2萬字詳解RWA代幣化賽道：下一波加密大敘事？

作者： Stefanie

導讀

區塊鏈帶來了信任、流動性、透明度、安全性、效率和創新，但加密行業的熊市似乎很難找到新的增長點，加密行業急需一個賽道承載新的敘事。 RWA代幣化能夠打通傳統金融和加密金融的通道，承載數十萬億美元的資產市場，對加密行業來說可以是超越牛熊週期的生命之水，所以區塊鏈誕生至今一直在嘗試的RWA代幣化，但受到了技術、監管、市場等多重因素的阻礙。如今，RWA賽道又被熱議，多家機構開始佈局。 RWA項目已呈現種類繁多、DeFi為主、收益高、風險高的特點，已經逐漸步入大眾視野，但項目總體上還存在流動性差、早期階段、缺少價格發現等問題。 RWA賽道是否能在未來幾年爆發也要看基礎設施的發展和監管體系的完善，這篇研報也提出了代幣標準化和合規化是RWA賽道發展的必經之路。儘管RWA賽道面臨多重挑戰，行業發展始終是向前走的，我們已經看到不少創新項目的出現，尤其是基於美債美股、中小企業融資、實物資產的項目上，這些項目主要特點在於：

1. 與傳統金融機構合作；
2. 2. 最大化項目和代幣的收益；
3. 3. 引入更多的合法第三方參與。這些特點能夠部分解決RWA代幣化上出現的問題，包括監管、中心化、鏈上鍊下身份、資產估值等，我們期待未來更多的項目豐富RWA賽道。

1.正在醞釀的敘事

經歷了長達1年多的熊市，整個加密市場的市值嚴重縮水，資金不斷流出，鏈上活動萎靡，DeFi收益已經不再有吸引力，場內互割嚴重。現在的我們無法想像，加密行業應該靠什麼啟動下一個牛市。加密市場和傳統金融市場還有很大的差距。但我們也可以從熊市發生的一些暴雷事件中，窺見巨大的商機。

可以說，導致2022年一些大型機構破產的主要原因是利用山寨幣進行融資和借貸，當山寨幣在熊市出現爆跌，進一步加劇了貸款的清算，死亡螺旋開始。我們看到，是機構和信貸推動了2021年的牛市，也是它們促成了2022年的熊市。實際上，信貸推動了價值數万億美元的業務和全球經濟的大部分發展。它帶來的潛力是巨大的，目前，在DeFi 市場上，越來越多的協議進入股權和債務融資等傳統信貸市場。雖然帶來了一些風險，但是這是唯一能夠將超過800 萬億美元的傳統金融市場引入到鏈上的方式。 **彌合加密市場和傳統金融之間的巨大差距，我們需要做****的是現實世界資產的代幣化。 **

在今年上半年，傳統和加密行業開始關注RWA板塊。

首先是高盛宣布旗下數字資產平台GS DAP 正式上線，而該平台已經幫助歐洲投資銀行（EIB）發行1 億歐元的兩年期數字債券。不久後，管理規模超1000 億的私募股權公司Hamilton Lane 在Polygon 網絡上將其21 億美元旗艦股權基金的一部分代幣化，向投資者出售；電氣工程巨頭西門子也在區塊鏈上首次發行6000 萬歐元的數字債券。其次，一些政府機構也開始試水RWA，包括新加坡金融管理局(MAS)將與摩根大通、星展銀行合作。

4月，幣安宣布成為Layer1區塊鏈Polymesh節點運營商；其次，MakerDAO、Aave、Maple Finance 等DeFi協議在RWA賽道上動作頻繁，更多加密投資公司也在尋求RWA的項目。目前，RWA板塊的項目已經超過50個，主要集中在金融資產類，包括固定收益、TradFi，少部分在地產和碳信用領域。近期，RWA概念代幣都有所上漲，有些漲幅超過10倍以上。 2023年上半年的一波蓄力，是否預示著RWA在未來幾年將引領加密敘事？

2.RWA的前世今生

RWA概念在區塊鏈行業並不陌生，最早RWA的項目是“資產上鍊”的BTM比原鏈。目前，最成功的RWA就是數字美元USDT、USDC，即把美元映射到鏈上並代幣化。穩定幣潛移默化地影響著整個加密行業，現已成為重要基石。

RWA的全稱為現實世界資產的價值代幣化（real world assets- tokenization），是將有形或無形資產中的所有權價值（以及任何相關權利）轉換為數字代幣的過程。這使得資產的數字所有權、轉移和存儲無需中央中介，價值映射到區塊鏈上並交易。 RWA可以是有形或無形資產。

• 有形資產包括：房地產、藝術品、貴金屬、交通工具、運動俱樂部、賽馬等。

無形資產包括：股票和債券、知識產權、投資基金、合成資產、收入分成協議、現金、應收賬款等。

2.1 RWA賽道現狀

RWA賽道項目種類繁多，多以DeFi為主，主要有三種類別：1. 基於美債、股票、房地產、藝術品等鏈下資產的固定收益類項目；2. 基於公開市場發行或交易的公共信貸類項目；3. 基於碳信用等虛擬資產的交易市場類項目。除此之外，還有垂直公鍊等基礎設施項目。

• 固定收益類基於美債和股票市場，為私人和機構提供貸款。這些項目與鏈上其它DeFi借貸類項目的唯一區別在於抵押品可以是現實世界資產。
• 公共信貸類可以通過跟踪美債或其它債券建立投資基金以供加密用戶投資。

數據方面，根據RWA.xyz網站統計，包括Centrifuge、Maple、GoldFinch、Credix、Clearpool、TrueFi、Homecoin 在內的8個RWA借貸協議，共計發放貸款額度$4.38b，用戶可獲得平均APR達到10.52%，主要服務於中等以下的發展水平國家。這些信用借貸協議提供的收益比大部分DeFi借貸高，但在2022年的機構暴雷事件中，Maple Finance發生了6930萬美元的債務違約。

根據Dune數據分析面板，以太坊RWA項目中，$wCFG, $MPL, $GFI, $FACTR, $ONDO, $RIO, $TRADE, $TRU, $BST的持幣地址數也在不斷增加，目前達到3.9k。

2.2 資產代幣化優勢

理想情況下，任何有價值的資產都能夠實現代幣化。而資產代幣化優勢也是基於去中心化和區塊鏈技術底層，創建一些生態應用，解決傳統金融出現的弊端，具體來說：

（1）帶來潛在的巨大市場，吸引投資者和散戶

隨著領先的金融機構希望從區塊鏈帶來的效率和經濟可能性中獲益，現實世界資產的代幣化正在被機構注意，並已經開發了一些代幣化產品。 RWA項目也將會激發DeFi的投資收益。

通過現實世界的資產代幣化，企業能夠以低成本的方式利用DeFi 生態系統獲取資本，並受益於較低的進入門檻以及新的融資方式，尤其是對於新興市場。與此同時，DeFi 生態系統獲得了投資收益、進入多樣化的鏈下市場以及擴大傳統金融客戶群的新機會。

（2）提高資金流動效率，促進資產代幣化正反饋

傳統金融交易市場屬於人工密集型，區塊鏈技術能夠提供即時結算、24小時交易等，降低了參與者的運營成本和市場准入。不僅如此，資產代幣化能夠使現實流動性較差的資產變成小份額投資組合，並且投資者不需要大量文書工作、金錢和時間消耗。這帶來了更公平的市場，同時創造了新的商業和社會模式，例如共享財產所有權或共享權利。

在證券方面，代幣化可以成為證券化的有用工具，或者將資產從低流動性資產再融資為流動性更高的安全工具。

將現實世界的資產上鍊並帶入DeFi 生態系統會帶來獨特的抵押品或投資機會、市場效率以及傳統市場無法獲得的流動性。資金效率的提高將會進一步促進RWA賽道的發展，形成正反饋。

（3）降低散戶進入門檻，增加實物資產流動性

代幣化消除了目前阻礙現實世界資產分割的障礙，使大多數散戶投資者有可能接觸到通常僅限於一些高淨值個人或機構投資者的資產類別，尤其在實物資產方面，散戶可以投資跨地域性產品，或者集體投資一處房產或一件一藝術品，在傳統金融領域需要極高的門檻。而這些實物可能在小市場上流動性極低，一旦上鍊，將會面向全世界的投資者進入。此外，發行人可以接觸到更廣泛的投資者群體，並創造出新的資產類別。散戶投資者可以進入以前無法進入的市場，並能夠根據透明數據做出更明智的投資決策。

（4）依托區塊鏈技術優勢，RWA交易更加高效和安全

區塊鏈技術保證了鏈上支付和數據流的透明度、交易記錄的不變性、可追溯性、更高的效率和更低的運營成本、更穩健的風險管理、明確的所有權等等優勢，以及更多的可組合性和更公平的市場環境。未來，區塊鏈技術不斷發展，將會有更高性能的公鍊或layer2解決方案，有更嚴格的智能合約審核機制，也會有基於zk技術的隱私項目保護交易，這些都為RWA賽道發展提供了紮實的土壤。

3.RWA賽道爆發的先決條件

資產上鍊是RWA賽道的唯一關鍵點。解決這個關鍵點也需要兩個基礎，一個是區塊鏈基礎設施的完善，另一個是法律監管。區塊鏈涉及到各個協議和代幣的互操作性、安全性、隱私性。法律監管則是鏈下資產、鏈上身份等是否有對應的法律法規支持。很多問題都在被積極討論，這裡主要探討了兩個：代幣標準和審查制度。

