ARK Invest ：《穩定幣指南：什麼是穩定幣以及它們如何運作？》

撰文：ARK Invest, Raye Hadi

編譯：Block unicorn

介紹

本文是四篇系列文章的第一篇，旨在解釋穩定幣領域的復雜機制。穩定幣的運作機制十分復雜，目前尚無全面的教育資源能夠整合各種穩定幣的機制、風險和權衡取舍。本系列文章旨在填補這一空白。本指南基於發行方文檔、鏈上儀表盤和項目團隊的解釋，爲投資者提供了一個評估穩定幣的框架。

本系列文章共有四部分，第一部分將介紹穩定幣，包括其設計和歷史。其餘的三篇將分別聚焦於當前三大主流穩定幣類別：

多數法幣支持的穩定幣（第二部分）

多資產抵押穩定幣（第三部分）

合成美元模型（第四部分）

這些文章分別概述了穩定幣儲備的管理、收益和激勵機制帶來的機遇、代幣獲取的便捷性和原生集成，以及基於治理和合規性的代幣韌性。每篇文章還將探討外部依賴關係和錨定機制，這些因素決定了穩定幣在市場壓力時期能否維持其價值。

本系列第二部分首先介紹以法幣爲主要抵押品的穩定幣，這是目前最主流、最直接的設計。第三部分和第四部分將評估更爲復雜的穩定幣類型，包括多資產抵押品支持的穩定幣和合成美元模型。這些深入的分析爲投資者提供了一個全面的框架，幫助他們理解每種穩定幣的相關假設、權衡取舍和風險敞口。

請欣賞本系列的第一部分。

穩定幣：加密行業的 ChatGPT 時刻

穩定幣的出現是加密貨幣行業發展史上的一個轉折點。如今，各國政府、企業和個人用戶都認識到利用區塊鏈技術簡化全球金融體系的優勢。加密貨幣的發展歷程證明，區塊鏈可以作爲傳統金融體系的可行替代方案，實現數字化原生、全球化、實時價值轉移——所有這一切都通過一個統一的帳本完成。

這種認知，加上全球對美元的需求，爲加速加密貨幣與傳統金融的融合創造了獨特的機會。穩定幣正處於這種融合的交匯點，無論對於傳統機構還是政府而言皆是如此。推動穩定幣普及的關鍵因素包括：

隨着全球支付格局的現代化，傳統機構力求保持其相關性。

各國政府尋求新的債權人來爲其財政赤字融資。

盡管各國政府和現有金融機構的動機各不相同，但它們都明白，必須接受穩定幣，否則隨着金融格局的轉變，它們將面臨失去影響力的風險。最近，ARK 數字資產研究主管 Lorenzo Valente 就此主題發表了一篇詳細的論文——《穩定幣或將成爲美國政府最具韌性的金融盟友之一》。

如今，穩定幣不再僅僅是加密貨幣交易者的小衆工具，散戶的採用也隨之加速。它們已成爲跨境匯款、去中心化金融（DeFi）以及新興市場（這些市場缺乏穩定的法定貨幣）獲取美元的主要途徑。盡管穩定幣的實用性和普及率不斷提高，但對許多投資者而言，支撐穩定幣體系的復雜結構和機制仍然晦澀難懂。

了解穩定幣

穩定幣是一種在區塊鏈上發行的代幣化權益，持有者可獲得價值一美元的某種資產，該資產既可在鏈上交易，也可在鏈下交易。穩定幣由抵押儲備支持，這些儲備通過傳統托管機構或自動化鏈上機制進行管理，並通過錨定套利機制進行穩定。穩定幣旨在吸收波動，並與目標資產（通常是美元或其他法定貨幣）保持平價。

穩定幣嚴重偏向美元計價，是其在爲美元稀缺市場提供合成美元敞口方面與市場需求高度契合的必然結果。穩定幣結合了美元的穩定性、區塊鏈的成本效益和全天候可訪問性，已成爲極具吸引力的交易媒介和可靠的價值儲存手段。這種動態在長期受貨幣不穩定和美國銀行帳戶準入限制困擾的市場中尤爲顯著。在此背景下，穩定幣有效地充當了進入美元敞口的數字入口，這體現在 2025 年鏈上活動增長最快的地區：亞太地區、拉丁美洲和撒哈拉以南非洲。

此外，穩定幣通過引入一種流動性強、波動性低的記帳單位，徹底改變了加密貨幣，尤其是去中心化金融（DeFi）的發展。如果沒有穩定幣，鏈上市場將被迫使用比特幣（BTC）、以太坊（ETH）或 Solana（SOL）等波動性較大的資產進行交易，這不僅會使用戶面臨價格風險，還會降低去中心化金融（DeFi）的實際應用價值。

