2026年加密ETF的爆发：风险集中与基础设施控制之争

美国证券交易委员会（SEC）在九月批准了通用上市标准，彻底改变了加密货币ETF的格局，将发行时间缩短至仅75天。结果如何？Bitwise预估在2026年将出现超过100只新的加密货币ETF。然而，在这股爆炸性增长的背后隐藏着一个结构性问题：其基础设施可能完全崩溃。

托管瓶颈

值得关注的数据是：Coinbase控制了全球85%的比特币ETF资产。这不仅是一个技术细节，更是一个系统性漏洞。

随着银行——如U.S. Bancorp通过NYDIG、花旗、State Street——逐步重返机构托管市场，但规模远远小于前者。集中度依然极高。授权参与者(AP)和市场做市商高度依赖少数几家机构进行价格发现和借贷。对于山寨币而言，问题更为严重：许多缺乏必要的衍生品深度，难以在不扭曲市场的情况下管理创建和赎回的流动。

当基础设施脆弱时，即使是一个主要托管方的操作问题，也可能冻结全球资产的相当一部分。

指数提供商的角力

一个默默但决定性的力量掌握在指数提供商手中。CF Benchmarks、MVIS、S&P和Bloomberg Galaxy在加密货币ETF的监控和基准方面占据主导地位，就像在传统市场一样。

这些供应商制定了纳入规则、资格标准和加权方法。对于新进入主题型ETF行业的公司来说，这种整合形成了门槛：即使拥有更优的算法，想要突围也很困难，因为大牌已经控制了交易所的准入。

技术基础设施的限制

7月29日SEC的实物交割指令允许信托用实币而非现金进行创建。对于比特币和以太坊来说，这是可控的改进。但对于流动性较低的基础资产，借贷在波动期间可能会完全枯竭，迫使暂停创建，ETF只能以溢价交易，直到供应恢复。

授权参与者和市场做市商面临具体限制：

• 流动性较差的代币的空头能力有限
• 必须扩大价差以补偿风险
• 在动荡时期，创建可能完全停止

市场筛选：谁能存活，谁会退出

Bloomberg估计，未来将出现大量清算。ETF.com每年监控数十只关闭的基金：资产规模低于5000万美元的基金难以覆盖成本，通常两年内就会退出。

2026-2027年最脆弱的包括：

• 高费率的单一资产重复基金
• 流动性不足的主题代币产品
• 仍不稳定行业的主题ETF

费用战加速了这一过程。2024年新推出的比特币ETF起步费为20-25个基点，几乎是早期发行人的一半。在产品堆积如山的情况下，发行商将进一步压缩主要产品的费用，导致长尾基金难以竞争。

分叉：BTC/ETH/SOL与长尾

比特币、以太坊和索拉纳的ETF浪潮是一个认可。更多的ETF封装将加强现货与衍生品的联系，缩小价差，巩固其作为机构核心抵押品的地位。Bitwise预估，这三类资产的ETF将吸收超过100%的新增净供给。

对于其他资产，则是一次压力测试。

流动性不足的资产面临不同的动态：当ETF持有的代币借贷有限时，需求高峰会推高溢价，直到授权参与者找到足够的币。如果借贷在波动期间消失，溢价仍会存在，授权参与者也会停止创建。

规则仍允许的内容

通用标准排除主动管理、杠杆或具有创新特征的ETP。这些必须遵循传统的19b-4路径，流程更慢，评估更个性化。

SEC委员Caroline Crenshaw警告：标准可能让市场充斥跳过个别评估的产品，形成脆弱性，监管机构只有在危机时才会发现。规则引导资金流向加密货币中更流动、更机构化的部分。

核心问题

加密货币ETF的繁荣，是巩固少数几种币和主导托管机构的机构基础设施，还是扩大准入、分散风险？

Coinbase托管的资产在2025年第三季度达到3000亿美元。这一规模带来网络效应，也带来系统性脆弱。

托管机构认为，集中比竞争更有利，直到监管者或客户强制要求多元化。授权参与者赌定能在有人因赎回潮而被困在流动性不足的代币时，赚取差价和借贷佣金。

通用标准让发行加密ETF变得容易，但并没有让它们易于维持。