了約 6,490 萬美元的銷售收入，同時增加了其總儲備。
• 劣勢方：那些支付市場電價或背負沉重短期資本支出的營運商，面臨更嚴峻的抉擇。

AI 事業的拓展對礦企影響具有兩面性：一方面，新的長期算力合同（如 IREN 與微軟的交易）可以創造非比特幣的收入流，減少對賣幣的依賴；但另一方面，這些合同也需要大量的短期資本支出，使得在過渡期內變現現有儲備成為一種靈活的選項。

突破反饋循環的約束

礦工供應的結構性約束在於其每日產出上限。以當前算力，每日總供應量約為 450 枚比特幣。即使所有礦工 100% 出售日產，流入市場的絕對量也是有限的。

真正的風險在於“集中度”：如果大型持有者選擇大規模動用其國庫儲備 (Treasury) 而非僅出售當日產量，那麼市場壓力將急劇增加。馬拉松持有的 52,850 枚比特幣等，都是理論上可以在市場環境允許時被釋放的巨額潛在抛壓。

結語

馬拉松明確的政策轉向，標誌著比特幣挖礦行業進入了一個更加務實和現金流導向的運營階段。在哈希價格低迷、費用收入不穩定的環境下，礦企的財務韌性正受到前所未有的考驗。如果更多的中小型礦企跟隨這一趨勢，將使得市場在 ETF 贖回的背景下，面臨更嚴峻的短期抛售壓力。市場接下來的走勢將取決於比特幣價格能否反彈以改善挖礦經濟性，以及更具資本實力的礦企能否通過現有儲備和多元化收入支撐度過這段利潤挤壓期。