智能合约公链的估值困局：为何一呼百应的乐观声音消失了？

在過去的七年加密投資生涯中，我目睹了一個詭異的現象：新上線區塊鏈的輿論環境，正在發生翻天覆地的改變。

曾幾何時，市場對新公鏈的態度是兩極分化的——要麼熱情高漲，要麼冷漠以對。但自2023年開始，這種簡單的二分法已經瓦解。如今Monad、MegaETH、Tempo等新鏈甚至在主網上線前，就已承受鋪天蓋地的批評聲浪。這並非普通的質疑，而是一種系統性的、帶有攻擊性的否定——彷彿在這些項目誕生的瞬間，就已被判了死刑。

問題在於：背後推動這種現象的，究竟是什麼樣的市場心理？

從虛無主義到犬儒主義：市場情緒的蛻變

2024年時，我感覺自己對抗的，是籠罩整個加密圈的金融虛無主義——這種觀點認為所有資產都是 meme，我們構建的一切本質上一文不值。

令人欣慰的是，這種極端思潮已經褪去。但它並未消亡，只是變成了另一種形態：金融犬儒主義。

這套新邏輯是這樣的：也許這些東西確實有某種價值，也許不全是泡沫，但它們被嚴重高估了。華爾街早晚會揭穿真相。公鏈可能不是完全無用的，但它們的真實價值可能只有當前交易價的五分之一到十分之一。既然如此，你最好祈禱謊言能再維持一段時間，否則一切都將崩塌。

在這種思潮驅動下，許多看漲分析師開始搭建複雜的估值模型——提高毛利率、優化市盈率、計算現金流折現——試圖用傳統財務邏輯為公鏈正名。

去年底，Solana自豪地採用REV（收入）作為終極估值指標，聲稱自己終於停止"虛張聲勢"，擁抱真實財務數據。結果呢？REV在被市場認可後幾乎立刻斷崖式下跌。

隨後Hyperliquid橫空出世。這個去中心化交易所擁有真實收入、回購機制和極低的市盈率倍數。市場歡呼雀躍——看吧，終於出現了真正賺錢的項目！Hyperliquid將吞噬一切，因為顯然以太坊和Solana都沒有真實利潤，我們可以放棄那些虛幻的敘事了。

但這裡隱藏著一個根本性的誤解。

估值邏輯的範式錯誤

許多人沒有意識到的是，試圖用市盈率衡量智能合約公鏈，本質上是對指數增長規律的放棄。

我有一位合夥人Bo，曾親身經歷中國互聯網的崛起。他常講一個故事：21世紀初，一群早期電商投資人聚在一起爭論——電商市場到底能有多大？會不會只局限於電子產品？能吸引女性用戶嗎？生鮮食品可行嗎？

這些問題對當時的投資人至關重要，因為它決定了投資方向和估值邏輯。結果當然是——他們全都錯得離譜。電商最終將銷售萬物，客戶遍佈全球。但當時沒人真的相信這一點。

過了足夠長的時間後，指數級增長才會自動顯現。即便相信的人也難以想像最終的規模。而那些堅持持有的極少數人，幾乎都成了億萬富翁。

如今在加密領域，相信指數級增長已經不時髦了。但我依然相信，因為我親眼見證過這個過程一次又一次上演。

初入行時，鏈上總鎖倉量僅數百萬美元。我們投資MakerDAO、Compound、1inch時，它們還只是實驗性產品。當時日交易量僅數百萬美元已被視為巨大成功。如今鏈上日交易量常規突破數百億美元。

泰達幣曾因10億美元的發行量被《紐約時報》報導為"瀕臨崩盤的龐氏騙局"，如今穩定幣規模已超過3000億美元。

這不是巧合。這是指數增長的規律在發揮作用。

亞馬遜的教訓：時間視野決定一切

看看亞馬遜的歷史。這張圖顯示了從1995年到2019年的損益表——時間跨度24年。紅線是營收，灰線是利潤。

看到末端灰線微微上揚的那一小段嗎？那是亞馬遜在第22年時才開始真正盈利。在此之前的每一年，都有專欄評論家、批評者、做空者異口同聲地宣稱：亞馬遜是永不盈利的龐氏騙局。

這是亞馬遜股票頭十年的表現——長達十年的震盪，伴隨著一呼百諾的質疑聲。電商不過是風投補貼的慈善事業？他們向貪便宜的人傾銷劣質商品？他們怎麼可能像沃爾瑪或通用電氣那樣賺錢？

如果你當時爭論亞馬遜的市盈率，你就選錯了範式——那是線性增長的思維。但電商並非線性趨勢。因此22年來，所有爭論市盈率的人都錯得離譜。無論你出價多少，無論何時買入，你的看漲程度都遠遠不夠。

因為這就是指數增長的規律：對於真正的指數級技術，無論你認為它能達到多大規模，它總會超越你的想像。

以太坊剛剛滿10歲。我們還在亞馬遜的第十年。

開放終將勝出

將視線拉得更遠一些。

加密技術的本質是什麼？它將金融資產轉化為可傳輸的文件格式，讓發送美元或股票和發送PDF一樣簡單。它打破了壁壘，實現了金融的開放性、互聯互通。

歷史告訴我們一個核心法則：開放終將勝出。

既得利益者會抵抗，政府會虛張聲勢，但最終他們將在這種技術帶來的普及性、創造力和極致效率面前屈服。正如互聯網重塑了所有行業那樣，區塊鏈將以同樣的趨勢吞噬整個金融與貨幣體系。

是的——只要時間足夠——全部吞噬。

結論：成為信仰者，而非評論者

有句老話：人們總是高估兩年內的變化，卻低估十年內的革命。

若你相信指數增長，若你充分拉遠時間視野，一切便仍顯廉價。大資本的時間視角遠比加密推特上的波段交易者要深遠得多。

我主張：將市盈率應用於智能合約公鏈，實則是對指數增長的放棄。這意味著你已將這個行業劃歸線性增長的範式，意味著你相信當前的規模已是終點。

我呼籲的是：成為這場變革的信仰者。不僅是信仰者，更是長期信仰者。

我堅信這場指數級變革將超越你此生參與的任何事業。這就是屬於你的"電商革命"。當你年老回首時，會向子孫訴說——我親歷了這場巨變。並非所有人都相信社會體系可能重構，不相信我們集體擁有的去中心化計算機上運行的程式能改變貨幣與金融。

但它確實發生了。它改變了世界。

而你，曾是其中一員。