3.1 代幣標準的多樣化

根據鏈上代幣標準，以太坊上有ERC-721和ERC-20，分別對應不可分割的NFT和可分割的代幣標準。在傳統金融中，資產屬性多種多樣，包括有形資產和無形資產。對用在區塊鏈上，我們也需要根據資產的屬性，創建對應的代幣標準對資產進行代幣化。可替代代幣和不可替代代幣有以下特徵：

• 可替代代幣：可**互換****，**每個單位都具有相同的市場價值和有效性，這意味著代幣持有者可以相互交換資產，並確信其價值相同；**可分割，**資產在發行時可以分割成多少個小數位，每個單位將具有比例價值和有效性。
• 不可替代資產是不可互換的，不能被替換，因為每個單元都代表一個獨特的價值並具有獨特的信息和屬性。不可替代的代幣通常也不可分割，儘管有一些方法可以分割投資成本以提供部分所有權，例如在商業房地產中。

大多數資產也可以用可替代代幣標準，也有一些資產，比如債券、衍生品，通過不可替代代幣實現代幣化可能會更好。根據RWA項目逐漸興起，可能會出現更多豐富的形式，這時候單純的ERC-20和ERC-721已無法滿足RWA代幣化的需求。很多RWA的垂直公鏈項目已經想到了這一點，開始創建符合RWA代幣化標準，例如Polymesh。而從如今RWA項目的發展情況看，大部分項目都是建立在以太坊上，所以發展更廣泛的ERC代幣標準更具有普適性。目前討論較多的是ERC-3525，也有可能未來會有更多的代幣標准出現，尤其經過BRC-20的洗禮後。我們認為能夠很好服務於RWA項目的代幣標準需要有以下2個特點：

1. **對RWA代幣發行方有很好的可操作性和靈活性，**兼具ERC-721和ERC-20的雙重特點；
2. **具有一定的隱私性，能夠保護交易信息和用戶信息。 **

3.2 嚴格的審查制度

安全性是代幣化現實世界資產的重要組成部分，尤其是當它們作為抵押品來源時。對於RWA 的發行人和投資者來說，重要的是對DeFi 協議進行盡職調查，並選擇優先考慮擔保貸款、提供嚴格的監管合規性並使用高質量開源代碼構建的技術或服務。對RWA相關項目團隊來說，可能需要提供兩點必要解決方案：

• 避免KYC / AML 風險——對平台上的用戶和/或交易進行KYC（了解你的客戶）或AML（反洗錢）檢查。避免用戶直接或間接地與OFAC 和其他制裁名單上列出的對手方或政治公眾人物進行潛在互動或交易。
• 提供有效監控手段——監控和檢測DeFi 用戶可疑活動的產品和服務。

由此，項目需要專門設置合規團隊，根據客戶身份、風險評估、驗證和盡職調查，審查和批准或拒絕用戶訪問平台。此外，對客戶的活動進行持續監控，以發現任何可能存在欺詐或洗錢的可疑活動或行為。

4. 代表項目分析

RWA 賽道有多個細分種類的，本篇研報從RWA代幣化機制、協議現狀、代幣功能和表現、協議優勢和風險等多維度詳細分析了19個RWA代表項目。通過對這些項目的分析和總結，我們可以一窺RWA項目的整體發展情況和存在的問題，以及未來的潛力。

4.1 美債概念

（1）MakerDAO

2020 年，MakerDAO 正式將RWA 納入戰略重點並發布引入RWA 的指南和計劃。 Maker除了發行穩定幣DAI，還擴大了除了ETH之外的抵押品種類，包括代幣化房地產、發票和應收賬款形式的抵押品。 Maker協議的主要收入來源是穩定幣DAI的借貸利息和清算罰金。

**協議現狀：**從TVL看，Maker是前三大的DeFi協議，排名在Lido和AAVE後，並且是CDP（Collateralized Debt Position）協議第一。目前僅運行在以太坊上，根據2023-06-02，defillama所示，TVL為$6.29b，30天協議收入$23.53m，國庫金額$68.4m，治理代幣$MKR已上線Coinbase、Binance、Kucoin、Kraken、OKX、Huobi、Bybit、Gate等主流交易所，24h交易量$13.58m，30日均交易量接近$20m。

代幣功能：$MKR作為MakerDAO的治理代幣，幣價表現不佳，主要原因是協議價值捕獲能力太弱，但治理上卻發揮了重要作用。 $MKR代幣效用包括以下4個方面，

• 治理權：MKR代幣持有者俱有MakerDAO系統的治理權。他們可以參與投票並對系統參數、風險管理措施和協議變更等重要事項進行決策。代幣持有者的投票結果對MakerDAO的發展和運營具有重要影響。
• 抵押品穩定化：MKR代幣可以用作MakerDAO系統中的抵押品。當用戶通過鎖定一定數量的加密資產（如以太坊）來生成穩定幣（如DAI），他們需要支付一定數量的MKR作為抵押品。這種機制旨在確保系統的穩定性和安全性。
• 系統穩定性回購：作為抵押品的MKR代幣還用於系統穩定性回購機制。當MakerDAO系統中的穩定幣DAI價值下降並偏離與美元的錨定價值時，系統將自動啟動回購MKR代幣，並銷毀它們以穩定係統。
• 風險分擔：MKR代幣持有者承擔了MakerDAO系統中的風險。如果系統的債務無法被償還或發生其他問題，MKR代幣的價值可能受到影響。這使得MKR代幣持有者有動力參與和監督系統的運行，確保系統的安全性和穩定性。

協議優勢：1. 基於EVM和L2生態，較其它公鏈的RWA協議具有更忠實的用戶群體和穩定安全的網絡支持；2. 制度優勢已經經歷了牛熊週期考驗，包括對抵押品有嚴格准入門檻，加上超額抵押和完善的拍賣制度，能夠在絕大部分情況下保證DAI與美元的1:1掛鉤，在極端情況下協議還設置了緊急關停的應急措施。

**協議風險：**1. 治理攻擊，MKR代幣的短期大規模趨同歸屬有可能導致治理權力的集中從而導致一系列諸如新增垃圾抵押品、緊急關停、風險參數惡意串改等治理攻擊，隨著MKR價值提升以及協議自身的風控措施足夠在大部分情況防範此類風險；2. 市場價格風險，在主流代幣波動增加的情況下，連環的協議拍賣清算會主動增加市場上的代幣供應，惡化市場流動性問題，這在過去兩年主流代幣出現大規模下跌時時有發生，但協議自身並未出現大規模虧損。

（2）Ondo金融

Ondo Finance 是今年上半年最受關注的RWA項目之一，其在4月獲得了Founders Fund和Pantera Capital 領投的2000 萬美元的A 輪融資。 Ondo Finance是一家去中心化投資銀行，鏈下主要投資美國上市貨幣基金，鏈上開展與Flux Finance合作的鏈上穩定幣借貸業務，包括USDC、FRAX、DAI、USDT，目前平均借貸利率5%左右。協議收入來源於0.15%的年化管理費。

用戶需要通過KYC/AML 流程後，才能交易基金代幣，並在許可的DeFi 協議中使用這些基金代幣。 Ondo Finance已經推出了四款代幣化債券產品可供投資者選擇包括：

• 美國貨幣市場基金（OMMF）：Ondo Money Market Funds，投資於高信用等級的美國政府債券、短期債券等債務工具，最大目標是保本，目前年化收益4.5%。
• 美國國債（OUSG）：Ondo Short-Term US Government Bond Fund，投資與美國短期票據ETF，目前年化收益率為4.85%，$100.87M TVL。
• 短期債券（OSTB）：Ondo Short-Term Investment Grade Bond Fund，該主動管理的交易所交易基金（ETF）旨在追求最大的當前收入，同時確保資本保值和每日流動性。該ETF主要投資於短期投資級債務證券，其平均投資組合期限通常不超過一年，目前年化收益率為5.77%。
• 高收益債券（OHYG）：Ondo High Yield Corporate Bond Fund，主要投資於高收益公司債權，目前年化收益7.9%。

**協議現狀：**ETH上TVL $100.5m，defillama RWA分類第一。 OUSG 的使用規模最大， OUSG 持有人還可以存入Ondo Finance 開發的去中心化借貸協議Flux Finance以獲得收益。 Tioga Capital 投資人Tzedonn 在最新的報告中提到，債券代幣的現有市值為1.68 億美元，Ondo（OUSG）擁有61% 的市場份額，其中28% 存入了Flux Finance。目前Flux Finance 總供應已經超4000 萬美元，OUSG 的市值已經超過一億美元。借貸協議FLUX已經被出售給了Neptune Foundation。