穩定幣通過提供與美元掛鉤的鏈上資產的穩定性，提高了 DeFi 協議的價格發現和鏈上交易結算效率，從而提升了資本效率。這種穩定性和可靠性對於這些新型金融市場賴以生存的核心基礎設施至關重要。因此，維持這些特性的具體掛鉤機制和儲備架構對於其韌性非常重要，尤其是在市場承壓時期。

資產還是債務工具？穩定幣設計帶來實質性差異

穩定幣的底層機制和儲備架構直接影響其經濟和法律行爲。不同的架構在監管合規性、抗審查性、加密原生設計程度以及控制和穩定性方面各有優劣。它們也決定了穩定幣的運作方式，以及持有者應承擔的風險、行爲和限制。這些細微差別引發了關於如何理解穩定幣的關鍵問題——例如，特定類型的穩定幣應被視爲資產還是債務工具。

在此背景下，當持有者對穩定幣或其支持儲備擁有直接的合法所有權，從而即使在發行方破產的情況下仍能保留可執行的權利時，穩定幣可以被視爲一種「資產」。而當發行方保留對儲備的合法所有權，持有者僅擁有合同債權，實際上相當於無擔保債權人時，穩定幣則更像是一種「債務工具」。這種區別取決於發行方的法律設計以及儲備托管的結構。

代幣的分類主要取決於誰控制着支撐代幣的儲備金，以及該方是否負有履行贖回義務的法律責任。雖然大多數發行方即使在壓力情況下也可能打算履行贖回義務，但如果沒有明確的法律義務或用戶控制的儲備金，代幣的功能更像是債務工具。這種區別決定了持有者在最壞情況下是否仍然擁有對基礎抵押品的可執行權利。

下表概述了不同類型穩定幣在這一分類上的差異。

此類結構通常是經過精心設計的，基於穩定幣所針對的地區、目標市場或特定用途。即便如此，法律結構的差異也可能導致細微差別，進而對代幣持有者產生重大影響。值得注意的是，這只是衆多有趣案例之一，在這些案例中，有意或無意的架構差異都可能對穩定幣和投資者產生深遠的影響。

過去的穩定幣失敗事件與設計缺陷密切相關

過去一些問題事件涉及在危機期間穩定幣與選定的法定貨幣脫鉤。這些事件深刻地提醒我們，設計差異會帶來切實的後果，尤其是在市場承壓時期。事實上，每種類型的穩定幣都經歷過失敗，這反映了它們各自的架構缺陷和設計選擇。下文將分別討論三種類型穩定幣中最顯著的一些失敗案例。這部分討論將爲本系列第二、三、四部分對「多數法幣支持型」、「多資產抵押型」和「合成美元模型」的深度分析作鋪墊。

SVB、Silvergate 與 Signature 銀行的倒閉

2023 年 3 月，三家專注於加密貨幣的美國銀行——Silvergate、硅谷銀行（SVB）和 Signature 銀行的倒閉，凸顯了法幣支持的穩定幣一直以來都依賴於傳統銀行體系。Silvergate 的倒閉始於其失去了聯邦住房貸款銀行（FHLB）的支持。此前，由於联准会以前所未有的速度大幅提高利率，Silvergate 持有大量長期國債和抵押貸款支持證券，這些資產本已不堪重負。爲了應對不斷增長的提款需求，Silvergate 不得不以巨額虧損出售資產，這加速了其破產進程，並動搖了市場對硅谷銀行和 Signature 銀行的信心，最終導致這兩家銀行倒閉。

當 Circle 披露其對 SVB 持有 33 億美元的敞口時，其穩定幣 USDC 與 SVB 的掛鉤度驟降至 0.89 美元，引發了 DeFi 和中心化市場的恐慌，直到聯邦存款保險公司（FDIC）出手擔保所有存款。幾天之內，USDC 恢復了其掛鉤度。然而，這場衝擊波及了包括 DAI 在內的所有穩定幣，DAI 由於大量抵押了 USDC，也隨之脫離了掛鉤。之後，Circle 調整了其銀行合作夥伴，但這場危機仍然引發了人們對穩定幣與銀行之間脆弱聯繫的擔憂。

