在28亿美元利润背后：策略面临隐藏的清算，市场机制开始崩溃

当Strategy昨日公布其第三季度财报时，数字表面上看起来令人印象深刻。这家持有比特币的公司季度收入达到39亿美元，净利润为28亿美元，摊薄每股收益为8.42美元。截至2025年10月26日，Strategy的比特币资产组合已扩大到641,808枚，市值达474.4亿美元——这是自年初以来累积的数字资产储备，未实现收益达129亿美元，而比特币本身上涨了26%。

然而，这里有一个悖论：尽管盈利远超预期，且比特币的平均成本为74,032美元/枚——远低于今天的91,990美元/枚的价格水平——Strategy的股价表现却完全讲述了另一个故事。

账面利润与股价表现的差距

Strategy的首席财务官Andrew Kang对年终展望持乐观态度，预测比特币价格将达到150,000美元，并预计2025年全年运营收入为$34 十亿美元，净利润达到$24 十亿美元。在账面上，这些预测推动股价在盘后反弹，从254.57美元上涨至盘前约272.65美元。

但这仅仅是7%的涨幅掩盖了一个令人担忧的现实：比特币从2025年的低点已上涨超过40%，而Strategy的股价仅比年内低点高出6%。资产表现与股权估值之间的背离揭示了一些令人不安的事情——投资者不再仅仅押注于比特币持仓。

公司本身也在调整其资本积累策略。在第三季度，Strategy执行了一项复杂的融资操作，通过普通股和可转换债券募集了51亿美元(STRK, STRF, STRD, STRC)。剩余的融资容量达421亿美元，显示公司有意进行激进扩张——但这种对稀释的渴望开始引发警钟。

mNAV危机：持仓变成负债

当观察Strategy的mNAV (市值与净资产价值比率)时，真正的危险信号浮现出来——目前这个比率悬在1.04，基本意味着公司股价几乎只超过了其比特币持仓的价值。

这比公司早期的承诺已发生了灾难性退化。去年7月，Strategy承诺当mNAV跌破2.5倍时将停止发行普通股，除非用于偿还债务和支付优先股股息。十四天后，这一承诺被完全废弃。

战略的逆转说明了很多。Strategy的修正立场现在允许在“公司认为有益”时，低于2.5倍mNAV发行普通股，将原本作为股东保护的措施变成了带有弹性的限制，带有豁免条款。其声明的目的——偿债和股息支付——已悄然扩展到通过ATM股权发行直接购买比特币。

更令人担忧的是购买轨迹：Strategy在第一季度购入81,785枚比特币，第二季度购入69,140枚，第三季度仅购入42,706枚。随着比特币价格上涨，资本效率下降，迫使公司放缓资产积累步伐，正值其激进扩张融资机制之际。

市场非官方的mNAV计算——总市值除以比特币总持仓——显示为1.04。Strategy的官方计算则声称为1.25，但两者的差异仅凸显了这些估值的争议程度。

全球DAT传染：日本币值的平行线

Strategy并非唯一意识到这一脆弱性的公司。几天前，以太坊DAT公司ETHZilla花费$40 百万美元回购股份，试图拉回其逐渐崩塌的mNAV。同时，日本第二大公开比特币持仓公司Metaplanet (代表全球DAT采纳的100个日本币值)，宣布了自己的回购计划——但未包括额外的比特币购买。

当行业巨头开始采取防御性股票回购而非资产积累时，表明基于持续溢价估值的商业模式正面临越来越大的压力。

纳斯达克100：仍然安全，但还能坚持多久？

有传言称，Strategy可能在年末之前被踢出纳斯达克100指数。虽然从数学上看这种可能性较低(剔除需要市值排名在前125名之外，或持续表现不佳，或连续两个月权重低于0.1%)，但仅仅考虑这些情景就反映出投资者信心的恶化。

目前，Strategy在纳斯达克100中的权重约为0.37%，远高于被剔除的门槛。指数再平衡的决策基于十月底的数据，表明公司目前仍名义上安全。但“安全”感正变得越来越短暂。

核心的根本性赌博

Strategy的整个投资逻辑建立在市场共识之上，而非机械的财务原则。公司的市值只有在投资者持续接受以高于资产价值的价格购买纯比特币代理资产时，才会超过其比特币持仓的价值。

这一机制在市场热情高涨和新资本涌入时发挥作用。DAT公司吸引投机者，他们相信可以在持续升值的股市中获利，同时保持比特币敞口——一种“既有蛋糕又想吃掉它”的幻想，依赖于不断有新参与者加入。

但如果这种共识破裂呢？如果投资者同时意识到以溢价购买股权并没有比直接购买比特币更有优势？那么潜在的下行风险可能远远大于上行潜力。

此外，逆风因素也在加剧。即使DAT套利机制得以维持，持续的比特币疲软——在AI行业资本竞争的背景下，这种可能性很大——也会比大多数交易者预期的更快压缩Strategy的估值。

头条背后的现实

2.8亿美元的利润代表的是投资收益，而非运营盈利。这笔钱来自比特币升值，而非公司价值创造。Strategy在比特币价格持续上涨的过程中成功累积了641,808枚比特币——这是一个宝贵的成就，但完全依赖于资产价格的持续动能。

金融市场从未产生过永久的赢家。昨天有效的方法，明天可能变得危险——当参与者不再相信最初的前提时。Strategy的下一次危机，可能不会通过破产或丑闻出现，而是通过逐渐意识到其商业模式的基础其实是流动的沙子，而非坚实的土地。

目前，公司仍盈利，比特币持仓也相当可观。但在季度财报和乐观指引的背后，隐藏着一个日益需要关注的问题：当市场机制不再验证溢价时，会发生什么？