代幣功能：治理代幣$ONDO的功能包括以下4個，

• 平台手續費支付：用戶在Ondo Finance平台上進行交易、借貸或其他金融活動時，可能需要支付一定的手續費，這些手續費可以使用Ondo Finance代幣進行支付。
• 投票權和治理：持有Ondo Finance代幣的持有人可以參與平台的治理和決策過程。他們可以投票表決關於平台升級、參數調整、提案通過等事項，並對平台發展方向發表意見和建議。
• 獎勵和激勵：Ondo Finance平台可能會通過發放代幣獎勵和激勵措施來吸引用戶參與平台的活動和生態建設。這些獎勵可以以Ondo Finance代幣的形式發放，鼓勵用戶貢獻和支持平台的發展。
• 借貸和抵押：在Ondo Finance平台上，用戶可以使用Ondo Finance代幣作為抵押物來獲取借貸服務。持有Ondo Finance代幣的用戶可以將其作為抵押物，獲得更多的借貸額度或更低的利率。

**協議優勢：**合規化，產品要么是低風險的美國政府相關債務工具，要么是高風險的ETF，都是有第三方會計披露的合規產品。同時，用戶也需要通過KYC/AML 流程.

**協議風險：1. 圈外風險，**主要產品都是鏈下的ETF、美國政府債務工具等，合規性可以保證但是也會帶來圈外的市場風險、信用風險等，尤其是OHYG等高風險的公司信用債券；2. 出圈風險，項目目前個人看法是正在剝離去中心化的產品，轉而採取中心化+合規方向運營，治理代幣用途可能會被剝離並且邊緣化，後續僅採用區塊鏈技術作為項分潤+記賬+售賣份額用途而不往項目整體去中心化方向研發，與幣圈大部分項目宗旨背離。

（3）楓葉財經

Maple Finance協議已經發展了3年時間，主流業務是藉貸/機構信用貸。鏈上業務是提供USDC、wETH的借貸服務，但是由獨立的中心化池子管理者管理借貸業務，包括借貸對象、額度、利率、策略等。看似Maple Finance並不是一個合格的RWA項目，但在4月其宣布計劃推出一個投資美國國債的借貸池，支持非美國DAO、離岸公司等將限制資金投入Maple Finance 設置的資金池。

**協議收入：**Maple Finance的收入主要來自以下幾個方面，

• 借款費用：Maple Finance通過為藉款人提供資金而收取一定的借款費用。這些費用基於借款金額和貸款期限進行計算，並根據借款池的利率設定而定。
• 貸款手續費：Maple Finance作為平台提供商，可以收取與貸款交易相關的手續費。這些手續費可以包括貸款申請費、放款費用和貸款結算費等。
• 代幣挖礦獎勵：Maple Finance可能會通過代幣挖礦機制向參與者發放獎勵。持有Maple代幣的用戶可以通過提供流動性或參與借貸池來獲得獎勵。
• 平台治理費用：作為藉貸和借款池的管理者，Maple Finance可能會收取一定比例的平台治理費用。這些費用用於支持和維護平台的運營，包括開發新功能、進行安全審計和維護社區治理等。

**協議現狀：**從TVL看，Maple Finance在defillama上排名145，但是無抵押貸款協議中排名第一的，TVL總額為$48.56m，在途債務共計$32.22m，累計收益$45.6m，在途債務18個（由於提供的是中心化的信用擔保債務，因此借貸對像都是大機構，數量較少），8個現金池子（7USDC+1ETH，平均30d收益為年化7%）。另外，Maple Finance在Solana上也有小部分TVL，但隨著Solana鏈上活動的遞減，目前僅有$16.4k左右TVL，大部分（99%）TVL皆來源於ETH主網。

**代幣功能：**MPL代幣是Maple Finance平台的原生代幣，具有以下功能，

• 支付手續費：MPL代幣可以用於支付在Maple Finance平台上進行借貸交易時的手續費。持有MPL代幣的用戶可以享受折扣或其他優惠，以鼓勵他們使用和持有該代幣。
• 社區治理：MPL代幣持有者可以參與Maple Finance平台的治理決策。他們可以提出提案、投票和表達自己的意見，影響平台的發展方向和重要決策。
• 投票權益：MPL代幣持有者在平台上的投票中擁有一定的權益，可以參與決定關於協議參數、協議升級和其他重要事項的投票。
• 份額分紅：持有MPL代幣的用戶有資格分享Maple Finance平台上借貸池的利潤。這些利潤可能來自借款人支付的利息或其他收入來源，按比例分配給持有MPL代幣的用戶。
• 激勵機制：Maple Finance平台可能通過向MPL代幣持有者提供激勵來促進其生態系統的發展。這些激勵可能包括空投、獎勵或其他形式的回報，以鼓勵用戶參與和支持平台的增長。

**協議優勢：**有一定的安全性，借貸風險由池子的管理者負責並收取一定管理費作為回報，流動性提供者在享受借貸利率同時可承擔更小的違約風險。

協議風險：1. 信用風險，借貸池子管理者、借貸對像都由中心化機構審核，並且債務主要依靠的是信用抵押而不是資產抵押（抵押資產來自池子管理者），因此一旦發生大規模的機構違約可能出現資不抵債的情況；2. 門檻過高，為了保證債務的安全性，因此借貸門檻較高，不適用於大部分用戶，因此社群熱度不高。

4.2 傳統金融

（1）保利貿易

Polytrade是一個去中心化貿易融資平台，旨在為多個行業的企業提供無縫貸款。目前，項目正在V2到V3的轉移。 2022年1月份至今未出現債務違約，LP損失為0，在V3中預計會加入現實資產的NFT化功能，未來可能會有NFT的二級交易市場。

**協議現狀：**治理代幣TRADE已上線Kucoin、Gate、MEXC、Bitfinex等交易所，主盤在MEXC，defillama顯示項目TVL僅為$10,984，於項目代幣的$17.27m全解鎖市值相差甚遠並且存在高估風險，2023年3月30日項目自Polygon Studios、Matrix、CoinSwitch、Alpha Wave Global等企業種子融資了$3.8m。

代幣功能：TRADE是項目的治理代幣，主要功能是對協議收入和更新進行投票和決策，更詳細的代幣功能披露可能在V3發布後披露。

協議優勢：1. Polygon鏈上交易成本更低，gas、交易速度等EVM天然優勢；2. 賽道優勢，Polygon官方資助，有望保證Polygon EVM上的競爭優勢。

協議風險：1. 信用風險，雖然借貸交易保持在鏈上，但是藉貸對象、業務、審核等過程全是鏈下的，項目方自稱交易受到AIG、Mercury等機構保障，但無法避免線下實體的違約行為；2. 技術風險，項目處於V2到V3遷移階段，目前協議代碼並未提供第三方機構審核報告，可能存在未知代碼技術類的Bug。

(2) 叛逃者

Defactor通過將傳統融資與DeFi 聯繫起來，旨在為企業提供融資機會和流動性。目前項目還未上線，處於早期階段。根據其路線圖，2023年下半年仍舊處於招商+招聘+開發階段。根據項目官網介紹，$FACTR是defactor生態系統的原生代幣，旨在降低對應用程序和基礎設施的使用門檻。它能夠協調利益並激勵生態系統的增長。

4.3 借貸

（1）金翅雀

Goldfinch 是一個面向鏈下實體的債務基金和金融科技公司的去中心化信貸協議，與Maple Finance類似。 Goldfinch提供零抵押USDC 信用額度貸款。 Goldfinch 的模式很像傳統金融的銀行，但是擁有的是去中心化審計員、貸方和信用分析師池。借款人可將USDC 兌換成法幣，並將其部署到當地市場的最終借款人手中。借款人申請貸款前，必須得到協議去中心化審計師的批准。審計師是獨立的實體，必須質押治理代幣GFI，才有機會驗證借款人以換取獎勵。

**協議收入來源：**Goldfinch 所有利息支付的10% 保留在協議金庫。同時，用戶從高級池中贖回將會產生0.5% 的費用，該費用也會存入協議金庫。

**協議現狀：**目前，Goldfinch 協議中所有貸款的未償還本金總額為1.0134 億美元，總損失率為0%，已經償還的本金和利息總額為2510 萬美元。近30 日，協議產生了10.01 萬美元收入。暫無出現壞賬。

**代幣功能：**Goldfinch 目前有兩個ERC20 原生代幣，GFI 和FIDU。

• GFI 是Goldfinch 核心原生代幣，可用於治理投票、審計師質押、審計師投票獎勵、社區贈款、押注支持者、協議獎勵，並可存入會員金庫以獲得會員獎勵，以確保協議的發展。
• FIDU 代表了流動性提供者在高級池中的存款。當流動性提供者向高級池提供資金時將會收到等額FIDU。 FIDU 可以在Goldfinch dApp 中以基於高級池淨資產價值的匯率，減去0.5% 的提款費，兌換成USDC。隨著時間的推移，FIDU 的匯率會隨著高級池中增加的支付利息而增加。

**協議優勢：**採用的機制降低了借款門檻，在一定程度上可幫助信用評級較低的用戶獲得借款。相比傳統平台，Goldfinch 具備更強的易用性，流程基本由智能合約進行處理。

**協議****風險：**DeFi 的採用是全球化的，但各國的法律不同可能導致Goldfinch 業務上產生更高的成本和問題。並且，因不存在抵押品，Goldfinch 高級池也存在違約風險。

（2）離心機

Centrifuge 於2017年推出，是最早涉足RWA 的DeFi 項目之一，也是MakerDAO、Aave 等頭部協議背後的技術提供方。與以上幾個借貸協議類似，Centrifuge也是一個鏈上信貸生態系統，旨在為中小企業主提供一種將其資產抵押在鏈上並獲得流動性的方式。