Terra/Luna 算法式崩盤

2022 年初，Terra 是領先的 Layer 1 生態系統，其核心是算法穩定幣 UST 和原生代幣 Luna。基於 Terra 構建的借貸協議 Anchor 爲存款者提供 19.5% 的保證收益，是 TerraLuna 生態系統的主要資金來源。UST 通過套利機制維持其錨定：1 個 UST 可以兌換 1 美元的 Luna，UST 的發行會銷毀 Luna，贖回則會鑄造新的 Luna。盡管 Terra 的管理層後來增加了 BTC（比特幣）和其他加密貨幣儲備，但這些儲備從未超過 UST 供應量的 20% 左右，導致該系統在很大程度上缺乏資金支持。在巔峯時期，TerraLuna 吸引了數十億美元的資金，盡管其外部實際用例有限，且高收益主要靠 Terra 補貼而非真實借貸需求支撐。

當市場轉向，Luna 價格跌破 UST 流通量的價值時，贖回機制就失效了。2022 年 5 月，UST 與比特幣脫鉤引發了大規模的資金外流。Terra 限制了贖回，迫使更多資金流入二級市場。隨着贖回恢復，Luna 爲了吸收外逃資金而大幅增發，代幣數量從數億飆升至數萬億，價格也隨之暴跌。比特幣儲備未能阻止價格螺旋式下跌。短短幾天內，UST 和 Luna 的總市值蒸發了超過 500 億美元。

DAI 的「黑色星期四」

2020 年 3 月 12 日，MakerDAO（現更名爲 Sky Protocol）社區遭遇了「黑色星期四」的災難。以太坊價格暴跌和網路擁堵導致 DAI 清算機制出現系統性故障。以太坊價格下跌超過 40%，數百個金庫的抵押率跌破閾值。通常情況下，清算是通過鏈上拍賣完成的，由「保管人」競價購買抵押品 DAI。然而，在「黑色星期四」，高昂的 gas 費用和預言機更新延遲導致許多競價失敗，使得投機者和機會主義者有機會以接近零美元的價格贏得抵押品。超過 36% 的清算以 100% 的折扣完成，造成 567 萬 DAI 的缺口，並使許多金庫所有者損失慘重。

雪上加霜的是，由於借款人爭相購買 DAI 償還債務，導致 DAI 反而溢價脫鉤。通常情況下，套利者會增發新的 DAI 來滿足需求，但這一次，網路擁堵、價格波動和預言機延遲都成了阻礙。清算和極少的發行造成了供應衝擊，而需求卻飆升，推高了掛鉤價格。MakerDAO 隨即進行了債務拍賣，並發行了 Maker（MKR），即 MakerDAO 現已棄用的實用代幣，以補充協議資金。這場危機暴露了 DAI 在清算機制設計和穩定幣在壓力下的穩定性方面的脆弱性，促使 Maker 對其清算引擎和抵押模型進行了重大改革。

穩定幣設計至關重要

Silvergate、SVB 和 Signature Bank 的倒閉，TerraLuna 的算法式崩盤，以及 DAI 的「黑色星期四」，都有力地提醒我們穩定幣架構的重要性。這些危機凸顯了架構設計選擇如何影響系統的韌性和風險。TerraLuna 的崩潰暴露了完全由算法驅動的穩定幣的結構性脆弱性，表明缺乏足夠抵押品或真正經濟效用的系統本質上是不穩定的，容易在壓力下崩潰。

相比之下，USDC 和 DAI 的脫鉤雖然令人擔憂，但只是暫時的，並促使兩個生態系統都進行了意義深遠的改革。在硅谷銀行危機之後，Circle 提高了其儲備金的透明度，並加強了與銀行的關係；而 MakerDAO（Sky Protocol）不僅重組了其抵押品組合，納入了更多現實世界資產（RWA），還升級了其清算機制，以防止連鎖違約。

這些事件的共同之處在於，它們都暴露了各自穩定幣類型的缺陷，以及對該類型最具破壞性的具體情況。了解這些架構如何因應對失敗而演變，對於評估當今穩定幣的設計選擇和差異至關重要。並非所有穩定幣都面臨相同的風險，它們的優化目標也各不相同。這兩種結果都源於它們各自的底層架構。認識到這一點對於了解穩定幣的漏洞所在以及如何最佳地使用它至關重要。

結論

本文介紹了穩定幣，並論證了穩定幣設計的重要性。在本指南的第二至第四部分中，我將探討三種主流的穩定幣類型：法幣多數支持型、多資產抵押型和合成美元模型。每種穩定幣在韌性和權衡取舍方面都存在差異，其重要性不亞於其效用或用戶體驗。每種類型穩定幣（以及穩定幣本身）獨特的設計、抵押品和治理特徵，是決定其各自風險以及持有者預期代幣行爲的關鍵因素。