当“无限印钞”机制崩溃：Strategy 和 BitMine 陷入绝望境地

加密企业国债市场刚刚经历了一周，充满了野心与现实之间的矛盾。两大巨头——Strategy (，前身为MicroStrategy)，以及BitMine，这些专注于比特币和以太坊的最大国债公司——继续大规模积累数字资产。然而，这些交易并非实力的象征，而是踏入一条充满风险的道路。

在12月8日，Strategy宣布再购入10,624枚比特币，价值9.627亿美元——自7月以来每周最大的一次支出。在撰写本文时，比特币交易价格为$91.84K，24小时涨幅为+1.21%。这笔交易发生在公司股票MSTR的市值较去年已下跌51%，目前交易价为$178.99的背景下。同样，BitMine也增加了138,452枚以太坊的资产，而以太坊目前估值为$3.15K，24小时涨幅为+1.85%。

“无限钱错”破裂

与普遍认知相反，这些买入行为并不反映领导层的自信。相反，它们是曾经带来繁荣的金融机制崩溃的症状。

Strategy的经济模型建立在一个极端的循环之上：以高于实际资产价值的溢价发行股票(premium)，用这部分资金在市场价格购买比特币，从而提升每股价值。这一数学模型只有在市场愿意支付额外费用通过企业股票接触加密货币时才奏效。Strategy的溢价净资产值（NAV）目前约为1.15倍，而BitMine为1.17倍——远低于之前的水平。

截至目前，Strategy持有660,624枚比特币(，占总供应的超过3%)，估值约600亿美元。然而，这一扩张的融资机制正面临结构性威胁。比特币在10月曾交易至$126,000，但目前在$90,000-$95,000区间，打破了推动股票需求的动力。

盈亏平衡点的临界线

Strategy的风险现在不再是理论，而是完全的机械性。如果溢价系数(mNAV)低于1.0，发行股票将变成稀释而非创造价值。管理层已承认这一风险，并宣布如果溢价降至平价，将“出售比特币”。

这将形成一个绝望的循环：出售资产压低比特币价格，导致MSTR股票估值下降，从而被迫再次出售。为此，Strategy已筹集14.4亿美元现金，以确保到2026年的“运营跑道”。CEO Phong Le强调此举是为了“驱散FUD”，但模型的数学显示，前路愈发狭窄。

BitMine选择不同路径

在Strategy防御的同时，BitMine则转向另一种结构：从价值存储转向收益创造。公司目前持有3.86百万枚以太坊(，约占流通总量的3.2%)，并加快购买步伐，目标达到“5%的持有比例”。

BitMine的策略基于以太坊的质押（staking）——一种通过持有资产创造收入的技术。公司预计将在2026年部署验证者（validator），每年产生超过10万枚以太坊的收益。董事长Tom Lee将此与华尔街的代币化趋势联系起来，估算总资产可能接近“近一千万亿（quadrillion）美元”。

然而，验证者的收益要到2026年才会出现。此外，在市场紧张时期，以太坊的表现通常不及比特币。BitMine的方案不仅依赖于以太坊价格的坚挺，还依赖于机构对代币化的接受程度。

商品化剥夺了机制优势

比价格更大的挑战来自现货ETF的出现。2024年，比特币现货ETF为DAT (Digital Asset Treasury)等公司带来了暂时的价值，因为它们提供了直接接触的途径。然而，当管理资产从峰值1650亿美元降至1118亿美元，随后回升至1220亿美元时，市场吸取了一课：无需为企业股票支付溢价。

巨头券商Vanguard刚刚收回了反加密的立场，向第三方加密ETF开放了其系统。这平衡了市场结构，消除了每次分销的差距，从而合理化了额外投入的理由。结果是：上月未成立新的DAT，且小型公司开始出现国债清算的初步迹象。

剩下的只是那些足够大的企业才能存续，但它们现在必须通过卓越的表现而非接触来创造差异。

未来由何决定？

Strategy和BitMine的未来取决于三个因素。第一：2026年加密需求的复苏可能重新带来溢价。第二：溢价NAV必须稳定在1.0以上，以避免绝望的循环。第三：代币化和质押的资金流必须如预期那样实现。

在此之前，他们的买入交易并非实力的象征，而是对在不确定环境中坚持的证明。两家公司都希望复苏，但系统的数学只允许有限的窗口来证明这种绝望并非错误。