Centrifuge 允許任何人都可以啟動鏈上信貸基金，並創建抵押貸款池。 Centrifuge 創建了基於智能合約的開放資產池Tinlake。借款人可通過Tinlake 將實體資產代幣化。實體抵押品將根據風險和回報分成DROP 和TIN 兩種代幣，分別代表優先級別的固定利率和次級別的浮動利率。投資者可根據自身的風險承受能力和收益預期選擇投資DROP 或TIN。目前，Centrifuge協議不收取任何費用。

**項目現狀：**5 月23 日，Centrifuge 宣布推出新的Centrifuge App 以替代Tinlake。新的Centrifuge App 提高了KYC 和參與投資的速度以及新增了KYB（Know Your Business）流程自動化，並為後續的多鏈支持奠定了基礎。此前的Tinlake 將自動遷移至新應用之中。官方數據，Centrifuge 目前TVL 為2.01 億美元，融資資產總額達3.97 億美元。

**代幣功能：**Centrifuge Chain 的原生代幣CFG 用作鏈上治理機制，CFG 持有者能夠管理Centrifuge 協議的開發。同時，CFG 還用於支付Centrifuge Chain 交易費用。

**項目優勢：**1. 融資門檻低，同時讓投資者可以從真實資產中獲取收入。 Centrifuge 基本模擬了傳統金融中企業信貸的過程；2. 致力於合規，Centrifuge基於美國資產證券化的法律結構搭建。

**項目風險：**貸款逾期違約風險，根據rwa.xyz 數據顯示，Centrifuge 有10,194,481 美元貸款逾期超過90 天。

（3）清浦

Clearpool 是一個為機構提供無抵押貸款的DeFi借貸協議。 Clearpool 有兩款產品，Prime 和Permissionless。 Clearpool Prime 僅適用於列入白名單的機構，在Prime借貸不需要提供抵押品。借款人在核心智能合約中創建具有特定條款的資金池。池子創建後，借款人可以邀請任何其他白名單機構為池子提供資金。貸款資產會自動直接轉移到借款人的錢包地址，無需Clearpool 進行保管。 Clearpool Permissionless 需要藉款人是白名單機構，而對貸款方無要求。

**協議收入：**Clearpool 收取的所有利息支付的5% 作為協議費用。

**協議現狀：**Clearpool 累計產生了3.98億美元貸款，目前在貸餘額1658萬美元，Permissionless TVL 2078萬美元。

**代幣功能：**CPOOL 是Clearpool 的實用性代幣和治理代幣。 CPOOL 持有者可以對新晉借款人白名單進行投票。

協議優勢**：**Clearpool 的優勢在於完全無需抵押品以及其貸款的發放僅僅只需要通過協議本身，極大提升了效率。

**協議風險：**無抵押，一旦市場環境變差，Clearpool 目前的白名單和信用評分機制難以避免借款人違約。

4.4 公共固定收益

（1）蜂群市場

Swarm Markets 為RWA 代幣發行、流動性和交易提供合規的DeFi 基礎設施，並受到德國監管機構的監督。 Swarm Markets 結合了鏈上合規層與監管許可,將美國國庫券和股票代幣化。通過發行實體SwarmX 收購公開交易的股票證券，作為鏈上代幣的基礎資產，這些資產由機構託管人持有。

**協議收入：**Swarm 將獲得礦池交換費用的25% 或被交換資產的0.1%（以較大者為準）。

**協議現狀：**Swarm 目前已提供TSLA（特斯拉）、AAPL（蘋果）股票和TBONDS01（iShares 安碩美國國債0-1 年期ETF）、TBONDS13（iShares 安碩美國國債1-3 年期ETF）債券ETF。 4月25日，Swarm官方宣布將推出BLK（貝萊德）、COIN（Coinbase）、CPNG（Coupang）、INTC（英特爾）、MSFT（微軟）、MSTR（微策略）、NVDA（英偉達）股票代幣。

代幣功能：$SMT 是Swarm Markets 原生代幣，可享受交易折扣和獎勵。交易者選擇使用$SMT支付時，可以獲得50%的協議費用減免。 $SMT持有人可享受忠誠度獎勵，具體比例將根據不同級別而不同。類似於中心化交易所平台幣概念。

**協議優勢和風險：**Swarm 的優勢在於為DeFi 用戶提供了更多選擇，結合了區塊鍊和傳統資產，混合了TradFi與DeFi。當然，Swarm 目前提供的股票和債券依舊較少，並且其深度也無法和傳統市場相比。

（2）獲取.Fi

Acquire.Fi 是加密貨幣併購市場，同時為所有人提供加密貨幣公司、傳統企業和現實世界資產的零散股權的現實世界收益。在Acquire.Fi，股權將被NFT 化，可通過二級市場買賣。市場上的賣家、賣家以及投資池中的買家均需通過KYC（後續，低於250美元的投資可能無需KYC）。

**協議收入：**Acquire.Fi 使用多結構佣金。業務價值低於70萬美元，佣金將固定為銷售價格的15%。 70萬美元至500 萬美元之間佣金將減少至8%。超過500 萬美元的佣金將進一步降低至2.5%。

**協議現狀：**目前Acquire.Fi 市場上提供包括NFT 市場、元宇宙、媒體、DAO 等賽道眾多公司股權出售。根據官方統計，已經完成了2k+ 在線業務的銷售。

代幣功能：$ACQ 是Acquire.Fi 實用型代幣，質押$ACQ 可享受獨家投資池、加密併購交易流、LP 挖礦獎勵以及其他獨家優勢。

**協議優勢：**使用Acquire.Fi 進行在線業務出售無需再另行購買服務，也無需聯繫網站託管服務商，同時還能獲得更高的關注度。相較其他平台，具備更方便快捷的優勢。

**協議風險：**通過Acquire.Fi 進行併購或購買股權依舊存在法律風險，尤其是買賣雙方並不在同一法律實體範圍時。

4.5 金融類產品小結

借貸協議是RWA項目最成功的範例。無抵押借貸模式在牛市中獲得了機構的歡迎，但也是熊市到來的催化劑，所以信貸協議最難的在於違約風險。基於美債和美股的項目發展較為成熟，在熊市中用戶也能獲得較高收益。 TradFi項目較少，目前業務還是集中在中小企業融資。

機構信貸業務的發展空間十分有限，用戶收益主要來自於穩定幣+協議代幣，而且由於非足額抵押的原因，借款人需要承擔一定的壞賬風險。在牛市階段，DeFi的無風險收益也很高，所以機構信貸業務可能無法持續。

類似Ondo推出的國債或貨幣基金，我們認為是未來有潛力的方向，一是這些基金在傳統金融已是投資者的熱門選擇，風險也較低；二是為鏈上用戶提供了不同的選擇，同時降低了門檻。

金融領域的RWA項目雖然處於早期階段，但已有很多有趣的用例，隨著各協議可組合性加強，可能會產生很多玩法和高收益項目，是一個值得期待的細分賽道。

4.6 地產概念

（1）實戰

RealT 是一個房地產代幣化平台，成立於2019 年，主要服務於美國底特律、克利夫蘭、芝加哥、托萊多和佛羅里達等州的房地產項目，投資者可以購買RWA代幣實現對地產的投資。迄今為止，該平台已經處理了超過5200 萬美元，970家房屋的房地產代幣化。

協議無原生生態代幣，生態內價值交換使用$DAI（XDAI/WXDAI），針對每所房地產資產發行realtoken，以作為抵押品獲取租金分潤。

代幣化包裝流程：

• **鏈下：**通過第三方房產管理機構根據房產契約，對房產所有權進行確認，並將成員權益分成相等的單位；租戶租金通過房產管理服務兌換為美元。法律支持：RealToken 根據美國證券法D 條例以及S 條例提交文件申請證券豁免，不得在美國境內或為美國人或為美國人的利益提供或出售RealToken。
• **鏈上：**realtoken投資者需要通過RMM應用程序（RealT做市商）的穩定幣DAI存款和貸款服務按照預言機價格來換取realtokens作為抵押品，鏈上以DAI的形式每天發送給租賃合同相關RealToken的數字錢包地址1/30DAI總量進行每日支付。

**協議收入：**未找到具體收入模型。可能的收入來源於DAI資金池存貸利差、鏈下鏈上租金抽成。

**協議現狀：**當前協議市場規模$10.51m，XDAI總供應量$3.224m，供應APY6.94%，總借款$2.54m，借款APY9.93%。目前協議內市場上可以投資的房產40+。

**用戶收入現狀：**每週租金收入>1k DAI的有17位，最高收入為6187.83DAI/週。

**協議優勢：**協議自2019年發行以來保持千萬美金級市場規模，有持續真實的現金流收入。

**協議風險：**受房地產租賃市場價格與供需關係影響，存在預期租金收益與實際租金收益差異。

（2）有形

Tangible 是一個RWA代幣化項目，通過推出原生收益穩定幣Real USD，為用戶提供了接觸RWA 代幣化的途徑。 RWA實物包括但不限於藝術品、高檔葡萄酒、古董、手錶、奢侈品。

