当指数基金剔除持有比特币的公司时，发生了什么事情？

在10月，美国金融服务巨头MSCI开始就“持有数字资产的公司”问题进行咨询。这一讨论的起因是关于实现比特币敞口的不同方法开始出现明显分歧。

截至2025年中，三条主要渠道引导机构资金流入比特币：市值超过1000亿美元的现货比特币ETF基金、具有标志性比特币业务的矿业公司，以及一批新兴的上市公司，其主要业务是持有加密货币的财务储备。MSCI关注的重点是第三类公司，提出疑问：这些公司是否真正是运营型企业，还是仅仅是被公司壳包裹的基金。

MSCI新规则引发不稳定

MSCI的提案非常明确：将任何数字资产超过总资产50%的公司剔除出全球投资市场指数。MSCI还要求市场反馈，是否应对自称为“数字资产储备”的公司或主要通过融资积累比特币的公司采取类似措施。

变革的时间表也已明确：咨询截止日期为12月31日，最终决定预计在1月15日，指数调整将在2026年2月的指数审查中实施。

摩根大通模拟剔除的影响

摩根大通的分析师们对整个情景进行了模拟。根据他们11月的估算，Strategy (MSTR)的市值约为590亿美元，其中约90亿美元由被动跟踪大型指数的基金持有。

如果只有MSCI执行剔除计划，约有28亿美元的被动资产将被迫出售。但如果Russell指数和其他指数提供商也跟进，按照Barron’s的计算，总资金流动可能达到88亿到90亿美元。

这种担忧并非无的放矢——这是Strategy在之前被剔除出标普500指数后，第二次遭遇指数冲击，市场反应极为激烈。摩根大通因此被公开批评，指控其在消息公布前进行交易，煽动抵制(boycott)该银行，甚至做空其股票。

更深层次的紧张：比特币贝塔进入传统指数

这场争论背后隐藏着更深层次的结构性问题。根据DLA Piper10月的咨询报告，数字资产储备领域已迎来爆发式增长。截至2025年9月，美国超过200家上市公司采用了这一策略，持有约1150亿美元的加密货币，总市值约为1500亿美元——较一年前的400亿美元大幅增长。

其中，约190家公司专注于比特币，另有10-20家公司持有其他代币。比特币当前价格为92,160美元，占加密市场总市值的55.98%，选择理由显而易见。

对于受限于法规禁止直接持有加密货币的机构，这些股票提供了一种便捷的替代方式：通过股票敞口追踪比特币，而不违反合规限制。但这种便利也付出了代价。

储备模型中的结构性漏洞

许多新型储备公司通过可转换债券和私募发行融资购买比特币。当其股价跌破所持比特币的价值时，董事会面临卖币买股的压力——这是一个尴尬的局面。

2025年，数字资产储备公司在加密货币上的投资约为427亿美元，其中仅第三季度就达226亿美元。这也带来了自身的难题。

以Solana为例，当前价格为143.01美元，市值807.4亿美元，专注于SOL的储备公司总资产净值从35亿美元降至21亿美元，下降了40%。如果部分仓位被强制平仓，可能引发43亿到64亿美元的强制清算。

比特币ETF掌握主动权

与此同时，比特币现货ETF的资产管理规模已突破1000亿美元，仅一年多时间自推出以来。BlackRock的iBIT持有超过1000亿美元的比特币，2025年底流通供应的比例约为6.8%。

这些产品提供了比特币的纯粹敞口，没有杠杆资产负债表或NAV折扣等问题，类似于储备股票。以太坊也在追踪中，当前价格为3,160美元，市值3815.6亿美元，尽管主要仍以比特币为主。

MSCI的咨询正加快资金流转的节奏：比特币的敞口正从“被强制卖出、估值崩溃的储备股票”转向“受监管的ETF”。

更广泛的影响

对比特币而言，这种资金流转可能是中性的，甚至是积极的——如果ETF的资金流入弥补了储备公司卖出的部分。但对股票而言，显然是流动性方面的负面。对于比特币的主导地位（BTC dominance），这些变化可能也会巩固比特币的结构性优势：机构转向的产品几乎全部是比特币。

不过，一些储备公司已尝试投资Solana、以太坊和其他代币，显示并非所有股票都是单向的。

与此同时，Russell和FTSE Russell尚未正式启动关于数字资产储备的咨询，但摩根大通模拟的88亿到90亿美元的场景假设其他主要供应商也会逐步跟随MSCI的做法。

核心问题：谁将拥有比特币？

MSCI的举措迫使机构做出抉择：比特币是否应纳入股票指数或专门的加密产品？这次咨询具有方法论意义，但其后果具有结构性——它决定了比特币贝塔是否会在ETF和一些大型企业储备中出现，还是在一个由较小资产负债表所有者组成的去中心化生态系统中，这些所有者在市场逆转时将成为被动卖出者。

答案不仅会重塑指数，还会影响未来比特币的所有权集中度。