代幣化包裝流程：

• 鏈下：平台上有四個代幣化產品類別，包括黃金、葡萄酒、手錶和房地產。

1. 對於黃金條的交易和存儲，Tangible 使用瑞士PX Precinox 的服務。
2. 對於葡萄酒，他們與總部位於倫敦的波爾多指數合作。
3. 對於手錶，他們與總部位於英國的BQ Watches 合作。
4. 對於房地產，Tangible 創建了原生的特殊用途實體（SPV）。這些是為每個房產設立的法律實體。 SPV 通過尋找租戶、收集租金或管理維修來管理房產。所有房產都被出租，租金收益以USDC 的形式支付給TNFT 持有人。

• 法律支持：每個位於英國的房產都有自己的英國SPV。這是因為房地產不能直接進行Token 化。但是，法律實體可以。房地產TNFT 持有人對SPV 享有所有權，這使他們對該房地產的所有權有了有益的所有權。但是，兩者的法定所有權仍由Tangible 的法定實體（即註冊於英國的BTS TNFT 有限公司。Tangible 還在英屬維爾京群島註冊了同名實體）擁有。
• 鏈上：Tangible推出一個由房地產支持的原生收益穩定幣Real USD（USDR），用戶可以使用TNGBL 或DAI 以1：1 的比率鑄造USDR。在Tangible 上用戶可以使用USDR購買有價值的實物商品，包括但不限於藝術品、高檔葡萄酒、古董、手錶、奢侈品。當用戶購買在Tangible 上列出的RWA 後，將鑄造TNFT（“Tangible non-fungible token”），代表實物。 Tangible 會將實體物品存入實體保險庫中，並將TNFT 發送到買家的錢包。 TNFT 可自由轉賬、交易。
• 保證超額抵押率的方式&清算機制：

1. 如果USDR 的CR 降至100％以下，則房租收益的一半將被保留在USDR 抵押品金庫中。因此，每日重新平衡將減少50％。換句話說，直到CR 回到100％之前，USDR 持有人將賺取較少的利息。
2. 支持USDR 的金庫始終持有多樣化的流動資產組合，以進行快速清算（例如DAI、協議所有的流動性和TNGBL）。
3. 如果所有的DAI 和其他儲備金都被耗盡，房地產TNFT 將被清算。在這種情況下，用戶將獲得pDAI 而不是真實的DAI。 pDAI 是一種IOU Token，表示對真實DAI 的索賠，一旦執行清算後，就可以兌現。

**協議收入：**TNFT 的所有者需要支付存儲費用。例如，金條的存儲費用為1% 每年。贖回時，運輸費用必須由贖回TNFT 的人支付。

**協議現狀：**協議TVL $33,665,846，總抵押品價格$35,367,224。根據USDR白皮書理論上其抵押結構應如下：50 - 80% 有形房地產；20 - 30% 代幣；20 - 30% 協議擁有的流動性；5 - 10% 保險基金；0 - 10% TNGBL。而實際的USDR抵押品結構如下，與擬定抵押結構差異較大：

代幣功能：$TNGBL鎖定鑄造NFT後被動收入USDC；作為獎勵Token以激勵使用市場並補貼USDR 收益；可用於鑄造USDR。

代幣二級市場表現：

• $TNGBL僅在uniswap流通，未獲得中心化交易所支持，流動性較差，單日交易量多為幾百~上千美金，歷史單日最高交易量$3.2萬，項目市值$1.1億美金，鏈上持幣地址1,021。
• 穩定幣USDR自三月底發行至今，交易熱度尚可，上線多個DEX，支持ETH、BSC、polygon、op、arbitrum，30d平均日交易量$0.7m，價格>$1，現價$1.053。

**協議優勢：**打造TNFT市場，且獲得大量流通代幣鎖定，還引入其他實物商品購買，包括藝術品、高檔葡萄酒、古董、手錶、奢侈品等。

**協議風險：**SDR脫錨風險。中心化風險，團隊既是TNFT發行方，又是基礎資產的託管方。

（3）實驗室集團

LABS Group 原本定位是一個房地產代幣化平台，允許房主將自己的房屋代幣化以在沒有中介的情況下籌集資金，投資者也能通過二級市場接觸到其他更高流動性的房地產代幣。目前，LABS Group 推出了一個Web3 度假平台Staynex，每年為會員提供全球度假村的使用權，並能夠通過持有會員資格來賺取獎勵。通過區塊鏈技術將“入住”代幣化並將其嵌入到NFT中，讓入駐的酒店和度假村可以在NFT上創建、設計和鑄造他們自己的分時度假計劃，NFT代表會員身份和住宿天數。

由於涉及跨境投資，LABS Group的交易所是跟政府提交了一整套的商業計劃書後得到政府批准。 LABS Group已取得散戶投資的合規牌照。

**協議收入：**LABS Group的一級平台、二級交易所、去中心化借貸平台可以獲得諮詢費、交易費、上架費、手續費等各種業務收益。

**協議現狀：**度假產業資源豐富，擁有60家酒店，合作阿森納足球俱樂部，作為其酒店官方會員平台。目前，LABS Group是房地產RWA賽道代幣表現最好的項目，$LABS獲得kucoin、gate、bitmart等中心化交易所的支持，2021年3月上所獲得較高關注度，上線初期單日交易量曾突破$3500萬，後交易熱度下滑，近一年單日交易量<$10w，市值$1.47m，FDV$6.66m，鏈上持幣地址數11,911。

社群熱度較高，推特5.8萬關注者，電報群19k關注者，511在線用戶。

**代幣功能：**主要作為獎勵代幣，其他功能包括治理（投票），有回購銷毀機制、計劃銷毀80%，其中第一階段50%，此外平台上的每筆交易中抽取10%會被發送到流動性池中進行永久鎖定。此前也有過階段性質押活動，如質押$LABS進行足球比賽預測（活動已結束。

**協議優勢：**採用的分時度假模式，即一個人在每年的特定時期對某個度假資產所擁有的使用權，在當今數字遊民文化興起備受歡迎。此外團隊自身俱有度假產業資源，擁有60家酒店，合作阿森納足球俱樂部，作為其酒店官方會員平台。

**協議風險：**代幣價值捕獲較差，主要用作獎勵，賦能主要在NFT上。以及分時度假自有缺點：年管理費高、銷售困難、不道德的玩家和騙局。

小結

目前RWA中房地產類項目整體市場規模非常小，存在流動性不足、機制透明度差等現狀，需要大型中心化主體介入進行背書與監管，相關協議所發行實用代幣在加密市場的接受度整體較差。主要是由於實物資產需要受到嚴格的監管，項目方還需要對資產的所有權進行複雜操作。

房地產的代幣化能夠解決：1. 區塊鏈的跨地域性和即時交易，可以解決現有地產流動性低的問題；2. 門檻低，散戶也能在全球範圍內投資房地產從而獲得收益。但地產代幣化最難解決的問題就是房產證明和估值，證明決定了房產信息的真實性，估值決定了貸款和清算的價格。 Tangible項目在這些方面做了大膽嘗試：利用Chainlink預言機給RWA代幣定價，預言機的信息主要來自hometrack.com提供的價格；在房產真實性方面，Tangible採用第三方審計師合作的模式獨立驗證房產所有權。這些項目中我們能看到，房地產上鍊之前還是需要第三方參與，包括評估、財務、法律等相關機構。這些都需要流程合規和法律完善。

4.7 碳信用概念

碳信用，指的是企業通過該組織核證碳標準(Verified Carbon Standard)進行認證的減排或中和掉的二氧化碳的數量，類似於我國碳交易體系中的“自願減排量（CCER）”。

（1）Toucan

Toucan Protocol是一個部署在Polygon上的協議，目標是將碳信用轉化為代幣，以實現利用去中心化的金融手段促進碳信用交易，最終實現促進碳中和。 Toucan Protocol所交易的碳信用來自於在Verra上註冊的碳補償額度。 Verra是一個進行碳信用(carbon credits)登記的非營利組織。

代幣化包裝流程：

Toucan 的碳堆棧包含三個模塊：Carbon Bridge、Carbon Pools、Toucan註冊表。

• 碳橋

任何人都可以通過Carbon Bridge將他們的碳信用帶到鏈上。 Toucan僅支持從Verra註冊表退出的碳信用額度，且Carbon Bridge為不可逆的單向橋。

1. 橋接初期即會鑄造一個ERC721 NFT BatchNFT代表一批碳信用；
2. 將被代幣化的碳信用從Verra註冊表中永久退出，並獲得唯一的序列號；
3. 寫入從Verra收到的序列號，BatchNFT鏈接到原註冊表中的退出條目；
4. BatchNFT更新序列號後自動提交審核；
5. 待Toucan Verifier批准後成為完全代幣化的一批碳信用，用戶可以隨時碎片化為ERC20代幣TCO2。

BatchNFT可用於鑄造等量的完全可替代的ERC20代幣TCO2，1個TCO2代幣代表1個碳信用，其值為1 tCO2e。

TCO2代幣合約仍然帶有NFT的所有屬性和元數據，使其特定於一個特定的項目和年份，因為自願市場碳信用的交易價格非常不同。 TCO2是可替代的代幣化碳信用的總稱。當你把BatchNFT分化時，ERC20代幣將以TCO2-為前綴，後面是一個信息豐富的名稱，包括原產地註冊處、項目、年份等。例如： TCO2-GS-0001-2019。

• 碳庫 將多個特定項目的代幣化TCO2代幣捆綁到流動性更強的碳指數代幣中，實現了不同類別碳資產的價格發現。每個池都有一個獨特的配置，並帶有特定的邏輯，該邏輯指示TCO2可以將哪些代幣存入其中。

Toucan團隊已經與KlimaDAO合作，部署了第一個Carbon Pool，即the Base Carbon Tonne (BCT)，the Base Carbon Tonne pool的門檻要求為： TCO2代幣必須是Verra VCU（Verified Carbon Units），而且它們的年份必須是2008年或以後。

通過邏輯篩選的TCO2代幣可質押在Carbon Pool中，存款人收到Carbon Pool代幣（如BCT）。用戶可以隨時進行贖回，贖回會燃燒Carbon Pool代幣並將基礎代幣發送給用戶，贖回時可以選擇自動贖回（兌換排名最低的TCO2）和有選擇的贖回（繳納費用贖回指定TCO2）。

目前有2個Toucan Carbon Pools，BCT (Base Carbon Tonne) 和NCT (Nature Carbon Tonne)

協議收入來源：

• 兌換Carbon Pool代幣費用 兌換Carbon Pool代幣時若選擇選擇性兌換，Toucan Protocol收取費用，其中一部分用於燃燒低價值的碳信用額，另一部分將交給Toucan，用於建立協議。 BCT池子兌換費用為25%，NCT池子兌換費用為10%。
• 橋接carbon pool費用 目前該費用設置為0。

**協議現狀：**Toucan自2021年10月推出，目前支持Polygon和Celo，通過Carbon Bridge上鍊的碳信用額21,889,951噸，抵消的碳信用額298,173tCO2e，碳供應量19,908,799（BCT和NCT池中質押量），總流動性$2,946,585（各交易所BCT和NCT總流動性）。

代幣功能：

• NCT是Nature Carbon Tonne簡稱，是與所有存入Nature Carbon Tonne的碳信用掛鉤的標準化參考代幣；
• BCT是Base Carbon Tonne簡稱，是與所有存入Base Carbon Tonne的碳信用掛鉤的標準化參考代幣；

將通過邏輯篩選的TCO2代幣質押在carbon pool中將獲得對應代幣；反之兩種代幣可用於兌換代幣化碳信用額。

協議優勢**：**一定程度上實現碳信用代幣化，並提高了碳信用流動性；

協議風險**：**Toucan Carbon Bridge為不可逆的單向橋，代幣化進程開始後不可贖回實際的鏈外信用；Verra Registry目前不支持碳信用標記化，禁止基於退出信用創造工具或代幣的做法，Toucan選擇的從原來的註冊表中退出，以防止重複計算並不是一個最佳方案。

（2）流動碳

Flowcarbon是由WeWork聯合創始人Adam Neumann創建的區塊鏈初創公司，希望垂直整合整個碳信用生命週期，提供從碳項目發起和融資到信用銷售和企業碳投資組合管理的戰略和解決方案。 5月，完成7000萬美元融資，a16z領投，General Catalyst和Samsung Next參投。目前，碳信用現貨市場暫未上線。 Goddess Nature Token (GNT)將是第一個捆綁代幣。

代幣化包裝流程：

• 鑄造代幣化碳信用 所有對碳信用額度進行代幣化的請求都是通過Flowcarbon 網站上的表格提交的。提交代幣化請求後，Flowcarbon會與指定的註冊機構核實信息。一旦賬戶的所有權、項目類型和信貸數量得到確認，碳信用就會轉移到破產隔離特殊目的實體（SPV）。一旦批次的信息被驗證，並且信用被存入SPV，一個新的實例合約就被創建，

• 退出（Retirement） 代幣持有人先向Flowcarbon發起代幣退出，並指定她想退出的數量。這將減少代幣持有人的餘額並增加她的退出額。退出的代幣在合同中透明地累積，直到它們超過一個待定的批量大小。一旦達到閾值，破產隔離SPV就會在基礎註冊表中退出碳信用。

• 贖回 贖回是指代幣持有人將其GCO2代幣兌換成實際的鏈外信用的過程。代幣持有人通過向Flowcarbon提交請求來啟動贖回程序。請求被批准後，Flowcarbon會確認請求者在適當的註冊機構擁有一個賬戶。然後，GCO2代幣被GCO2智能合約銷毀，然後實物碳信用額從破產隔離SPV轉移到請求實體的賬戶。

贖回時有2%的標準費用。如果一個GCO2持有人要求贖回100個GCO2，他們將收到98個鏈外碳信用額度。

• 流動性

可以使用Flowcarbon的dApp將GCO2代幣存入一個捆綁包中以換取捆綁代幣。捆綁代幣以一對一的方式發行；如果GCO2代幣持有人將50個GCO2存入一個捆綁包，她將收到50個捆綁包代幣作為回報。捆綁代幣旨在提供流動性，因此用戶可以直接購買捆綁代幣。捆綁代幣同樣可退出、可贖回。

協議收入：

解綁、互換、退出和贖回功能都有相關的動態費用，更近年份的碳信用行動比時間較長的碳信用行動更昂貴。這是為了激勵舊的碳信用額度的退出。動態費用是通過"回扣（rake back） "合同實現的。當其中一個功能被啟動時，合同代表用戶賬戶執行該功能，回扣合同決定該最大費用的多少應該被送回給請求者。比如說，最大費用是15%，如果Sarah請求將100個捆綁代幣解綁成2020年的GCO2。綁代幣合約將自動在費用賬戶中收取15GCO2，85GCO2將被發送到回扣合約。回扣合約將包含關於費用實際情況的邏輯；2020年是一個相對較新的年份，實際費用是10%。因此，在這種情況下，回扣合同將從費用中提取5GCO2，並將90GCO2送回給Sarah。

**協議優勢：**Flowcarbon提供“雙向橋”，允許GCO2 代幣在鏈下兌換為基礎碳信用。

**協議風險：**通過碳信用轉移到SPV並創建代幣實現鏈上交易，未能真正實現碳信用代幣化。

（3）PERL.eco

PERL.eco是Perlin的最新項目，專注於將現實世界的生物生態資產引入區塊鏈，首批可用的資產之一是代幣化的碳信用。目前，產品還未正式上線。

代幣化包裝流程：

PERL.eco 與完全受監管的碳交易所ACX 的運營商AirCarbon Group 合作，建立PERL.eco 碳交易所(PCX)，由PERL.eco直接從供應方碳項目和合作夥伴處獲得的PFC（PERL.eco Future Carbon，由PERL.eco審核的高質量碳項目的代幣化碳信用，這些項目尚未發行）和其他優質碳資產並在PCX上進行零售交易。

**協議現狀：**代幣$PERL已上線Binance，但是社媒關注度低，項目進展慢，白皮書超過1年未更新。計劃於2023年Q3進行PFC試點軟啟動、PERL.eco Carbon Exchange (PCX) 早期原型發布；2023Q4 PCX Alpha版本發布，2024發布PCX Beta版本。

代幣功能：

$PERL是PERL.eco的治理代幣。 PERL在確定激勵體系、建立廣泛的利益相關者基礎以及促進網絡中的經濟價值流動方面發揮著關鍵作用。 PERL 持有者可以對該費用模式和分配以及其他重要決策進行投票。通過參與治理，用戶可以得到碳信用空投的獎勵，用來抵消他們的排放。

**協議優勢：**與受監管的碳交易所合作降低風險；

**協議風險：**PERL.eco僅作為類似經銷商的角色，增加了標的曝光度，並未真正提高其流動性。

小結

鏈下的碳信用市場存在著缺少價格發現、流動性差、市場透明度差等問題。 Web3碳信用項目致力於通過碳信用的代幣化以建立交易池，為碳信用交易提供更好的流動性。

但Web3碳信用項目面臨著孤立性強、可信度低等問題，且由於碳信用受原產地註冊處、項目、年份等影響，價格並不一致，較難實現真正的同質化代幣化。如已有一定交易數據的Toucan目前只支持兩類碳信用碳指數代幣，通過邏輯篩選方可質押。 Flowcarbon目前只計劃提供一類捆綁代幣，需滿足三項要求。另外碳信用交易流程較為複雜，無法繞過一些由獨立的非政府實體管理的，如Verra和Gold Standard等中心化的核查機構，Verra曾明確表示目前不支持碳信用代幣化。區塊鏈技術可以在很多方面改變傳統碳信用交易市場存在的問題，但在提高可信度、增強市場統一性流動性上還有較長的路要走。

4.8 垂直公鏈

正是由於現實世界資產屬性的多樣化，資產代幣化的實現更需要一條專屬公鏈，以滿足機構用戶的需求。包括：1. 更強的安全性和隱私性；2. 更便捷的操作，比如提供SDK等工具；3. 代幣標準的多樣化和可操作性；4. 可能需要許可鏈構建可監管和合規的流程體系。

在代幣標准上，從以太坊的ERC-20標准上看，發行方無法對代幣實現回收、股份管理、身份管理、批處理、鏈下授權等等行為，這為資產的管理帶來了更大的難度。所以，現有的公鏈無法實現現有金融市場對資產管理的複雜操作。需要新的公鏈構建新的代幣標準。

（1）多邊形網格

Polymesh是一個專為證券型代幣等受監管資產而量身打造的機構級Layer1區塊鏈，流通市值9000萬美元。幣安近期已宣布成為其節點之一。 Polymesh是一條公共許可區塊鏈，採用由Polkadot開發的提名權益證明(NPoS)共識模型來明確網絡的角色、規則和激勵措施。鏈上代幣標準收到ERC-1400啟發，提供了更多的功能性和安全性，以方便鏈上資產的發行和管理。

Polymesh核心團隊擁有金融、科技、法律背景。大多數人都有在Polymath 建立第一個安全令牌平台和帶頭ERC–1400 的經驗。團隊成員公開，團隊信息見：

項目優勢/特點

• 為監管而設：由於監管等限制，以太坊等無許可的公鏈可能很難滿足RWA 資產的交易，因此專為RWA 設立的垂直應用鏈應運而生。
• 透明度保證：所有的發行方、投資者、質押者和節點運營商等都需要完成身份認證流程，即客戶都需要進行盡職調查。特別是節點運營商，必須是經許可的執業金融實體。這樣提高了網絡安全性。鏈上交互可以追溯到已知的真實世界實體。所有交易均由獲得許可的實體授權。
• 防止硬分叉：分叉鏈對實物資產代幣會產生重大的法律和稅收問題，POLYX的行業主導治理模式杜絕了硬分叉的產生。
• 保密性：Polymesh 設計了一個安全的資產管理協議，可以實現機密資產的發行和轉移。符合現實世界市場參與者對頭寸和交易的包密要求。
• 即時結算：繼承了Polkadot的GRANDPA finality gadget，結合以上身份驗證要求、合規性驗證、無硬分叉使Polymesh的交易可以即時結算。

代幣功能：

$POLYX，原生代幣。根據瑞士金融監管機構FINMA（瑞士金融市場監管局）的指導，依照該國法律，該幣種歸類為效用代幣。 POLYX用於治理、通過質押保障鏈安全，以及創建和管理證券型代幣。

代幣的通脹率為10.12%，比較正常。

POLYX 代幣流通圖

生態系統：

Polymesh生態系統的現有參與者包括加密貨幣交易平台、代幣化領域資深參與者(Polymath)以及擁有相當規模證券型代幣投資組合的公司(RedSwan)。 Polymesh Association旨在通過兩個計劃促進進一步發展：

• 資助計劃適用於在Polymesh中搭建開源功能的個人和企業。
• 生態系統發展基金適用於擁有集成Polymesh閉源技術的企業。

目前的主要生態包括：

• Tokenise– 第一個數字資產的CSD、經紀和交易所– 選擇基於Polymesh 構建其基礎設施並已開始創建數字資產
• **DigiShares——**一個白標代幣化平台——成為第一個整合Polymesh 的Polymesh 生態系統發展基金接受者
• Stably– 一家符合監管要求的穩定幣基礎設施提供商和USDS 代幣的創建者– 正在努力在Polymesh 上推出第一個穩定幣
• **ABC Tokens——**一家代幣化的房地產提供商——使用Polymesh 向投資者提供分散的商業房地產

2022年10月Polymesh生態系統一覽

資產代幣化實現機制：

• 配置安全令牌 在區塊鏈上配置安全令牌以表示物理或數字資產。在Polymesh 上，代幣是在協議層創建的，無需在鏈頂為每個安全代幣添加智能合約。可以使用基本的編程語言和Polymesh SDK 或為想要完全無代碼方法的發行人使用令牌化平台輕鬆配置令牌。
• 設定合規規則 使用Polymesh 的合規引擎靈活地設置所有權和轉讓規則。確保可以強制執行轉移限制，並且您的代幣符合監管要求，例如KYC/AML 要求，以及證券法規。
• 代幣分發 一鍵鑄造您的代幣，並將它們發送給現有股東、附屬機構或儲備賬戶，同時執行更廣泛的合規要求。根據對您的令牌有意義的方式設置定價，並（如果需要）指定合格的保管人以安全可靠的方式管理集合。
• 管理公司行為

在鏈上執行公司行動，以解決利益、重組、資本分配和投票方面的問題。發行人只需輸入一些細節。從那裡，引擎可以確定權利、安排記錄日期、分配資本（如果需要）和更新記錄。

項目現狀：

目前，已經有3.8K的賬戶，357M枚$POLYX代幣在質押，佔總發行量的47.7%。 43個節點運營商。鏈上每日交易量在2K~11M $POLYX不等。在4月20日期間，由於幣安宣布成為其節點運營商，鏈上轉賬數達到138M。

Polymesh鏈上交易筆數

在未來，Polymesh引入智能合約功能，並帶來defi應用、NFT支持等。

項目評價：

從技術上說，Polymesh利用了polkadot的開發框架，但並不屬於平行鏈。繼承了substract的安全性和技術優越性。從生態發展上看，Polymesh提供了能夠自主設定的鏈上發行RWA代幣化的發行和管理工具，滿足各種資產代幣化的需求。給RWA代幣化提供了一種機構級解決方案，但有兩個風險點：（1）身份驗證確保了一定的透明度和安全性，但萬一出現問題需要有配套保險方案；（2）吸引機構開發者進入是關鍵，還需要更多的合作。

（2）MANTRA鏈

MANTRA（原MANTRA DAO）成立於2020年，屬於MANTRA生態系Omniverse的一部分，其它包括MANTRA Nodes、MANTRA Finance，項目流通市值約1900萬美元。 MANTRA Chain 是一個基於Cosmos SDK 構建的L1 區塊鏈，旨在成為一個企業之間相互協作的網絡，吸引企業、開發人員構建從NFT、遊戲、元宇宙到合規的DEX 等任何應用程序。 MANTRA Chain可以通過IBC跨鏈實現與Cosmos其它生態的互操作，也與EVM鏈兼容。

MANTRA項目跨越RWA和香港概念，累計融資1次，主要投資方有LD Capital、水滴資本、GenBlock Capital 等。

項目優勢/特點：

• 強大的身份系統：MANTRA Chain具有強大的去中心化身分(DID) 模塊來滿足所有KYC 和AML 需求。該模塊有助於開發可利用強化功能和生態系的產品。
• 完整的生態體系鏈：以MANTRA Finance為主線，發展了節點、DAO組織和公鏈基礎設施。

代幣功能：

$OM是OMniverse的原生代幣，其功能包括治理、網絡質押、DAO代幣存取/空投獎勵。 MANTRA Chain的原生代幣$AUM即將推出。

生態系統及現狀：

MANTRA Chain 上的第一個dApp 是MANTRA Finance，其目標是成為一個全球監管的DeFi 平台，將DeFi 的速度和透明度帶到不透明的TradFi 世界，允許用戶發行、交易RWA 代幣。

目前，推出了一些基於加密貨幣的收益型DeFi產品，隨後將會推出中央限價訂單簿(CLOB) DEX，它將提供掉期功能和傳統金融產品（如債務、股票和其他現實世界資產(RWA)。在這些產品成功推出後，MANTRA Finance打算通過提供衍生產品來擴充其去中心化交易所(DEX) 產品。

項目評價：

MANTRA項目起於2020年，當時基於Polkadot開發，但並沒有得到很好的發展。項目路線也經歷多次重大變化，產品進展緩慢，目前沒有看到相關RWA產品的推出或者相應的針對企業和機構級的解決方案。

（3）Realio網絡

Realio Network 前身是一家專注於房地產私募股權投資的端對端數字資產發行和P2P 交易平台，總部位於紐約，成立於2018年。目前，Realio建立了自己的L1區塊鍊網絡，基於Cosmos SDK開發，主網於4月上線。 Realio平台利用區塊鏈技術提供一系列服務，包括代幣化、數字化資產發行和二級市場交易，提供應用程序包括realioVerse 和即將推出的Freehold 錢包，未來不僅僅是房地產領域，還會涉及證券。

Realio的平台也包括提供諸如KYC/AML 合規、投資者認證和投資者管理工具，這些工具也為第三方發行人提供服務，使其資產數字化並在網絡內籌集資金。所有行為均需要滿足SEC合規要求。

團隊成員信息公開，多名金融和房地產領域顧問。

項目優勢/特點：

• 安全性保證：Realio 的獨特功能之一是分佈式密鑰管理系統。幫助確保安全的質押驗證者和委託人。通過綁定$RIO或$RST將根據他們的貢獻金額獲得他們的區塊獎勵份額。
• 合規性：所有代幣發行需要滿足SEC合規要求。

生態建設：

目前，Realio Network主網剛上線，但Realio的原生代幣$RIO和$RST早已發行，項目方也上線了Realio Platform Wallet和Realio.fund投資平台。

• Realio平台錢包 Realio 錢包是一個非託管的多鏈錢包，目前支持比特幣、以太坊、Algorand、Stellar、Raven 和Fusion，包括這些多鏈上的任何資產，支持更多正在開發的區塊鏈。該錢包是非託管錢包，簡化了私鑰的存儲和交易簽名，也即將推出訪問DeFi等生態的功能。
• Realio.fund

P2P的投資平台，提供多鏈、實時的代幣發行工具、全自動合規流程功能，投資可以使用現金或者Realio支持的加密貨幣。

代幣功能：

區塊鍊網絡採用原生雙代幣權益證明模式，$RIO和$RST，具有網絡質押、治理、密鑰管理等功能。

$RST是Realio在2020年與Algorand合作發行，屬於股權代幣，持有人是技術平台和網絡維護者。 $RST作為Algorand 標準資產(ASA) 來出售，並具有與其他提供支持的區塊鍊和平台功能(如RealioX) 互操性。 RST 代幣將基於Regulation D 條例506 © 和Regulation S 豁免法規在全球非公開出售。目前，並無二級公開市場買賣。 $RST是一種混合數字證券，享有平台收益分配，也可以抵押在Realio Network上賺取驗證者獎勵。最大供應量5000萬，通過預售和realio.fund平台上的Security Token Offering產品出售。

$RIO是Realio Network的原生gas和實用代幣，多鏈發行，目前在以太坊、Algorand和Stellar網絡上發行，沒有預挖，增發通過驗證者區塊獎勵和流動性挖礦。最大供應量為7500萬，流通市值約為100 萬美元。已上線OKX和MEXC，每日交易量在3-5月有所上漲，約100至400萬美金。

項目現狀：

目前平台還是專注於加密貨幣交易。同時，也推出了一個針對於BTC生態的流動性挖礦基金$LMX，代幣持有者也可以參與其它DeFi生態，類似於stETH。 Twi粉絲數29.7K。

Alpha主網已上線，目前有限放開網絡質押功能。根據Realio項目路線圖，在2023 Q3將會啟動realioVerse虛擬數字地產項目，在其之上構建Land Bank,玩家可以買賣土地、建造房屋、賺錢等。

$RIO代幣流通量和持幣者數量變化

項目評價：

項目還處於早期階段，但整個團隊在2018年就已經建立，但除了發行代幣，並沒有進行任何與RWA或房地產相關的代幣化項目。未來發展還是不得而知。區塊鏈建設或者生態並沒有任何新的技術或者營銷點，現在很難看清有任何的優勢。

小結

雖然以太坊生態很龐大，現有大部分的RWA項目也是構建在以太坊基礎之上。但是以太坊並不完全適合RWA賽道的發展，包括節點的抗審查性、公鏈性能不足等。尤其是各種不同的現實資產需要在代幣標準和智能合約中實現，這需要一個全新的基礎設置支持，以滿足可編程性、可驗證性以及符合現有監管體系的特點。目前看，RWA的垂直公鏈都考慮到了以上需求。但目前整個賽道發展緩慢，鮮有用戶和開發者參與，公鏈底層還是基於現有公鏈技術開發，例如Polkadot和Cosmos。現有的公鏈競爭格局似乎已經敲定，吸引用戶還是需要上層應用的加持。

1. **公鏈的盡頭是聯盟鏈？ ** 聯盟鏈的概念並不陌生，而且發展時間與公鏈不相上下，但由於其嚴格的准入和審核體系，對用戶來說並沒有財富效應，似乎被排除在加密世界之外。聯盟鍊是指有若干組織或機構共同參與管理的區塊鏈，每個組織或機構控制一個或多個節點，共同記錄交易數據，並且只有這些組織或機構能夠對聯盟鏈中的數據進行讀寫和發送交易。知名的聯盟鏈項目有超級賬本（Hyperledger）、區塊鏈服務網絡（BSN）。

聯盟鏈有以下幾個特點：（1）“部分去中心化”，各個節點通常有對應的實體機構，只有得到聯盟的批准才能加入或退出系統。節點數量有限，數據不會默認公開，但驗證交易或發布智能合約需獲得聯盟許可；（2）可控性較強，公鏈的區塊信息一旦形成將不可篡改，但在聯盟鏈中只要所有機構中的大部分達成共識，即可將區塊數據進行更改；（3）交易速度快，節點不多，達成共識容易。

聯盟鏈的這些特點都無疑指向了RWA賽道的垂直公鏈，但是否聯盟鏈就是RWA賽道的結局，我們並不這麼認為：1. 加密行業的發展離不開去中心化和開放性，聯盟鏈並不帶來財富效應，只能作為技術手段，很難吸引投資者和機構入場；2. RWA賽道的發展，尤其在合規化和白名單上，確實具有聯盟鏈的一些特徵，但聯盟鏈權力過於集中，無法實現民主化和公開化，集中也就代表了一定的不透明性；3. 聯盟鏈體現的優勢可以應用在實物資產上鍊的過程中，目前也確實有很多聯盟鏈在做類似的事情，但效果不好，所以還是需要公鏈底層邏輯。 2. 風險與挑戰

RWA市場預計在2025年達到5億美元。在花旗銀行最新一份研究報告中對RWA賽道給予厚望，並認為這是帶動區塊鏈行業進入數十萬億美元市場的殺手鐧。 BCG（波士頓諮詢公司）一項統計數據顯示，預計到2030 年RWA賽道可能會達到16 萬億美元的整體規模。 RWA賽道帶來的巨大潛力是我們無法忽視的。但是，如今的加密行業處於低谷期，整體市值都沒有超過Apple公司，近一年行業頻繁受到各國監管的打擊。加密行業還處於早期階段，要實現數十萬億的市場規模，行業還需要很長一段時間。

縱觀RWA賽道的發展情況，問題還是多於優勢。

**從現狀上看，RWA項目普遍面臨流動性差、管理成本高、清算過程複雜等問題。 **項目還是沒有解決機制問題，不如傳統金融高效。有些協議本身只有極少用戶，但原生代幣估值卻很高。

從項目種類上看，種類繁多，但頭部協議業務範圍過於局限，主要還是基於穩定幣的信用借貸類項目。這些項目風險高於其它藉貸協議，也並未真正得把鏈下資產帶入鏈上，促使RWA賽道發展過於局限。基於證券、債券、實物資產的借貸協議並未有較大的發展。

**從用戶行為上看，RWA項目可能無法在牛市蓄力。 **用戶真實的投資需求是鏈上RWA項目帶來的高收益。由於熊市DeFi的低收益已經無法滿足投資者，而美債收益率能夠達到5%，甚至很多中心化理財產品就是投資美債美股，這使得美債概念的RWA項目能獲得歡迎。但一旦加密行業步入牛市，這些RWA項目收益率是否還能普遍高於其它DeFi協議？

限制RWA賽道的擴張根本原因是，無論從技術還是流程上並未解決以下幾個問題：

1. 監管不確定性

監管是RWA賽道面臨的最大困難，它的不確定性體現在兩個方面：

• 加密行業法律的不完善，尤其是對代幣是商品還是證券仍然未下定論。從目前來看，除比特幣之外的所有加密貨幣都會被歸為證券。這對資產、發行方、交易市場、甚至鏈上合約、公鏈節點都需要受到監管。為了配合現有監管體系，RWA項目大部分都會對用戶進行KYC/ AML流程。
• 現實資產是受地域限制的。 RWA 的核心在於信用機制，促成全球性流通的關鍵在於設立國際通用的法案，同時相關法案還應具備強制執行的能力。但目前來看，RWA 在合規上的阻力還是很大。也許一小部分加密友好地區會成為試點，比如香港和新加坡。

1. 身份解決方案 基於KYC/AML流程，RWA項目需要對鏈下中心化實體和個人做嚴格的審查和驗證，其中，地產項目Tangible有SPV法律實體作為可實現路徑。但大部分還是項目方承擔驗證任務，這種可信任程度不得而知。目前MAPLE、TrueFi 等不少私人信貸已經出現了壞賬情況。解決這些問題，亟需第三方鏈下合規機構去處理鏈上身份和鏈下實體的關聯。與此相關的，還有法律法規的完善、可能還需要身份和數據的隱私解決方案、連接鏈上和鏈下數據的解決方案等等配套的法律和技術支持。
2. 去中心化與中心化的平衡

區塊鏈技術的核心特點在於去中心化，而RWA項目如果要配合審查，不可避免要在各環節採用中心化手段，包括資產審查流程、垂直公鏈節點、用戶資格審查等等，甚至很多流程都是由項目方自己執行，區塊鏈的智能合約成了空中樓閣。 RWA賽道的繁榮需要去中心化的加持，在這點上，引進更多的可信賴第三方參與可以解決過於中心化的問題，可以參照ABS的做法。

（4）鏈下資產的估值、清算、保護等機制

鏈下資產價格，尤其是實物資產的市場價難以估計，雖然有一些網站會提供估計市場價格服務，但真實價格只有在市場成交上才能體現。資產的估值也對清算機制有極大的影響，此外，但由於抵押品不是流動的ERC-20 代幣，清算這些資產以收回貸款人的資本會比使用加密抵押品的貸款要麻煩得多，很多私人信貸已經出現了壞賬情況。一些資產保護機制也面臨挑戰，這些可能跨國的實物資產到底由誰保管，比如藝術品和房產。這些機制在弄清楚之前都很難取得用戶的信任。

以上問題都是需要RWA賽道基礎設施的完善，包括代幣化流程的基礎設施、數字抵押品基礎設施、託管平台等等。雖然打通傳統金融和加密金融的阻力很大，但隨著加密行業不斷發展，有更多的RWA項目出現並探索為web3引入更多有價值的資產，我們會看見更多更好的解決方案。 RWA賽道仍有希望成為下一個牛市的敘事。

參考資料：

1. Bitwu看RWA：DeFi未來之水，無限流動性，
2. 幣安、高盛等大機構爭相佈局的RWA，是DeFi 下輪增長引擎還是曇花一現？
3. 現實世界資產：TradFi 和 DeFi 之間的橋樑
4. 貨幣、代幣和遊戲——區塊鏈的下一個十億用戶和萬億價值